巴菲特：选有“经济特许权”的公司

沃伦·巴菲特10周岁时，按照家里的惯例，他的父亲霍华德·巴菲特带他去东海岸的大城市纽约旅行，让从小在小城镇成长的孩子长长见识。这是巴菲特家族每个孩子都梦寐以求的大事情。小巴菲特告诉父亲，他想要去看三个地方：一是爱集邮的他想看看著名的斯科特邮票公司，在第47大街；二是最喜欢小火车玩具的他想去看看莱昂纳尔火车模型公司，在27大街；三是经常到证券公司的他想看看全球最大的股票交易所一一纽约股票交易所。父亲满足了他的三个愿望，还顺便带他拜访了高盛投资银行的高级合伙人西德尼·温伯格。通过交谈，小巴菲特得知了温伯格的传奇经历：他一开始在高盛打杂，后来一步步奋斗成为公司的高级合伙人。当告别时，温伯格拥抱了小巴菲特，并问他：沃伦，你最喜欢哪只股票？

这位大老板只是顺便问一下，也许他一转眼就忘了这件事，但巴菲特回忆说：“我一辈子都会记得这个问题。”因为从那以后，世界上无数的投资者都向巴菲特重复了同样的问题。

巴菲特给出的答案儿十年来一直没有改变：“我们坚持寻找拥有一流业务的公司。”

（1）寻找有“经济特许权”的公司

通过观察巴菲特的持股结构我们可以发现，他的重仓股票几乎都是家喻户晓的全球著名公司。其中，宝洁是全球最大的日用品公司之一，可口可乐是全球最大的饮料公司，富国银行是美国最大的抵押贷款发放者和小公司贷款发放者，卡夫是仝球第二大的食品公司，沃尔玛是世界上最大的连锁零售商。巴菲特对自己重仓持有的这些股票有着无比的自信。这些公司之所以优秀，不仅因为它们规模巨大，更重要的是它们都拥有卓越的“经济特许权”。根据巴菲特在1991年致股东的信中的说法，在1972年收购喜诗糖果公司后，他开始真正了解到“经济特许权”的重要性，并在之后的投资中将这种理念发扬光大。

1972年1月3日，作为伯克希尔·哈撒韦公司（ Berkshire Hathaway Inc，以下简称伯克希尔公司）的子公司之一的蓝筹印花公司（ Bhe Chip Stamps）收购了美国西海岸的一家盒装巧克力制造与零售商——喜诗糖襄（See' s Candies）当时喜诗糖果已经是美国西海岸非常知名的糖果品牌。这种知名度就是巴菲特所说的“经济特许权”。

在收购过程中，卖家最初提供的报价是4000万美元交换100%的股权但由于喜诗糖果拥有1000万美元的库存现金，所以事实上真正的报价是3000万美元。

当时，41岁的巴菲特还没能真正了解“经济特许权”对一家公司的重要价值。当看到公司净资产价值仅有700万美元后，巴菲特表示自已最多只出2500万美元。幸运的是，急于出手的卖方接受了他们的报价。如果不是卖方急需资金，巴菲特很可能会错过这笔伟大的交易。

在收购喜诗糖果后的20年中，喜诗糖果的销售收入从1972年的2900万美元增长到1991年的196亿美元。与此同时，公司的赢利增长速度更加惊人。其税前利润在1972年是420万美元，到1991年增长到4240万美元。喜诗糖果更加可贲的地方在于，它用以维持运营所需要的资本很少。这家公司在1991年大概只需要2500万美元的净资产就可以正常运营。这意味着在当初收购时700万美元资产的基础上，喜诗糖果在20年间仅仅追加投入了1800万美元用于扩大再生产。剩余的大量利润都输送到蓝筹印花或伯克希尔，用来进行其他合理的投资。

喜诗糖果如此优秀，完全归功于其卓越的经济特许权。

巴菲特在投资喜诗糖果后不仅获得了超额回报，还学会了许多关于评估公司“经济特许权”的知识。他和他的助手们将在投资喜诗糖果中所学到的知识运用于其他股票投资上，同样得到了非常惊人的投资回报。

（2）“经济特许权”的三大特征

作为股神，巴菲特对“经济特许权”有独到的理解。他曾经这样描述经济特许权”。

我把“经济特许权”作为选择投资标的的首要条件。一家公司拥有经济特许权，相当于增加了一层强大的安全边际保护。这类公司没有或者几乎没有竞争对手，经营环境宽松，没有比较接近的替代产品，具有自主定价的能力。另外，这类公司的毛利率通常很高，发展稳定且可持续性强，基本面变坏的概率远小于普通公司，只要具有一定的成长性就能成为很好的投資对象。此外，巴菲特还给“经济特许权”下了一个非常浅显的定义。如果消费者在一家商店买不到某种商品（例如喜诗糖果、可口可乐或吉列刀片），他们会去下一家商店寻找此种商品，而不是选择其他品牌的替代产品。公司的这种优势在可预见的未来都很难被撼动。这就是巴菲特“长期投资”甚至“永久投资”的基本面因素。

巴菲特曾经说，一家公司的产品或服务要形成“经济特许权”，需要同时具备三大特征。

①它是顾客需要或者希望得到的

②被顾客认定为没有合适的替代产品

③不受价格上的管制

一家公司要想形成一个有效的“经济特许权”，以上三大特征缺一不可。首先，公司的产品或服务必须是客户需要或者希望得到的。巴菲特曾说：“在拖拉机问世的时候做一匹马，或在汽车问世的时候做一名铁匠，都不是一件有趣的事。”随着时代的发展，那些不再被客户需要的产品注定会被淘汰。例如在电视问世后，收音机注定会被边缘化。这时还在生产收音机的公司，显然就不是好的投资标的。

第二，公司的产品或服务，必须被顾客认定为找不到类似的替代产品。例如丽江旅游就有典型的不可替代性。这家公司的主营业务是丽江地区的索道。人们不可能乘坐其他公司的索道线路去观赏丽江风景。这就是没有任何替代品的服务。而在纺织行业或者家电制造行业，存在大量同质的商品，新的款式和技术很快会被模仿和抄袭。这种行业中的公司，就缺乏消费垄断优势。

第三，公司产品或服务的价格不能受管制。许多投资者常常忽略这点。一家公司生产的产品如果关系到国计民生，往往会处于国家政府的价格管制之中。例如粮油、电力、高速公路等行业。虽然它们的产品也是消费者必需的，同时也是不可替代的，但是因为产品的价格受到严格管控，这些公司的羸利空间十分有限。而有些公司的产品则有着很强的议价能力。例如云南白药的牙膏一支可以卖到40元，只要市场能接受就可以。很明显，投资者应该选择的是云南白药这类公司。

通过观察巴菲特的投资者组合可以发现，几乎所有巴菲特重仓持有的股票，都完全或者部分的具有上述的三个特征。这样的公司，有能力进行主动提价，从而获取更高的资本报酬率。即便这家公司可能存在着其他劣势，如位平庸的经营者，但这并不会对公司赢利造成致命或者巨大的损害。