来源：金融界网站

作者：任泽平

文：恒大研究院 任泽平 马家进 华炎雪 梁颖

事件

中国一季度GDP同比-6.8%，2019年四季度为6%。

3月规模以上工业增加值同比-1.1%，1-2月为-13.5%。

1-3月固定资产投资（不含农户）同比-16.1%，1-2月为-24.5%。

1-3月地产开发投资同比-7.7%，1-2月为-16.3%。

3月社会消费品零售总额同比-15.8%，1-2月为-20.5%。

一季度全国居民人均可支配收入8561元，同比名义增长0.8%，实际下降3.9%；人均消费支出5082元，同比名义下降8.2%，实际下降12.5%。

解读

一、做好较长时期经济衰退的准备，加快启动以“新基建”领衔的扩大消费投资内需的一揽子方案

1、中国在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前列，胜利来之不易，代价沉重。

一季度GDP同比增速-6.8%，三驾马车均创历史新低，远超2003年非典和2008年国际金融危机。3月数据加快恢复，部分原因是1-2月基数太低。

3月规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较1-2月收窄12.4个百分点，环比增长32.13%。1-3月固定资产投资（不含农户）同比下降16.1%，降幅较1-2月份收窄8.4个百分点。3月社会消费品零售总额同比下降15.8%，降幅较1-2月收窄4.7个百分点。3月出口同比下降6.6%，降幅较1-2月收窄10.6个百分点。一季度全国居民人均可支配收入实际同比下降3.9%，人均消费支出实际同比下降12.5%。

2、做好较长时期经济衰退的准备，现在面临的情况类似于2003年非典和2008年国际金融危机的叠加。

复工不等于复产，复工率达到80%的行业很多复产率不到30%。一季度全国工业产能利用率67.3%，较上年同期下降8.6个百分点。金融脆弱性和经济停摆，二季度经济反弹很可能落空。

现在欧美疫情仍然十分严峻，“长尾特征”明显，印度、巴西等仍然在爆发早期，世界主要经济体全部中招，各国封国封城，全球经济基本停摆。4月IMF《世界经济展望》预测，2020年全球经济收缩3%，其中美国、欧元区和日本GDP分别下降5.9%、7.5%和5.2%，中国经济增速降至1.2%。中国很难独善其身，一季度出口同比下降13.3%。

疫情何时结束，流行病专家有的认为夏季、有的认为跨年，不确定性很大，确定的是经济将较长时期深度衰退。

3、民营中小企业及其就业是现在最困难的群体，纾困企业和困难群众是当务之急。

在规模以上工业企业中，一季度国有控股企业增加值同比下降6.0%，私营企业下降11.3%，差距很大。规模以上企业还是最好的群体，是各种政策能够照顾到的群体。民营企业贡献了中国经济的“56789”：50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。

根据近期对北京上海深圳餐饮商户的大数据统计，营业率才20-30%。纾困企业和困难群众是当务之急。

经济面临“节俭悖论”，经济衰退时期，个体减少开支增加预防性储蓄，是理性选择；但对于整个社会，总需求减少，陷入恶性循环。因此，纾困企业和居民，扩大内需，重要而迫切。

4、在抗击疫情和百业萧条的背景下，中国数字经济再次展现出了强大竞争力。

一季度信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长13.2%，在线办公、在线会议、在线教育、新零售等保障人民群众生活和生产运转发挥了巨大作用。一季度社会消费品零售总额同比下降19.0%，全国网上零售额同比只下降0.8%。3月高技术制造业同比增长8.9%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.9%，工业机器人增长12.9%，展现了中国数字新基建的巨大优势，数字产业化、产业数字化的巨大前景，是少有的亮点。后疫情时代将极大催生数字经济的繁荣发展，新基建、新经济就是中国的未来，将引领新一轮产业革命和大国竞争。

而且，美国也出现数字经济的逆势大增，截至4月11日当周，美国524.5万人初次申请失业补助，过去4周累计总数超2200万人。但是亚马逊在3月招聘10万名仓储和快递员工后，4月再次宣布额外招聘7.5万人，并提高员工时薪，将仓储工人的加班费提高一倍。此外，亚马逊和奈飞等股价连续多日再创新高，科技股推动美股上涨。

