鼎实导读：有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。这种理论认为股票市场是有效的，过去，现在和未来的全部信息都已经反映在股票价格上，选股变成了徒劳的活动，以至于市场上认为投飞镖选出的投资组合可能和基金经理选出的差不多。但是巴菲特不这么看。

20 世纪 70 年代，“有效市场理论”（Efficient Market Theory，EMT)学说在学术圈子里十分流行—实际上几乎成了神圣的经文。本质上，这个理论认为分析股票毫无用处，因为所有关于股票的公开信息都己经适当地反映在了它们的价格中。换言之，市场总是无所不知。因此，讲授EMT的教授们会说，一个人往股票清单上投飞镖选出的股票投资组合与一位聪明绝顶、工作勤恳的证券分析师选出的一样业绩出色。令入吃惊的是，信奉EMT的不仅是学究们，还有许多专业投资人和公司经理。他们正确地观察到市场常常是有效率的，就因此不正确地得出市场永远是有效率的结论。这些论点的区别在于一个是白天，一个是黑夜，因为人大部分时间是理性的，这个时候市场可能就是有效的，如果当人们被狂热的情绪感染失去理性的时候，那个时候市场就开始失效了。

我认为，格雷厄姆一纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔连续63年的套利经验恰恰说明EMT荒唐透顶。在格雷厄姆一纽曼公司的时候，我曾研究过该公司在1926~1956年的营业期间内从套利中获得的利润，它的非举债回报率达到平均每年20%。我从1956年开始运用本•格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合伙公司，然后是在伯克希尔。尽管我没有做过确切的计算，但结果足以说明1956~1988年的平均回报率远远超过20%。（当然，我的操作环境要比本的好得多，他曾在1929~1932年达到过这样的业绩。）

对投资组合的表现进行公平地侧试需要下列条件：（1)在创造这63年的记录时，这3家机构交易过成百上千种不同的证券；（2）战绩不会被几次幸运的经历所扭曲；（3）对于产品和管理，我们不必挖掘隐匿的事实或养成敏锐的洞察力—我们仅对高度公开的事实做出反应；以及（4）我们的套利仓位是一种明确确定的范围—他们不是按后见之明挑选出来的。

在 63 年中，普通市场的年回报率，包括分红，低于10%。如果把所有的分红再投资，那么1000美元就增长到了405 000美元。但是，20%的收益率就可以产生9700万美元。这种让我们心动的统计意义上的差别，毫无疑问地可以激起任何人的好奇心。

然而，有效市场理论的鼓吹者似乎从未对这种相反的证据产生过兴趣。确实，今天他们不再像从前那样对这个理论夸夸其谈，但是据我所知，还没有人承认他错了，无论他曾经误导过多少学生。而且，在主要的商学院里，EMT 仍是投资课程不可缺少的一部分。很明显，不愿取消自己的主张，并因此揭开教士神秘的面纱，并不仅限于神学家。

自然，对于我们及其他格雷厄姆的信徒来说，轻信EMT的帮倒忙的学生以及容易受骗上当的投资专家，已经成为一种特殊的公共设施。在任何竞赛中—无论是金融的，脑力的或者体力的—面对一群被灌输了试都不值一试的思想的对手，我们总是有巨大的优势。从利己主义的观点来看，格雷厄姆的信徒可能应当资助那些大学教授，以保证EMT的教学无休无止。

有必要对这一切说明做出警告。近来，套利活动看似轻而易举，但这并不一定保证每年都有20％的利润，或就此而言的其他投资的利润方式。正如入们注意到的那样，在大部分时间里，市场是比较有效率的：在过去63年里我们遇到的每一个套利机会，有许多都被放弃了，因为它们的价格看上去已经到位了。

仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润，他只能通过认真评估实际情况并不断操练以获得这种利润。在套利环境下投资，本质上讲与投飞镖挑选投资组合的战略一样。