[叶檀看股市]负利率时代的泡沫、掠夺和危机！

变化太快，认知太慢。世界在悄悄巨变，我们却视而不见。

10月11日，美联储终于忍不住了，宣布自10月15日起，每月购买600亿美元短期国库券。

美联储不惜搭上老脸，说这叫有机扩表，不是量化宽松，跟孔乙己一样，“窃书不算偷”、“茴香豆的茴有四种写法”。

之所以连忙重启“量化宽松”，是因为美联储太害怕一件事：负利率！

7月份，美联储时隔10年重启降息，目前已经两度降息，当前基准利率为1.75%到2.0%。按照每次降息25个基点的节奏，美联储距离负利率还有7次机会。

这7次机会，顶多让美联储撑到2021年底，到时候美国就会与欧洲、日本、北欧等国一样，陷入负利率沼泽。

届时，全球将进入未知领域，市场逻辑全部改变。

现状篇：史无前例！“劫富济贫”大时代到来？

一部利率史，就是一部社会史。

它记录了国家的兴起和衰落、战争的爆发和结束、财富的转移和更替等等。

利率的历史非常悠久，《圣经》、《阿维斯陀古经》和《吠陀经》中也都频繁提到过，比银行的历史早得多，甚至比货出现的时间还早了2000多年。

根据苏美尔古代文献记载，最早的实物利率出现在公元前3000年，当时实物借贷双方都是亲戚，最多延伸到邻居，借贷的标的资产也都是生活必需品，粮食啊、牛羊啊之类。来年秋收后还债，要多还一袋粮食，多还一头牛羊，当做利息。

真正把利率记下来，当做法律和政策，出现在大约公元前100年的古巴比伦王朝。

谟拉比法典明确规定了法定利率上限：谷物贷款每年利率不超过33.333%，以实物偿还；银子贷款按重量计算每年利率不超过20%。

有意思的是，这个法典还限制了高利贷，如果债主违规收入利息，超过了利率上限，别说最后拿不到利息，连本金都被没收。

这跟我们现在的规定差不多，年利率超过24%就属于高利贷了，只不过我们的法律只是不保护超出部分的利息，正常利息和本金还是保护的。

纵观利率史，大家讨论和关注的点的基本上都是最高利率，以及怎么限制高利贷，最低利率默认为——零。

这个约定俗成天经地义，不需要过多解释，非常自然，跟人的吃饭、呼吸一样，也没有人怀疑过。

直到最近，全球负利率蔓延，市场开始迷茫了。

一、负利率蔓延 吞噬整个世界

8月6日，瑞士银行告知其高净值客户，从11月份开始要对存款实施负利率，不仅不给利息，还要收取年费，存款金额越高，年费费率也就越高。

根据规定，如果存款超过50万欧元，瑞银要收取0.6%的年费；如果存款超过200万瑞郎，那么瑞银将收取0.75%的年费。

简单换算一下，存款50万欧元，每年要交3000欧年费，存款200万瑞郎，每年要交1.5万瑞郎年费。

这种风骚操作，颠覆了几千年来的传统。苏美尔人做梦也想不到，自己借给邻居的100斤粮食，在来年大丰收后，只能收回90斤。

更感到意外的是，他的邻居。自己凭本事借的100斤粮食，来年只要还90斤就行了，完全合理合法，这事就发生在丹麦。

8月5日，丹麦第三大银行日德兰银行（Jyske）推出了世界首例负利率按揭贷款，房贷利率为-0.5%，还3000克朗抵3015克朗。

这些都不是个例。

从中央银行、到商业银行，再到债券市场，负利率迅速蔓延，不断吞噬正常市场。

最先动手的是丹麦，2012年就将7天定存利率下调至-0.2%，随后是欧洲央行，2014年6月将隔夜存款利率下调至-0.2%，然后是瑞士央行、瑞典央行和日本央行。

原因主要分两类，一类是欧洲央行和日本央行，实施负利率主要就是为了刺激经济和提升通胀；另一类是丹麦央行和瑞士央行，其他国家的钱都涌进来“避险”，汇率升值太高，没办法才实施负利率。