5、面对美国部分政客将国内疫情严重甩锅中国、去中国化，中方最好的应对是做好自己的事情，这是根本。

美国政客将疫情大流行甩锅中国，美国新冠疫情加重可能将恶化中美经贸关系，改变世界秩序，对此我们要有清醒认识和准备。3月19日，美国总统特朗普在新闻发布会中提及“中国病毒”，污名化中国，误导民众和舆论，随后又甩锅民主党、世界卫生组织（WHO）并停止资助WHO。美国商务部部长罗斯在中国疫情爆发后不仅不给予同情，而且认为中国疫情有助于制造业回流美国。还有部分政客要求对中国索赔，威胁如果中国不给予赔款，美国将考虑用中国持有的美国国债抵债。

我们应在巩固疫情控制成果的同时，兼顾复工复产和扩大内需，帮助企业在中国安心生产生活，成为全球疫情大流行的避风港。面对欧美疫情大流行、印度疫情快速爆发的混乱局面，只要中国做好自己的事情，相信全球企业会作出理性选择。

6、不管大家怎么去炒作中美脱钩，对企业而言是很理性现实的，我们只要做好自己的营商环境，尤其数字新基建。

让企业成本降低、感到安全、赚到钱是硬道理。根据摩根斯坦利公司的调研，这次疫情让全球跨国企业认识到下一阶段的产业更依赖数字基建，中国恰巧在5G、数据中心等加大投入，商业基础设施优势进一步扩大而非削弱。

新基建是兼顾短期扩大有效需求和长期供给侧改革的最有效办法，最有力的抓手，利国利民的国策。以工代赈，启动“新”一轮基建。从需求侧，新基建有助于扩大有效需求，稳增长和(港股00001)稳就业，服务于消费升级，更好满足人民美好生活需要。从供给侧，新基建有助于扩大有效供给，释放中国经济增长潜力，为中国创新发展特别是抢占全球科技创新至高点创造基础条件。

要启动新的一轮基建关键要有“五新”，新领域、新地区、新主体、新方式、新内涵。把好事办好，让“新基建”真正起到稳增长、补短板、调结构、促创新、惠民生的重大作用。

7、在抗击疫情和全球经济危机的各种竞争性方案中，以“新基建”领衔的扩大消费投资内需的一揽子方案最终胜出

4月17日中央政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

会议强调，要积极扩大国内需求。要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。要调动民间投资积极性。要支持企业出口转内销。要着力帮扶中小企业渡过难关，加快落实各项政策，推进减税降费，降低融资成本和房屋租金，提高中小企业生存和发展能力。

中央政策明确，各地纷纷加码，后面关键是实施。尊重规律，尽快重启经济，让经济转起来，循环起来，活下去，重燃希望。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。

二、一季度GDP同比-6.8%，数字经济逆势增长

一季度GDP同比-6.8%，较去年四季度大幅下滑12.8个百分点，自1992年公布季度数据以来首次负增长，降幅远超2008年国际金融危机时期。一季度名义GDP同比-5.3%，较去年四季度下滑12.7个百分点。分产业看，第一、二、三产业增加值同比分别为-3.2%、-9.6%和-5.2%，较去年四季度分别下滑6.6、15.4和11.8个百分点。第三产业降幅小于第二产业，新兴服务业是主要支撑。其中，一季度信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长13.2%，拉动GDP增长0.6个百分点。与互联网相关的经济表现活跃，电子商务、在线学习、远程问诊等发展较快。金融业增长6%。此外，3月份，高技术产业增加值增长8.9%，比1-2月份大幅回升了20多个百分点；3D打印设备、单晶硅、多晶硅和智能手表等产品，继续保持较快增长。

三、工业生产环比恢复，行业冰火两重

3月工业增加值同比-1.1%，较1-2月大幅收窄12.4个百分点，环比增长32.1%。一季度工业增加值累计同比-8.4%，较去年全年下滑14.1个百分点。3月发电量同比-4.6%，降幅较1-2月收窄3.6个百分点；挖掘机销量同比11.6%，比1-2月回升48.6个百分点；六大发电集团耗煤量恢复至去年同期80.0%的水平。此外，出口交货值同比3.1%，比1-2月回升22.2个百分点。

中上游行业和高端制造业生产恢复较快，而汽车和劳动密集型产业低迷。41个大类行业中仅16个行业增加值保持同比增长，612种产品中有227种产品同比增长。1）3月计算机通信等电子设备和医药制造业工业增加值同比分别为9.9%和10.4%，分别较1-2月回升23.7和22.7个百分点。集成电路和工业机器人等高技术产品同比分别为20.0%和12.9%，分别较1-2月回升11.5和32.3个百分点。2）采矿业同比4.2%，较1-2月回升10.7个百分点。黑色、有色金属冶炼及压延加工业同比分别为4.1%和2.8%，分别较1-2月回升6.1和11.3个百分点。钢材和水泥产量同比分别较1-2月回升3.3和11.2个百分点。3）汽车生产同比-22.4%，降幅较1-2月收窄9.4个百分点。SUV和轿车产量同比分别为-44.0%和-44.8%，分别较1-2月变化-2.7和5个百分点。此外，纺织业和橡胶塑料制品业同比负增长，均为-5.5%。

