巴菲特对格雷厄姆估值方法的改进

（1）格雷厄姆估值方法的不足

1956年，格雷厄姆解散了自己的投资公司。巴菲特回到奥马哈自立门户。他继续沿用格雷厄姆的投资思想：以净资产作为衡量股票好坏的标准，并且坚持以更低的价格买入。这种方法简单易用。但是一段时间后，巴菲特发现，这种方法在很多情况下是行不通的。

巴菲特认为自己投资生涯的第一个错误是购买了伯克希尔公司的股票。他从1962年开始买入这家公司的股票。到1965年，他已经拥有了这家公司的绝对控股权。1964年的资产负债表显示，伯克希尔的总资产有2788万美元，净资产2200万美元。而这家公司当时的市值只有大约1800万。如果按照格雷厄姆的理论，这绝对是一笔不错的投资。但实际上，自从巴菲特买入开始，伯克希尔的纺织业务就逐年下滑。1979年，纺织厂还略有赢利。但是从那以后它就开始成为整个公司的累赞。到了1985年，纺织厂已经在大量吞噬伯克希尔其他业务的利润。此时巴菲特不得不将它折价出售。之后的伯克希尔已经宄全是一家控股公司，与纺织业务没有任何关系。2008年，巴菲特在擴受CNBC电视台的采访时说：1964年收购那个纺织厂是个巨大的错误，那使他46年来起码少赚了2000亿美元。无论巴菲特这个说法是否夸张，他在收购伯克希尔纺织厂这笔交易上完全没占到便宜。为什么巴菲特按1800万美元市值买入价值2200万的伯克希尔，最后还亏损了呢？这就要说到格雷厄姆理论的局限性。这主要表现为四点。

第一，当格雷厄姆的理论被大家知道后，按照这套理论来交易股票的人越来越多。一旦股票的市场价值低于其实际价值，就会有大量投资者买入，使股价上涨。这样能以低价买入资产的机会越来越少。

第二，市场上少量市值低于净资产的股票，多数集中在一些不被看好的行业。这些公司虽然价格低廉，但羸利能力十分有限。以伯克希尔纺织厂为例，当时美国的纺织业已经开始受到一些发展中国家低成本劳动力的冲击，出现了萧条的迹象。在这家纺织厂被关闭前，美国已经有大量纺织厂倒闭。第三，伯克希尔的资产大部分是固定资产，包括厂房和设备。实际上多数公司都会高估自己这些净资产的价值。虽然这些固定资产的价值不非，在运营中也能产生相当的利润，不过一旦被拿到拍卖市场上，这些物品的身价就会一落干丈。

例如伯克希尔纺织厂关闭时，将一台两年前购置的价值5000.元的设备拍卖。拍卖时巴菲特开价是一台50美元，但无人问津。最终成交价格只有26美元。这连搬运费用都不够。

厂房的拍卖也好不到哪去。2000年2月，伯克希尔将原来纺织厂112年历史的楼群卖给尼科公司。虽然巴菲特没有透露这笔交易的金额，但售价绝对低于伯克希尔自己的估值。当时伯克希尔面对的困境是要么承担拆毁楼群所产生的费用，要么心甘情愿地被买主“痛宰”。

第四，资金有吋间价值。长期来看公司的股价可能向每股实际价值靠拢。但这个靠拢的周期完全无法估计。如果为了50%的收益苦等10年，实际上还不如把钱存进银行合算。

（2）巴菲特的改进

经过伯克希尔纺织厂的教训后巴菲特发现，对公司估值的关键因素不是家公司的净值产价值，而是这家公司的贏利能力。我们买入一家公司的股票后，实际上就是与其他成千上万的股东合伙做生意。我们的收益取决于这家公司每年能够赚回多少钱。

此后，巴菲特以格雷厄姆的交易理论为基础又创立了一个新的估值方法—根据公司赢利能力来选择股票。根据这个投资思想，股市上有了一个新的财务指标：市盈率（PE）市盈率是股票市价和每股收益之间的比值。它反映了投资者投入上市公司1块钱后，凭借每股收益几年能够回本。投资者应该对市盈率是否合理制定一个标准。例如15或者20。长期来看股票的市盈率会向这个标准靠近。当市盈率过低时，就是公司股价被市场低估的买入机会；当市盈率过高时，相当于公司股价被市场高估的卖出机会。例如一只股票去年年报的每股收益是1美元，当前价格是10美元。这样这只股票的市盈率就是10。也就是说，投资者买入这只股票后大约10年时间能够回本。以后再有收益就是净赚了。以15的市盈率为衡量标准，这家公司的价值已经被低估。

如果每股收益只有1美元的股票卖100美元。那市盈率就是100，要100年时间才能回本。这家公司股价已经被高估，再投资可不是明智的选择。巴菲特利用这样的理论在市场上也获利颇多。1972年是美国股市一轮牛市的顶峰。这时股票的平均市盈率高达80。巴菲特发现再投资股票已经不是明智的选择了。于是他把手中的股票卖出，并且坚持不再买入。随后两年，美国股市大幅下跌。到1974年，大量优秀股票的市盈率已经降到了10以下。这时巴菲特看到投贲机会。他开始大量买入股票，其中就包括华盛顿邮报。后来随着股价回升，巴菲特大赚一笔。