证券组合管理

从传统意义上看，巴菲特并没有采用证券组合投资策略。当代采用证券组合投资策略的基金管理人对自己的证券组合中每只股票的权重、行业分布和与主要指数相关的表现等都了如指掌。大多数基金经理人试图使投在每只股票上的金额保持平衡。他们也非常清楚他们投资在多种行业上的金额，包括原材料、资本物品、日用消费品、金融、技术、能源、公用事业和运输等行业。采用证券组合投资策略的基金管理人很少不知道他们的资产与标准普尔500种股票指数或道·琼斯工业指数的相关表现。巴菲特也知道所有这些统计数字，但他从不浪费精力去关心这些事情。

在贝克夏·哈斯维公司1971年的年报中，已菲特解释了他是如何看待证券组合管理的。如果他被限制仅能选择基地在奥马哈的公司他首先会弄清楚各个公司的长期特性；其次判断它们的管理质量；最后，他尝试以合适的价格购买最好的几家公司的股票。巴菲特说他没有兴趣去购买城里所有公司的股票。即使他现在实际能选择的公司范围不仅仅是奥马哈但为什么要改变行为方式呢？

1971年，养老基金经理们卖掉债券、购买股票。巴菲特承认有很多很有吸引力的公司股票可以投资，但价格合适的公司股票却不多。贝克夏·哈斯维公司1971年的普通股组合总价值1170万美元。三年后，在1974年的熊市中，虽然股价是想象不到的便宜，养老基金经理们却仅仅将他们基金的21%投资于股票。巴菲特则反其道而行之，增加了贝克夏·哈斯维公司的普通股份额。到1975年，贝克夏·哈斯维公司的普通股组合价值3900万美元，到1978年底，贝克夏·哈斯维公司的普通股组合市值22000万美元，包括未实现的8700万美元的盈利。在这三年中，尽管道·琼斯I业指数从852点下跌至805点，贝克夏·哈斯维公司却从其普通股上获得11200万美元收益。

华盛顿邮报公司是贝克夏·哈斯维公司第一个重点投资对象。1973年，巴菲特在该公司股票上投资了1000万美元，到197年他的投资已经翻了三倍。巴菲特同时也投资广告代理公司与广播电视公司。70年代末，巴菲特同时持有大都会公司和美国广播公司的股票。1986年，贝克夏·哈斯维公司帮助大都会公司筹集资金收购美国广播公司。

1978年，巴菲特在某财产灾害保险公司的股票上投资2380万美元。据巴菲特说，它是全美经营得最好的财产与灾害保险公司，甚至比贝克夏·哈斯维公司自己的财产与灾害保险公司经营得还好。该保险公司的股票加上贝克夏·哈斯维公司在政府雇员保险公司的投资合在一起，共占贝克夏·哈斯维公司普通股组合的29%。广告、广播和印刷公司的股票则占37%贝克夏·哈斯维公司近三分之二的投资仅仅集中在保险与传媒两个行业。

1980年，贝克夏·哈斯维公司持有18只市值超过50万美元的公司的股票除了广告、广播、保险和印刷公司的股份外，巴菲特还拥有家银行（底特律国民银行）、家食品公司〔通用食品）、三家矿业公司（美国铝业公司凯瑟铝业与化学公司、克里夫兰制铁公司）、一家零售公司、一家服务业公司和一家烟草公司的股份。这可能是巴菲特最为分散化的投资组合。

迄今为止，巴菲特还未投资于过高技术型公司。尽管巴菲特与比尔·盖茨是忘年之交，但巴菲特从未投资微软公司的股票原因在于，他没有充分理解这些高技术型公司的业务和经营从而难以判断投资价值。另外，他也没有过投资公用事业公司的股票因为他从来不看好-一个价格、利润受到管制的行业。巴菲特曾一度投资过石油公司的股票。例如，1979年投资阿莫拉达赫斯石油公司，1984年投资埃克森石油公司。巴菲特也曾购买过某些股票用于套利（见第6章）。巴菲特把套利作为一种与持有现金及现金等价物那样能增加收益的方法。

1986年，贝克夏·哈斯维公司投资了五只普通股：大都会/美国广播公司、政府雇员保险公司、华盛顿邮报公司、汉迪·哈曼公司和利·西格勒公司。利·西袼勒只是一个套利头寸，而汉迪·哈曼是一家金银制品公司，在贝克夏·哈斯维公司19亿美元的股票投资组合中仅占2.4%。巴菲特的三个主要头寸—大都会/美国广播公司、政府雇员保险公司和华盛顿邮报公司的股票总价值17亿美元，占贝克夏·哈斯维公司普通股组合的93%。那年，巴菲特找不到另外任何一家公司能满足他关于好企业的标准。

在1987年10月的纽约股市崩溃中，股价瞬间就下降到有吸引力的价位但在股价再次上涨之前，巴菲特在贝克夏·哈斯维公司的普通股组合中没有增加任何重大的头寸。1987年年底，贝克夏·哈斯维公司普通股组合的投资总额首次超过了20亿美元。有趣的是，巴菲特现在仅仅持有3家公司的股票。其中，在大都会/美国广播公司的投资为10亿美元，在政府雇员保险公司投资了7.5亿美元，而在华盛顿邮报公司投资了303亿美元。没有其它任何个专业的基金管理人会把20亿美元的资本仅仅投在三家公司的股票上。

1988年，巴菲特悄悄地购买了1400多万股可口可乐公司股票，这是自1986年投资大都会/美国广播公司以来第一桩大规模的投资。年底，贝克夏·哈斯维公司在可口可乐公司股票上的投资达到了5.92亿美元。第二年，巴菲特又增购了9，17.5万股，使贝克夏·哈斯维公司在可口可乐公司股票上的投资超过了10亿美元。1989年底，贝克夏·哈斯维公司投在可口可乐公司股票上潜在的盈利高达7.8亿美元。