四、投资环比恢复，但仍大幅负增长

3月固定资产投资（不含农户）当月同比-9.5%，降幅较1-2月收窄15个百分点。一季度固定投资累计同比-16.1%，较去年全年下滑21.5个百分点。分地区看，一季度东部、中部、西部、东北地区同比分别为-12.3%、-27.8%、-10.8%、-14.2%，降幅分别较1-2月收窄7.9、4.9、14.2和4.7个百分点。分投资主体看，一季度民间固定资产投资累计同比-18.8%，降幅较1-2月仅收窄7.6个百分点，仍是主要拖累。

五、房地产投资显著恢复，但销售和资金压力大

受房企线上销售和加大折扣力度的影响，前期被抑制的住房需求逐步释放，3月全国商品房销售面积同比-14.1%，降幅较1-2月收窄25.8个百分点。一季度全国商品房销售面积同比-26.3%，较去年全年下滑26.2个百分点。1）3月各地方政府陆续出台支持政策，包括适当降低预售条件等；2）售楼部陆续开放，根据住建部数据，4月1日全国售楼处复工率达92.73%；3）房企运用线上看房、网上售房、加大销售折扣力度等手段，推动销售复苏改善。

3月房地产投资同比1.1%，较1-2月回升17.4个百分点；一季度房地产投资累计同比-7.7%，较去年全年下滑17.6个百分点。1）楼盘逐步复工复产，新开工、竣工增速降幅均收窄，施工面积同比为正支撑房地产投资。3月新开工面积、施工面积、竣工面积同比分别为-10.5%、2.6%和-0.9%，3月施工面积环比增长3.4%。2）库存去化速度有所放慢，3月商品房待售面积同比增长2.1%，较1-2月上升0.7个百分点。未来地方土地供应力度加大、加快期房竣工、老旧小区改造等，将支撑房地产投资，但疫情对居民购房需求、房企资金的冲击仍未消除。

六、制造业投资低迷

3月制造业投资当月同比-20.6%，降幅较1-2月收窄10.9个百分点；一季度制造业投资累计同比-25.2%，较去年全年下滑28.3个百分点。分行业看，下游设备、消费品制造业投资降幅较大，医疗和计算机行业投资降幅较小。一季度农副食品、纺织、金属、通用设备、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天和其他运输设备、电气机械制造业投资下滑幅度均大于制造业投资整体；医疗和计算机行业投资累计同比分别为-11.9%和-10.2%，好于制造业投资整体。一季度高技术产业投资同比-12.1%，其中高技术制造业、高技术服务业投资同比分别为-13.5%和-9.0%，均显著高于制造业投资整体。

虽然2月以来缓解企业融资及税费压力的货币财政政策持续出台，但消费和出口疲弱，企业营收和利润大幅下滑，企业投资意愿不强。一季度消费累计同比-19.0%，较去年全年下降27个百分点；出口累计同比-13.3%，较去年全年下滑13.8个百分点。1-2月规模以上工业企业营业收入和利润总额同比分别大幅下降17.7%和38.3%。

七、基建投资回升明显，政策加码，各地纷纷发力“新基建”

3月基建投资（含水电燃气）同比-8.0%，降幅较1-2月收窄18.9个百分点；一季度基建投资累计同比-16.4%，较去年全年下滑19.7个百分点。1）去年3月发改委项目审批加快、财政支出增速大幅提高、专项债提前下达并发行，基建投资持续反弹、基数较高。2）3月全国铁路项目陆续复工，但施工强度偏弱。截至3月5日，铁路在建项目的复工率为77.8%，近四分之一项目尚未复工；截至3月15日，仍有2个湖北地区项目和6个东北、西北寒冷地区项目因气候未复工。分行业看，一季度水电燃气业累计同比2.0%，较1-2月回升8.4个百分点；铁路运输业为主要拖累，投资累计同比-28.6%，降幅较1-2月仅收窄3.1个百分点，落后于基建投资整体。

