（原标题：货币超发却流动性吃紧，“钱”去哪儿了？）

文：恒大研究院 任泽平 石玲玲 王孟嫫

2016年底-2017年初严监管和金融去杠杆拉开帷幕，随后广义货币供应增速M2创历史新低，影子银行快速收缩，社会融资规模尤其表外融资大幅下降。并进而引发了资产价格调整、中小企业融资难贵、信用债风险、股权融资爆仓、P2P爆雷等一系列多米诺骨牌效应。“钱”去哪儿了？过去超发的“钱”为什么好像一夜之间“消失了”？

恒大研究院任泽平认为，首先要正确认识“钱”是什么。“钱”不是简单意义上的央行印钞，而是央行-商业银行信用派生的结果。货币创造离不开银行，银行创造信用货币。目前中国货币创造完整渠道包括三个层次：1）央行投放基础货币；2）商业银行传统表内贷款/外汇/债券货币创造；3）商业银行影子银行货币创造。

“钱”从哪里来？从存量来看，发放贷款是货币创造的第一大渠道，购买债券自2017年起成为第二大渠道，购买外汇在2016年以前是第二大渠道、目前退居第三。2011-2016年金融自由化浪潮期间，信托、券商资管和基金子公司增大发展，影子银行快速发展，曾超越外汇占款成为第二大渠道，目前在四个渠道中规模最小。从增量来看，贷款和债券是目前新增货币的主要两种渠道，外汇占款几乎保持0增长，影子银行成为拖累货币供给增长的主要原因。

“钱”去哪儿了？基于MV=PQ理论，货币发行一方面推动实体经济增长和通货膨胀，另一方面推升资产价格。

1）货币发行推动实体经济增长。2000-2019年，我国名义GDP从10万亿元增至99.1万亿元，固定资本形成总额存量从18.7万亿元增至252万亿元（2018年）。

2）货币发行推升通货膨胀。1990-1999年，我国货币供应量与通货膨胀正相关性明显，M2领先CPI增速约1年。2000年以后，受可支配收入增长缓慢、房地产及股债市快速发展吸纳货币影响，货币供应量与通货膨胀关联度降低，CPI长期维持在3%以下的较低水平。

3）货币超发推升大类资产价格，房地产、股市、债市成为过去近20年我国吸纳超发货币的重要资产池，2000-2019年，商品房均价、上证综指、中债综指（2002-2019）分别累计上涨342.7%、116.9%、101.2%。

4）货币超发的不同时期，大类资产表现分化。超长区间来看，2000-2019年20年间，主要资产类别跑输M2增速，一线城市房价、中小板综指及深证综指表现相对优于上证综指、中债综指及二三线城市房价。分阶段来看，2009-2016年，金融自由化浪潮兴起，中小板综指、深证综指增速跑赢货币增速，一线城市房价、创业板指数接近货币增速，二三线城市房价、中债综指大幅跑输。2017年以来，去杠杆和严监管带来影子银行收缩，棚改发力，沪深300指数、二三线城市房价增速接近货币增速，中债综指小幅跑输，中小及创业板指数、一线城市房价大幅跑输。

货币创造渠道变化导致的信用收缩是实体经济“钱”紧的主要原因。影子银行严监管、融资渠道回归表内、金融去杠杆、包商银行被接管等事件，导致货币创造渠道收缩。经济上行时期，银行授信意愿强，大量对实体经济放贷，各部门用足杠杆，资产升值，信用创造充分，信用扩张；经济下行时期，商业银行不良率上升，侵蚀资产，监管趋严，银行放贷谨慎，对实体经济采取不续贷、不持续授信的主张，信用创造收缩，实体经济“钱”紧。因此，并不存在“钱”从一个地方到另一个地方，本质上是信用收缩与信贷创造的失速。

任泽平建议：货币创造机制是关键。打通新的金融实体循环通道，让资金流向有活力实体经济部门，用好货币，真正激发经济增长新活力。一是疏通货币传导机制，打通金融实体新循环。增强股市支持实体经济的直接融资作用，增加股市并购重组、IPO、定增；对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设，加大投资乘数效应，尤其是新基建。二是为好企业加好杠杆，深化金融供给侧结构性改革。对高杠杆、财务成本过高、成长性低的企业要降低杠杆率，但对低杠杆、高成长性、富有活力的企业可以根据需要适当增加杠杆，提高金融资源配置效率。三是破除所有制歧视，加大对民营、小微企业信贷支持。完善MPA考核、增加对有活力实体部门不良贷款的容忍力度和宽限期等，加大对民营和小微企业支持力度。