现在，日本、丹麦、欧元区、瑞士、瑞典的主要利率分别是：

-0.40%、-0.75%、-0.25%。

市场反应更灵敏，各国政策利率一动，债券市场立马就心领神会。

现在，全球负利率债券规模已经高达17万亿美元，占全球债券总规模的比例接近30%。

难以想象，全球1/3的债券都是负利率！蒙着眼买一只债券，持有到期，有30%的概率是亏钱的！

日本负利率国债规模最庞大，接近9万亿美元，一个国家占了全球负利率国债的一半以上；负利率企业债，德国、法国、荷兰是大头，他们3个占了总规模的40%。

2019年，全球货币政策大转向，从印度、到澳大利亚、再到美联储、韩国、马来西亚、菲律宾、俄罗斯、南非、乌克兰、土耳其等等。

一个接一个，纷纷降息。

全球大宽松拉开序幕，负利率就像一个超级病毒，不断吞噬正常的市场。

二、劫富济贫时代到来？

习惯为富不仁、劫贫济富的故事后，突然看见负利率，很多人都幸灾乐祸：

负利率时代，终于要劫富济贫了！

逻辑也很简单，富人存在银行的钱多，负利率相当于对富人征税；穷人没钱，负利率对他们影响不大。

咋一看，这个逻辑非常完美，完全没毛病，但就是不对。

举个例子，我们经常拿美联储主席身高开玩笑，意思是，过去30年，美联储的利率一直往下降。

按照上面的逻辑，富人存银行的钱多，所以，富人资产缩水应该更多，损失应该更大；穷人没钱存银行，所以穷人的财产不受影响，一压一拉，富人和穷人财富应该去向平均才对。

现实情况，恰恰相反！

过去30年，美国金字塔顶端最富的那群人，财富占比已经从20世纪80年代的11%提升到了20%，美国大多数普通民众财富占比，从21%下降到了13%。

越完美的东西越有问题，这个完美逻辑，问题出在哪里？

它只考虑了资产端，而且考虑的不全面，更大问题是，没考虑负债端。

普通人银行存款可能就10万，富人银行存款100万，负利率富人银行存款损失的确实比较多。问题是，富人不只有存款啊，富人还有房子、公司、海外资产等等，银行存款缩水，其他资产增值的更多！

穷人全部身家10万块钱，全部都存银行了（养老金也差不多相当于银行存款）；富人身家1个亿，银行存款就100万，负利率时代到来，你说谁最吃亏？

再说了，财富的真正要义不是资产，更不是银行存款，而是负债能力！能不能理解这句话，决定了你这辈子能不能财务自由。

过去30年，利率一直往下走，人为因素占比很大，政策利率远远低于均衡利率，给了有能力、有渠道负债的人一个套利空间。

社会均衡利率是3%，就是你正常做生意、正常生产和销售商品，最起码能够获得3%的回报，但是央行为了刺激经济，让大家多做生意，人为的把政策利率压低到1%。这样一来，有渠道负债的人，正常生产，就能获得3%的回报，但是只付出了1%的成本。

这就是过去30年最大的财富真相：负债越高，财富越多。

回想一下，国内房企巨头，以及某些保险公司的发展历史，是不是符合这个情况，是不是都拼命负债？

再延伸一下，银行股半死不活，净资产收益率也一般般，为啥那么多巨头还拼了命的去拿银行牌照？方便负债嘛！

明白了这个道理，我们再看看穷人的负债能力和富人的负债能力，那是天壤之别：

穷人，负债最多就是净资产的3倍，也就是百来万的房贷。这为啥说，买房是穷人逆袭为数不多的途径之一，本质上是，买房是穷人差不多唯一接触到“廉价资金”的机会。

富人呢？借助公司可以负债10倍、百倍，廉价资金规模堪称天量，几个亿，甚至上百亿。

我在wind上拉了一下数据，负债最高能达到297倍，负债超过10倍的有73家，规模超过千亿的有127家，超过百亿的有600家。

看见没，穷人和富人负债的能力根本没法比。

所以，别傻了，负利率劫贫济富？更可能的结果是，富人还是越来越富，这个趋势从未改变。

溯源篇：道德拗不过金钱 但归根结底是科技！  

金融危机，央行都会搞出一些政策工具。

21世纪，央行最重要的“创新”就是，负利率。它打破了货币政策所有禁忌，把我们带入全新的未知领域。

一个关键问题是，负利率怎么来的呢？

先看一下，利率长期的变化规律。

纵观世界经济金融史，一切都是轮回。从两年的库存小周期，到六十年的康波大周期，经济复苏和衰退，周而复始。

从郁金香泡沫，到房地产泡沫，再到互联网泡沫等等，资产标的不断轮换，价格泡沫不断吹起，又不断戳破，人性的贪婪和恐惧，周而复始。

只有利率，大趋势一路向下，从未改变！

公元前3000前，古巴比伦王朝利率中枢20%，公元前500年古希腊利率中枢10%，公元前后古罗马利率8%，一步一个台阶，往下走。

从13世纪到20世纪，西欧和美国的利率中枢也从6%下降到了2%（见下图），21世纪又进一步下降到零，随后陷入负利率。

接下来，我们要分两步理解负利率：1、利率为何长期走低？2、政策利率为何会跌破零。

首先，利率为何走低。

一、别傻了，道德拗不过金钱！

奥派代表庞巴维克说过一句名言：“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德越强大，其利率水平越低下。”