随着4月全面复工、近期专项债发行提速、各省重点项目陆续开工，基建投资后续有望加速回升。1）专项债发行继续提速，截至3月27日，全国发行地方债规模达15291.97亿元。3月31日国务院常务会议确定再提前下达一批地方政府专项债额度以带动扩大有效投资。2）基建项目在专项债投向中占比提高，今年一季度轨道交通、产业园区、环保水利等基建项目占地方专项债比重大幅提升至70%以上。3）当前全国铁路里程距离“十三五”目标仍有差距，或加码铁路投资。截至2019年末中国铁路营业里程超13.9万公里，但距离《铁路“十三五”发展规划》中2020年全国铁路营业里程达到15万公里的目标仍有差距。4）各省重点项目陆续集中开工。2月至今各省陆续推出并集中开工一批重点项目，如4月15日安徽省集中开工270个总投资额超1500亿的重点项目，随着施工项目数量和强度的提升，基建投资有望加快。5）新基建加速启动，广东、浙江、上海、江苏、四川等纷纷加码新基建，5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域共同发力。

八、就业形势严峻，居民收入下滑，制约消费

3月社会消费品零售总额名义和实际同比分别为-15.8%和-18.1%，降幅分别较1-2月收窄4.7和5.6个百分点，反弹力度较弱。一季度消费累计同比-19.0%，较去年全年下降27个百分点。从消费品类看，餐饮消费继续恶化，商品消费中的非必需品消费持续负增长。餐饮和商品消费同比分别为-46.8%和-12.0%，降幅分别较1-2月扩大3.7和收窄5.6个百分点。建筑装潢、家具和家电音像消费同比分别为-13.9%、-22.7%和-29.7%；化妆品、金银珠宝和服装消费同比分别-11.6%、-30.1%和-34.8%；汽车、石油及制品消费同比分别为-18.1%、-18.8%，居民活动尚未恢复到正常水平。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为-15.9%和-15.1%，分别较1-2月回升4.8和3.9个百分点。

就业形势严峻，居民收入下滑，制约消费反弹。一季度全国居民人均可支配收入8561元，名义和实际同比分别为0.8%和-3.9%，分别较2019年下降8.1和9.7个百分点，创历史新低。低收入人群所受冲击更大，一季度全国居民人均可支配收入中位数是平均数的83.0%，去年同期则为84.3%。3月城镇调查失业率为5.9%，虽较2月的6.2%有所下降，但仍处于历史高位；一季度城镇新增就业人数229万人，同比下降29.3%。2020年中国应届高校毕业生874万，就业市场供需缺口巨大。

九、欧美疫情大流行，出口形势严峻

3月出口同比-6.6%，降幅较1-2月收窄10.6个百分点；进口同比-0.9%，降幅较1-2月收窄3.1个百分点。出口降幅收窄主因复工复产推进，前期积压的出口订单陆续交付。一季度出口累计同比-13.3%，较去年全年下滑13.8个百分点。对各经济体的出口出现分化，“一带一路”沿线国家和地区出口占比持续攀升，东盟成为最大贸易伙伴。3月对东盟、日本和中国香港出口同比分别为7.7%、-1.4%和-12.6%；对欧盟、美国出口同比分别为-24.2%和-20.8%。海外疫情促进医药、医疗器械出口，3月1日至4月4日全国口罩和防护服出口额分别为77.2和9.1亿元人民币，远高于上年同期的25.7和3.8亿元。

一季度进口累计同比-2.9%，较去年全年下降0.2个百分点。分产品看，农产品、机电产品和高新技术产品进口同比分别为17.4%、4.5%和8.4%，分别较1-2月上升12.3、11.9和13.8个百分点；大宗商品进口同比-6.4%，较1-2月下降21.4个百分点。其中，原油进口量价齐跌，进口金额同比-9.8%，较1-2月下降27.3个百分点；大豆进口量跌价升，进口金额同比-14.7%，较1-2月下降18.7个百分点。

疫情全球大流行、世界经济衰退，出口形势严峻。多国已将封城、停工、居家防疫等措施延长至五月，大幅抑制生产和需求。3月全球综合PMI（39.4%）较2月下行6.7个百分点，创2009年以来新低；美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、44.5%和44.8%。此外，美国部分政客甩锅中国，恶化中美经贸关系。

