鼎实导读：虽然在上一篇我们提到了零息债券是投资者能够获得长期复利的另一利器，但是选择不同的零息债券同样需要智慧，这种投资品不仅对于投资者有极大的吸引力，对于发行者来说零息债券的魅力同样难以抗拒。最后很多公司为了避开短期利息的负担而选择过度发行这种债券，这种具有欺骗性的态度是投资者最需要警惕的，尤其是把沙子包装成金子的那些发行人。

正如在华尔街经常发生的那样，智者开头，愚者结尾。在过去几年中，零息债券（以及它们的功能等价物，实物付息债券（Pay-in-kind Bond, PIK Bonds），它每半年支付一次额外的PIK债券作为利息代替支付现金）以各种永远垃圾般的信用大量发行。对于这些发行者来说，零息（或者是 PIK）债券提供了一种压倒一切的优势：不可能因为许诺分文不付而违约。实际上，如果不发达国家（Less-developed Country，LDC）的政府在20世纪 80 年代除了长期零息债务之外没有发行任何债券，那么作为债务国他们现在就会有毫无瑕疵的记录。

这种正在起作用的原则—如果你庄严地承诺在很长一段时间内分文不付，那么在很长一段时间内你就不会违约—并没有在寻求资助的永远摇摆不定的交易的促销员和投资银行家中消失。但是，它被贷方所接受曾花费了一段时间：当几年前杠杆收购的狂热开始盛行的时候，收购者只能在一种相当稳定的基础上借贷，在这种基础上保守估计的自由现金流—即，营业收人加上折旧和摊销，再减去正常的资本开支—注意支付利息和适度地减少债务。

后来，因为交易制造商（Deal-maker）肾上腺素的大量分泌，企业开始以很高的价格被收购，以至于所有的自由现金流都不得不被分配来支付利息，那就没有留下多少现金偿还债务。结果，借款人对于本金偿还就走到了郝思嘉（Scarlett O'Hara）的“还是留给明天去想吧”的位置上，而且新一代的借款人——最初发行的垃圾债券的买家也接受了这个观点。现在，债务成了一种人们可以为之再筹集资金，而不是偿还的东西。这种变化使人想起一部名为《纽约人》（New Yorker）的卡通片，感激不尽的借款人站起来握着银行借贷部官员的手，动情地说：“我不知道如何才能还钱给你”。

很快，借款人发现即使是新的、宽松的标准也有难以忍受的约束力。为了诱使贷款人为更加玉成的交易提供资金，他们引入了一种令人厌恶的东西，EBDIT-折旧、利息以及税前的盈利（Earnings Before Depreciation, Interest and Taxes）——作为对一家公司支付利息能力的测试。用这种低的评价标准，借款入忽略了折旧作为理论上的一种费用，并不要求花费当期的现金。

这种态度明显有欺骗性。在95%的美国公司中，长久以来大约相当于折旧的资本支出是一种必需品，就像劳动力成本或效用成本那样，是一种真正的费用。就连一名高中辍学生都知道，为了给买车筹集资金，他必须有不仅可以支付利息和操作费用的收入，而且还可以支付实际计算出来的折旧。如果他开始谈论 EBDIT，那么他可能会在别入的嘲笑声中离开银行。

但最终，炼金术——无论是冶金上的还是金融上的——失去了作用。通过会计或者资本结构的把戏，不可能把毫无价值的公司转型成金子般灿烂的公司。要成为金融炼金术士的入可能会富有，但是，容易受骗上当的投资者，而不是公司的业绩，通常是他财富的来源。

无论他们的缺点如何，我们应当补充说，许多零息债券和PIK债券不会违约。实际上，我们也拥有一些这样的债券，而且如果他们的市场价格足够低，我们可能会再买一些。（但是，我们从未考虑过购买新发行的，信用等级低的债券。）没有哪种金融工具本身是邪恶的：只是某些变种造成危害的潜力远比其他的大。

第一流的危害制造者，是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当投资银行家开始谈论EBDIT时，或者每当有入创造一种不能使充裕资本支出的净当期现金流顺利达到利息总额（包括应当支付的和累积的）的资本结构时，快点拉上你的钱包。我们对投资银行家的解释可能看起来非常刺眼。但是查理和我用我们无可救药的老办法相信他们应当扮演一种看门的角色，保护投资者以防创办人过度放纵的习性。

毕竟，在整个期间创办人在接受钱财时已经作出了与酒鬼在接受烈酒时相同的判断和克制，因此，在最低限度上，银行家的行为应当升级到一个有责任感的酒保的行为，在必要的时候，酒保会拒绝下一杯酒的利润，以免将一个醉汉送上高速公路。不幸的是，许多主要的投资公司已经发现酒保的道德观是一种无法忍受的限制标准。