认为，文化水平决定了利率水平。

逻辑也很简单，民众的道德文化水平高，借款人都诚实守信，对手违约风险就较低，贷款人就愿意以更低的利率待出去。

如果民众道德水平很低，贷款人不知道借款人会不会还钱，那么他就觉得自己承担的风险很高，也就会要求把利率提高。

这个理论有一定道理，但是拉长周期看，明显有问题：利率一直下降，难道是因为民众道德水平一直提升吗？

肯定不是。

人性万年不变，道德又依附于人性，肯定有一个平均水平，各个时期的道德水平围绕均值上下波动。

古希腊先贤的故事那么多，中国古代先贤的故事那么多，无法证明当前社会的道德水平就比古代高。

那么，到底什么决定了利率水平？经济增长。

潜在经济增长高，利率就高，潜在经济增长低，利率就低。

这是共识。

二、金钱很重要 但归根结底是科技！

经济增长决定利率水平，这个观点没错，但是有点浅，思考的还不够深入。我们还需要进一步思考：哪些因素决定了经济增长。

经济学教科书上列举了很多，比如技术、人口、资本、资源赋、商业环境等等。

哪个因素最关键呢？花了好多年，经济学家们才搞清楚这个问题。

早期的经济学家都认为，经济增长主要靠增加资本或劳动力，直到1957年，才直指本质。

1957年，诺奖得主索洛对美国经济增长历史的数量分析中发现：资本和劳动的投入居然只能解释12.5%左右的产出，另外87.5%的“余量”即为科技进步。

经济增长的87.5%都归为科技进步！科技，才是第一生产力！

科技决定利率水平也比较容易理解：

1、几千年来，能跟利率一直向下产生强烈相关性的就是，科技一直在进步。

2、本质上，科技进步解决的是，借款人和贷款人信息不对称的问题，让借款人能无限精确估计贷款人的违约风险，借款人的担忧会下降很多。不确定性下降，风险下降，利率自然也会下降，理论上也解释的通。

庞巴维克的“道德论”也一样，道德本质上解决的也是借贷双方信息不对称的问题，道德水平高，不确定性就低，不确定性低，利率水平就低。

从第一部分和第二部分我们就能得出结论：

利率长期走低，主要就是科技不断进步，信息不对称性不断减少，借款人担忧越来越少，风险越来越低，利率也就越来越低。

利率跌破零，谁踢了临门一脚呢？全球经济衰退。

三、阴影笼罩！全球衰退逼近 央行慌不择路！

每一个分析师，都想拥有一个水晶球，让自己能够预测未来经济走势，能够洞悉财富先机。

很遗憾，世上没有水晶球，每个人都在用自己的方法来预测未来，这些预测又反过来影响人们当前的行为。这有点儿像墨菲定律，只不过在经济和金融市场，它叫“预期自我实现”。

跟这个最相关的指标是，债券收益率倒挂。

比如，8月15日，全球金融市场剧烈震荡，股市等风险资产暴跌，黄金等必须资产暴涨，主要原因就是债券收益率倒挂，市场极度恐慌。

在金融市场，金融现象偶然出现一次，可以忽略不计，但是出现“一致性”迹象的时候，它指示性就非常强了。

债券收益率倒挂就是这样，不仅仅多种关键期限倒挂，而且倒挂持续的时间越来越长：

2018年底，美国5年期和2年期国债收益率出现倒挂，全球经济预期开始转向，各国央行也不再激进加息。

2019年，美国关键期限国债品种频繁倒挂：3月22日，10年期和3月期国债出现倒挂，5月13日之后就一直倒挂；8月15日，美国10年期和2年期国债收益率出现倒挂。