1989年1993年期间，贝克夏·哈斯维公司普通股组合中的公司数量有所增加，1993年末拥有9家公司。市值最高的是可口可乐公司股票（41亿美元），在贝克夏·哈斯维公司股票投资组合中占37%；第二大头寸是政府雇员保险公司，市值17亿美元；接下去是吉列公司14亿美元；大都会/美国广播公司12亿美元；威尔斯·法高银行8.78亿美元；联邦住房贷款抵押公司6.81亿美元；华盛顿邮报公司4.4亿美元；通用动力公司4.01亿美元。最大的4个头寸占贝克夏·哈斯维公司股票投资组合的76%华盛顿邮报公司曾是巴菲特最大的头寸，此时在股票组合中仅占3.9%贝克夏·哈斯维公司股票投资组合中的52%投在耐用消费品行业，29%为金融业，15%为日用消费品，4%为资本品。

巴菲特从亲身经历中体会到，好的企业往往使投资者容易作出投资决策，而困难的企业则让投资者难以决策。如果购买一家公司股票的决定很难作出，他就不会购买。巴菲特说“不”的意愿来自他和格雷厄姆在一起供事时的直接经验。巴菲特一直记得向格雷厄姆推荐股票有多么困难，可以说纯粹是白白耗费时间巴菲特回忆说格雷厄姆从不轻易购买任何一只股票，除非这只股票所有的特性都被他认可。这种说“不”的能力对投资者而言是一个非凡的优点。

巴菲特在贝克夏·哈斯维公司投资组合的成功，主要应归功于他的不活跃。大多数投资者很难拒绝不断购买股票的诱惑。巴菲特说，他在纽约工作时，“人们总是不断地来到他面前，悄悄告诉他那些公司值得投资。”巴菲特认为，与其到处搜寻并急切购进许多只股票，不如耐心等待一家业绩出众的股票。每天考虑证券组合是不明智的购买和持有出众的公司股票比不断从那些不那么优秀的公司中选来选去要来得更容易一些。巴菲特自认为他不是那种能不断买卖那些依赖未来市场价格变化的二流公司股票的天才，他更擅长买卖那些依赖公司基本经济情况的股票。他可以在年内不买入或卖出他重点持有的任何一种股票。他解释说：“近乎懒散的倦怠，构成了我们的投资风格的基石。”

巴菲特认为，如果投资者集中定位于几个特定的公司股票，而不是频繁地从一只平庸的公司股票跳到另一只平庸的公司股票，他们的投资业绩会更好些。他认为他的成功实际上可以归结为几个主要的投资行动。在他的职业生涯中，如果去掉一打他认为最好的决策的话那么他的投资业绩就不会超过平均水平在巴菲特看来，“一个投资者必须在设想他一生中的决策卡片仅能打二十个孔的前提下行动每当他作出一个新的投资决策他一生中能做的决策就少了一个。”如果投资者的投资决策受到这样的限制，巴菲特认定他们就会耐心等待，直到出现一个很好的投资机会。

由于资本收益税的缘故，巴菲特认定他的集中购买并中长期持有的战略与强调短线操作的投资方式相比更具有财务上的优势。为解释这一点，他让我们设想如果我们购买了一个1美元但每年价格会加倍的投资。如果我们第一年末卖掉这份投资，我们会有0.66平均的净收益（假定我们处于34%的税率区间）；如果投资每年持续加倍，而我们持续卖出，支付税款进行再投资，二十年后我们将会获得25，200美元的收益，支付税金13，000美元。如果换种方法，我们购买1美元同样每年价格加倍的投资，但直到二十年末才卖出，我们将会获得692，000美元的收入·支付税金约356，000美元。

巴菲特从实践中认识到，那些管理良好的企业往往价格不菲。当他碰到一个良好的企业以吸引人的价格出售时，他就会买进个很大的头寸。他的购买决策不被悲观的经济预测或萧条的股市预测所阻挡。如果他自信一笔投资是值得的，他就会大量购买。巴菲特的投资理智在贝克夏·哈斯维公司19年报中有更深层次的解释。在年报中，巴菲特引用了凯恩斯写给斯科特的信中的话随时间的推移，我越来越确信所谓投资的正确方法，就是大量购买那些你认为你了解它的情况和管理水平，并让你感到信任的公司的股票，那种认为一个人可以通过过度分散投资于那些他知之甚少和没有特殊的理由给予特殊信任的公司的股票就可以限制投资风险的观点是错误的。一个人的知识与经验无疑是有限的，任何时候我个人允分信任的公司从来没有超过两到三家。”

巴菲特关于限制投资组合中股票种类数量的观点还可以在菲利普·费雪的著作中找到。费雪与凯恩斯一样，也认为过多的股票种类会增加组合的风险，一个投资组合经理被迫分析和操作大量股票，而且冒着投很多钱在很差的投资、而在有投机价值的投资上缺乏资金的风险。贝克夏·哈斯维公司的投资高度集中于少数公司的策略不适合大多数保险公司。巴菲特的集中投资策略有可能产生超过平均水平的长期收益。当然，在任一给定的年份中，他可能被认为非常智慧或蠢笨，这要取决于股市的变化。

巴菲特明显不关心他所持股票对应指数的相关表现。他通过公司经营上的表现来判断他的普通股投资是否成功，而不是以短期（每日每周每月每年）暂时的市场行情为依据。在长期投资生涯中，他相信如果他投资的公司经营业绩是出众的，股票市场一定会在某种程度上给该公司股票定一个高价。