文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平、罗志恒、马家进

事件

中国11月CPI同比4.5%，预期4.3%，前值3.8%；PPI同比-1.4%，预期-1.4%，前值-1.6%。

解读

1  拿掉猪以后都是通缩，不能为了一头猪牺牲整个国民经济：猪价继续推高CPI，翘尾因素拉动PPI同比降幅收窄但环比负增长，通缩压力加大

11月物价数据的主要特点有：

1）11月CPI同比上涨4.5%，较10月上升0.7个百分点，创2012年1月以来新高，主要推动力仍是食品尤其是猪肉价格的大幅上涨。11月食品烟酒类价格同比上涨13.9%，影响CPI上涨约4.1个百分点。畜肉类价格同比上涨74.5%，影响CPI上涨约3.27个百分点；其中猪肉价格同比上涨110.2%，影响CPI上涨约2.64个百分点；牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格受消费旺季及替代需求影响，同比上涨11.8%-25.7%。

环保限养扩大化一刀切、非洲猪瘟疫情扩散、规模化养殖替代中小养殖户、新一轮猪周期内生上涨动力等因素共同导致了本轮超级猪周期。由于促进生猪生产政策落地和生猪生长等均需时间，预计2020年下半年猪肉价格才能迎来向下拐点。受翘尾因素和猪肉价格影响，2020年上半年CPI同比仍将处于高位，下半年伴随猪肉产能恢复价格下降及基数抬高而回落。

本轮CPI通胀是超级猪周期引发的结构性通胀，主要是以猪肉为代表的食品价格飙升所致，非食品价格和核心CPI同比增速持续下滑。11月食品价格同比上涨19.1%，较10月上升3.6个百分点；非食品价格同比上涨1.0%，较10月微升0.1个百分点。剔除食品和能源的核心CPI同比上涨1.4%，较10月下降0.1个百分点，2019全年持续下滑。

2）11月PPI同比下降1.4%，较10月降幅收窄0.2个百分点，主要是因为翘尾因素由-1.2%回升至-1.0%。但环比由10月的0.1%降至-0.1%，价格绝对水平下降，通缩压力加大。受翘尾因素影响，12月PPI将继续回升，但考虑到内外需疲软，2020年通缩风险较大。消费、投资、出口三驾马车疲软，总需求不足，经济下行压力加大。货币政策和财政政策若不进行有效对冲，加强逆周期调节，通缩和企业盈利压力将进一步加大。

分行业来看，有色金属矿采选业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业11月环比涨幅较10月显著下降；而受冬季取暖和基建投资回升拉动，燃气生产和供应业、水泥为代表的非金属矿物制品业、电力、热力的生产和供应业环比涨幅略有扩大。

3）我们早在8月CPI同比只有2.8%时便前瞻性地预见到本轮超级猪周期对通胀的结构性冲击，旗帜鲜明地提出“拿掉猪以后都是通缩”、“不是通胀，是通缩”、“该降息了”、“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”等观点，均被一一验证。美国1970年代的“滞胀”属于全面通胀，而当前中国的结构性通胀主要是因为非洲猪瘟和环保限产等供给侧冲击造成的猪肉价格暴涨，非食品价格、核心CPI和PPI同比增速均持续下滑。

货币政策不应受猪肉价格的干扰和掣肘，要实事求是，而非刻舟求剑。由于食品和能源价格容易受到供给侧冲击，波动频率和幅度较大，因此美联储在研判经济形势和制定货币政策时所关注的通胀指标为剔除食品和能源的核心PCE。总量性的货币政策仅适用于需求管理，对供给侧冲击造成的物价扰动作用有限，若过度关注食品和能源价格波动，反而会对经济造成不利影响。

当前应更关注通缩而非通胀风险，猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重。

4）2020年政策建议：用改革的办法稳增长，财政优于货币

当前宏观政策选择，财政优于货币，货币优于汇率。

建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，支持减税和基建。

1． 适当扩大赤字，赤字率突破3%，赤字总额3万亿，为减税降费和增加基建支出腾出空间。增加中央赤字，增加对地方的转移支付。

2． 增加专项债额度，建议从2019年的2.15万亿上调至3万亿。尽快修改地方债务终身追责，允许人口流入的都市圈和区域中心城市进行适度超前的基础设施投资。

3． 优化减税降费方式，从当前主要针对增值税的减税格局转为降低社保缴费率和企业所得税税率，提升企业获得感。 

4． 增加国有资产利润上缴比例，避免税收增速下行导致“乱收费”等恶化营商环境行为。 

5． 削减民生社保之外的开支，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。 

6． 改革财政体制，给地方放权，稳定增值税中央和地方五五分成，落实消费税逐步下划地方。 

建议2020年货币政策进行正常的逆周期调节，不大水漫灌，该降息降息，通过小幅、高频、改革方式降息，引导实际利率下行。疏通利率的传导机制，改善流动性分层，消除所有制歧视，纠偏房地产融资过紧，对刚需和改善型需求给予重点保障，从宽货币转向宽信用。 

建议2020年房地产政策从过度收紧回归中性稳定，中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”。老成谋国是时间换空间，一方面要防止货币放水刺激资产泡沫，另一方面也要防止过度收紧主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融资不仅加重经济下滑，而且加重经济金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，是制造业，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推动住房制度改革和长效机制，关键是金融稳定和人地挂钩，促进房地产市场平稳健康发展。