至此，美国三大关键国债期货品种，10年期和3月期、5年期和2年期、10年期和2年期，收益率全部倒挂，经济信心受到严重打击。

为什么？

因为历史经验统计，美国关键期限国债收益率出现倒挂，也就是短期高过长期，美国经济将在12到18个月内出现“衰退”。

当然，不能根据一个指标来预测，这背后的因素，有很多，比如：

2、全球制造业低迷。全球制造业PMI已经陷入枯荣线下方，汽车等制造业全面萎缩，德国和日本的日子非常不好过，这是前些年从未出现的情况。制造业萎缩，将很快传导给服务业。3、地缘政治危机。中东地区战火又烧起来了，对峙升级，此外还有阿根廷等等，世界很不太平。4、财政政策缺位。也许是财政没钱，也许是受到议会等各方面限制，各国的财政政策并没有大规模扩张。

许多金融机构也很悲观，摩根大通预计明年全球衰退的概率为40%，荷兰合作银行预计明年衰退的概率高达81%。

经济过热好办，经济衰退就很难弄，这是各国央行的切肤之痛。为了避免经济衰退，全球央行也顾不了那么多了，慌不择路，即便当前利率已经很低了，还是要降息。

于是，利率就跌破零了。

从古至今，利率一路下行，就是因为科技不断进步。在自然利率下降到零附近的时候，各国央行为了避免经济衰退，慌不择路，强行把政策利率下调至零下方。

影响篇：未知的世界 风险在累积！

20世纪末，最大的恐慌就是——千年虫，涉及面极其广泛。

计算机分不清时间到底是2000年还是1900年，遇见数字串99（或99/99等）文件会自动结束、永久性过期或删除，计算机系统、数据库软件、商业软件、应用系统、控制系统等等，全都未能幸免。

有人估算，光预防应对千年虫问题，全球就花了6000亿美元，2000年全球电子信息产业一共才1.9万亿美元，占比30%以上。

即便如此，千年虫还是造成了巨大影响，比如日本核电站报警失灵、美国和法国的卫星识别不出数据等等。

负利率，就是金融市场里的千年虫！可怕的是，我们并没有足够重视！

一、失去了“锚” 只剩吹泡沫！

什么是价值投资？价格低于价值的时候买入，价格高于价值的时候卖出

价值投资做的好不好，关键看估值计算的准不准，因为价格都知道，行情软件上有，只有估值是唯一变量。

估值，是股票市场价格波动的锚，是很多人的信仰。

负利率时代，他们的信仰恐怕要坍塌了。

最经典的估值方法就是，现金流折现，公式：

V=∑[CFt*(1-r)] / [(1 i)^t]

其中 PV=未来现金流量现值， CFt = 第 t 年的现金流量，r = 现金流量的风险调整系数，i = 无风险利率。

公司股价受到风险偏好、未来盈利和无风险利率三大因素影响，其中风险偏好一般可根据市场波动率进行预测，未来盈利也即未来现金流量根据长期经济增长预测，而无风险利率主要参考10年期国债到期收益率。

正常情况下，未来现金的价值应该小于当前现金的价值，现值这个数字，应该比较小。

负利率出现后，会出现什么后果呢？现金流现值越来越大，跟常识相悖，股票没法定价。

估值底层逻辑坍塌！

市场就很困惑，表现出来就是，波动性上升。

欧洲央行出台负利率后，欧洲STOXX 50股指波动率明显上升，最高攀升升至40%左右。日本央行出台负利率后，日经225股指波动率也明显上升，飙升至80%上方。

股票市场困惑了，债券市场就没事了？不可能！

债券市场已经失去理性，进入“博傻”阶段，赌的就是有人会接自己的盘。因为，价格扭曲，债券市场，全都是泡沫。

不只是股市和债市，负利率严重扭曲了资金这个要素，所有跟期限、和信用风险相关的整个资本市场都扭曲了，这个影响是系统性的。

直观理解一下，如果国债利率长期为负，那么其他资产的估值就会出现泡沫，负利率持续时间越长，泡沫就会越吹越大。

最后，无论是利率回升，重创估值，还是“庞氏骗局”玩不下去，大家夺命而逃，只能来场金融危机，推倒重来。

关键问题是，投资者该怎么办呢？

二、按照本能 朝山头跑！

如果有一天，你正在田野里踏青，突然看见洪水滔滔而来，你会怎么办？

肯定逃命啊，就往最高的山头跑，就往结实的山头跑。

负利率时代的投资，也是这样子。

最高的山头就是，收益率最高的国家和地区；结实的山头就是，资产安全的国家和地区。

纵观全球，只有中国资产收益率高，而且安全系数也非常高，非常受欢迎。