[叶檀股市分析]跌！跌！跌！重大利好无福消受！这件事极度反常！

惊天利好，无福消受，“旧改之王”的难言之隐。

高层定调，楼市发力点“横空出世”。5月22日，重磅会议指出，房地产要“三稳”，即稳地价、稳房价、稳预期。同时，弱化“棚改”，发力“旧改”，推动老旧小区改造。

高层定调意味着，往后楼市政策的着力点，将普遍集中于此。

空前红利加身，“旧改之王”却反应平平。谈及旧改，深圳始终是领先的存在，而发迹于此，并深耕20余年的佳兆业集团是深圳旧改的头把交椅，业内人称“旧改之王”。

佳兆业集团主席曾说：“一谈到旧改我们就很兴奋！”

但似乎，佳兆业的表现，并未因此过于兴奋，尤其是股价方面。

据统计，佳兆业股价在利好释放的前两日就处在下跌状态，22日当天创下-2.74%的周内最大跌幅，直到周一才有所上涨。

惊天利好砸到头上，股价却一潭死水，这很反常。中国楼市历来讲究政策面影响，究竟是什么因素，导致二级市场的集体看空？

结合市场多方观点，佳兆业高达144%的净负债率，或许是让投资者不安的主要因素。

但经过深入发掘之后，我们发现事情远远没那么简单。

旧改之王的烦恼

佳兆业专精旧改，深圳旧改之王。

土地储备是房企的生命，而佳兆业有两条命。据2019年报数据，佳兆业总土储2680万平米，其中近 80%的土储面积位于一线及重点二线城市，近 51% 位于大湾区，总货值近5300亿。

而佳兆业另有147个旧改项目，并没有算入总土储，其总占地面积3987万平米，深圳、广州各占约 27%、36%，预计货值达2.5万亿。

你没有看错，我们也没有打错，是2.5万亿，什么概念？

概念就是未来五年，佳兆业坐吃山空，也可保业绩不跌。

这么说来，佳兆业真的被严重低估，而且前途不可限量？

错！想象很美好，现实很骨感，嘴边的肉，也不是想吃就能吃的。

想吃肉 不容易

成也“旧改”，败也“旧改”，佳兆业的“烫手山芋”。

佳兆业手握大湾区“天量旧改货值”，而旧改地块，多位于城市核心地段，价值当然不可估量。

但“旧改”不同于“棚改”，一个是小修小改，另一个是大拆大建，能带动起的经济价值当然不一样。

根据重要会议指出，所谓旧改，包括房屋修缮保护、加装电梯、完善社区配套与现代物业管理服务等等。

包括佳兆业的大本营深圳，旧改主导是城中村综合整治，目的是改善居住环境。

以上可以看出，旧改所涉业务复杂，且很难标准化，也就是每个旧改社区规划、条件、配置都不一样，其每到一处都要因地制宜的重头再来，没有万用模板。

这就导致一个问题，项目周期普遍较长。

据佳兆业高层表示，正常情况下，一个旧改项目的转化周期是五年左右。

据经济观察报资料，以一个普通的深圳旧村改造为例：

完成专项规划编制需要6-8个月；

补缴地价之后，签订土地出让合同还需要1-2个月。

并且，在拆赔签约环节，最容易出问题，业主与房企往往会相互博弈，时间成本的耗散不可估量。

而与其他房企的主业，住宅项目开发相比，其转化周期仅为两年左右。

这就凸显出，旧改项目与单纯的住宅开发相比，并不是个太好的生意。

正如佳兆业高层的实话实说：旧改是很难的。

倒不是因为开发过程过于繁琐，而是因为，人等得起，钱等不起。

房企拖不起

5年前的痛还在眼前，不敢嚣张。

开年违约当头炮，不可言说之痛。2015年1月1日，佳兆业集团公告称，未能偿还4亿港元的融资贷款。其中原因当然非常复杂，但始终脱不开高昂的旧改项目前期投入。

这个痛佳兆业记得，投资者也记得。

据乐居财经报道，5月24日，佳兆业集团新增股权出质。出质股权标为东莞佳兆业实业有限公司，出质股权数额5100万元，占所持股份比例100%，质权人为华夏银行股份有限公司东莞分行。

如此看来，为了稳住旧改江山，佳兆业的付出真的不少。

如此窘境，佳兆业集团当然明白，所以其多元化进程，远比其他房企积极。

物业上市平台，势头凶猛。“佳兆业美好”是其物业上市平台，据克而瑞数据，其合约建筑面积约5380万平方米，较2018年底增长67.1%；在管面积4620万平方米，同比增长71.9%，合约面积/在管面积为1.16。

从在管面积来源来看，佳兆业集团和独立第三方开发商贡献分别占比53.57%和46.43%。

横向对比来看，“佳兆业美好”是2019年物业服务企业上市公司前十强，实力可见一斑。

有了物业上市平台的加持，佳兆业近年来经营已回正规。

惊人的3年“腰斩”，夺路狂奔降负债。

据年报数据，佳兆业2019年净负债率高达144%，横向对比来看，2019年大中型上市房企平均净负债率为91%，相比2018年的99.6%下降8.6个百分点。

所谓净负债率，是一个房地产专用的财务指标，专门来解释房企的负债情况。

为什么房企那么特殊？因为我国楼市预售制度的存在，房企的房子还没造完，钱倒是先收上来了。

这部分账款，体现在财务报表里属于负债，但实际已经落袋为安了，所以我们能看到，某些房企钱越收越多，净负债率却越来越高。

结合上述，净负债率过高并不代表利空，但我们同时发现，佳兆业2019年净负债率，大幅降低了92个百分点，可谓壮士断腕。

经过公开数据整理，佳兆业2017-2019的净负债率分别为300%，236%，144%，下行趋势十分明显。

并且，佳兆业2017-2019的资产负债率也有明显下行。