十、货币政策发力，社融信贷大增，但短融占比高

3月社融存量同比11.5%，为2018年9月以来新高。3月新增社会融资规模5.16万亿，同比多增2.2万亿，1-3月合计新增社融11.08万亿，同比多增2.47万亿。财政货币政策全面发力，助力社融超预期，当月增量创历史新高。从社融结构看，信贷加速投放、企业债放量发行、政府债同比多增，构成主要支撑。新增人民币贷款3万亿，同比多增1万亿。表外融资新增2208亿，同比多增1385亿。新增股票融资197亿，同比微增75亿；新增企业债券融资9953亿，同比大幅多增6407亿，达到历史高点。新增政府债券6363亿，同比多增2951亿。从信贷结构看，企业信贷仍是主要支撑，但内外需冲击下企业中长期投融资意愿不强，短期融资占比仍处高位。新增企业贷款2.05万亿，同比多增9841亿。其中短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多增5651亿、3070亿、1097亿。

3月M2同比10.1%，较2月大幅上升1.3个百分点。3月央行定向降准释放长期资金，银行加大信贷投放及债券购买力度，财政加大对实体经济支持，共同带动M2增速回升。从结构来看，3月企业存款增加3.2万亿，同比多增1.3万亿，主要因企业贷款多增派生存款。居民存款增加2.4万亿，同比多增1.5亿，线下消费、购房活动尚未完全恢复，同时3月股市下跌、分流效应减弱。财政存款减少7353亿，环比多减7561亿，推升M2增速回升。非银金融机构存款减少1.4万亿，同比多减2989亿。M1同比增速5%，回升0.2个百分点，实体交易性需求逐步恢复。

十一、CPI高位放缓，油价暴跌，PPI通缩

3月CPI同比4.3%，较2月回落0.9个百分点；环比-1.2%，较2月大幅下滑2个百分点。复工复产加快、交通物流畅通以及保供稳价措施发力，供给快速恢复；疫情冲击经济和信心，需求下滑。食品和油气价格下跌拖累CPI环比由正转负。食品中，猪肉价格由于生猪调运逐步畅通、屠宰企业复工复产、各地陆续加大储备肉投放力度，环比下降6.9%；鲜菜价格由于时令蔬菜上市量增加、物流运输成本下降，环比下降12.2%；鸡蛋、水产品和鲜果价格由于市场供应充足，环比分别下降5.1%、3.5%和0.2%。非食品中，受国际原油价格波动影响，汽油、柴油和液化石油气价格环比分别下降9.7%、10.5%和4.3%。

3月PPI同比-1.5%，降幅较2月扩大1.1个百分点；环比-1.0%，降幅较2月扩大0.5个百分点。疫情全球大流行，欧美主要经济体陷入经济衰退，外需疲软，内需不振。国际大宗商品价格下行，石油和天然气开采业环比下降17.0%，扩大6.0个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业环比下降7.8%，扩大3.4个百分点；有色金属冶炼和压延加工业环比下降3.5%，扩大2.0个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业环比下降1.9%，扩大0.5个百分点。

十二、PMI回升，反应复工复产加快，但内外需疲软

3月制造业PMI为52%，较2月大幅回升16.3个百分点。PMI指数是环比变化，3月PMI大幅回升仅反映经济活动较2月快速恢复。分项来看：1）复工复产推进，生产略有恢复。PMI生产指数为54.1%，大幅回升26.3个百分点。2）内外需疲弱。新订单和新出口订单指数分别为52.0%和46.4%，分别回升22.7和17.7个百分点。进口指数48.4%，连续21个月处于荣枯线以下。3）价格持续下跌，通缩风险加剧。原材料购进和出厂价格指数分别为45.5%和43.8%，分别下滑5.9和0.5个百分点，价格下跌导致企业利润增长持续承压。4）企业预期环比改善，但产成品库存仍然积压。生产经营预期指数为54.4%，上升12.6个百分点。原材料和产成品库存指数分别为49%和49.1%，分别上升15.1和3个百分点。产成品库存积压反映需求虽有好转但仍然疲弱。5）大中小企业均有改善，但中小企业仍然困难。大中小型企业PMI指数分别为52.6%、51.5%和50.9%，分别回升16.3、16.0和16.8个百分点。

3月非制造业商务活动指数为52.3%，较2月回升22.7个百分点。1）服务业恢复弱于制造业，生活性服务业更为困难。服务业商务活动指数51.8%，回升21.7个百分点，其中生活性服务业商务活动指数50.2%，低于服务业总体指数1.6个百分点，住宿餐饮、旅游、居民服务、文化体育娱乐等行业受疫情影响较大。2）建筑业恢复较快，反映复工进展和基建预期。建筑业商务活动和新订单指数分别为55.1%和48.4%，回升28.5和24.6个百分点。从劳动力需求和市场预期来看，建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为53.1%和59.9%，回升20.8和18.1个百分点，企业复工人数环比增长，信心有所恢复。