建议2020年供给侧改革因地制宜实事求是，纠偏部分地方部分部门一刀切运动式做法。2016年以来，供给侧改革、三大攻坚战成效显著，对外开放水平明显提高，营商环境大幅改善，政令畅通。供给侧改革的大方向是对的，成绩是主要的，但改革方式需完善，部分领域改革不彻底，需要更好地把握好政策的“度”，防止运动式、一刀切，误伤民营和中小企业。

5）近期经济形势走势和央行货币政策操作再度验证了我们的前瞻性判断。6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7月份经济金融数据全面回落。

7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）中我们认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。

9月CPI“破3”后，市场普遍认为今年央行不会降息，部分观点甚至提出央行会加息对抗通胀。我们坚持认为《不是通胀，是通缩！——点评9月物价数据》（10月16日）：猪肉价格运行的主要逻辑是猪周期自身，货币政策对猪周期和猪肉价格通常难以起到明显作用，无需担心货币政策宽松导致的猪价上涨，解决猪价上涨不是货币政策的问题，而是猪周期的猪肉供给问题；当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑影响宏观经济稳定，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。在《迈向“5”时代——全面解读9月经济金融数据》（10月18日），我们再度强调：“当前，降息的时机已经成熟。”随后人民银行于11月5日调降MLF利率，验证了我们的前瞻性判断。

6）我们为什么观点鲜明？因为我们追求客观、专业、实战、接地气，敢于面对现实、成功和失败，不断进化学习。不坐而论道，不模棱两可，更不以贬低别人来抬高自己。放眼过往，没有敌人，只有师友。相由心生，修身修心。以梦为马，不负韶华。

做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。越大气越成功，越努力越幸运。

知我者谓我心忧，不知者谓我何求。

我们都深爱这片土地，深爱这个国家，多一些建设性，少一些抱怨。即使遇到再大的困难，也要相信未来！相信梦想的力量！

2  猪肉价格飙涨推动CPI同比破“4”，拿掉猪以后都是通缩

11月CPI同比上涨4.5%，继10月大幅跳升0.8个百分点后再度跳升0.7个百分点，创2012年1月以来新高，主要推动力仍是食品尤其是猪肉价格的大幅上涨。11月食品烟酒类价格同比上涨13.9%，影响CPI上涨约4.10个百分点。畜肉类价格同比上涨74.5%，影响CPI上涨约3.27个百分点；其中猪肉价格同比上涨110.2%，影响CPI上涨约2.64个百分点；牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格受消费旺季及替代需求影响，同比上涨11.8%-25.7%。

11月CPI环比上涨0.4%，较10月回落0.5个百分点，主要由于猪肉供应紧张状况有所缓解，价格环比上涨3.8%，较10月回落16.3个百分点。受生猪存栏环比回升、冻猪肉上市量增加、猪肉进口增长等因素影响，11月猪肉价格出现短暂回落，但月度均价仍高于10月，11月22个省市猪价均价环比7.3%，较10月环比下降18个百分点。由于生猪产能短期内无法快速恢复，元旦、春节等节日临近，需求上升，12月和明年1月猪肉价格将再度上涨。

环保限养扩大化一刀切、非洲猪瘟疫情扩散、规模化养殖替代中小养殖户、新一轮猪周期内生上涨动力等因素共同导致了本轮超级猪周期。猪肉供给严重短缺，生猪存栏量由年初的近3亿头快速减少至如今的不到2亿头，能繁母猪存栏量的快速减少更是限制了未来产能的提高。猪肉价格和猪粮比价迅猛攀升，远超历史峰值。由于促进生猪生产政策落地和生猪生长等均需时间，预计2020年下半年猪肉价格才能迎来拐点。受翘尾因素和猪肉价格影响，2020年上半年CPI同比仍将处于高位，下半年伴随猪肉产能恢复价格下降及基数抬高而回落。

本轮CPI通胀是超级猪周期引发的结构性通胀，主要由以猪肉为代表的食品价格飙升所致，非食品价格和核心CPI同比增速持续下滑。11月食品价格同比上涨19.1%，较10月上升3.6个百分点；非食品价格同比上涨1.0%，较10月微升0.1个百分点。剔除食品和能源的核心CPI同比上涨1.4%，较10月下降0.1个百分点，2019全年持续下滑。

3  PPI同比受翘尾因素影响降幅小幅收窄，环比由涨转跌通缩压力仍大

11月PPI同比下降1.4%，降幅较10月缩窄0.2个百分点，主要是因为翘尾因素由-1.2%回升至-1.0%。但环比由10月的0.1%降至-0.1%，价格绝对水平下降，通缩压力加大。

分行业来看，环比由涨转跌的有有色金属矿采选业，下降1.6%；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降1.0%；化学原料和化学制品制造业，下降1.0%。降幅扩大的有化学纤维制造业，下降1.9%，扩大0.8个百分点；黑色金属矿采选业，下降1.6%，扩大1.1个百分点；煤炭开采和洗选业，下降0.5%，扩大0.4个百分点。此外，石油和天然气开采业价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.7个百分点。

受冬季取暖和基建投资回升拉动，11月燃气生产和供应业环比涨幅较10月扩大0.8个百分点；水泥为代表的非金属矿物制品业扩大0.4个百分点；电力、热力的生产和供应业扩大0.3个百分点。

受翘尾因素影响，12月PPI将继续回升，但考虑到内外需疲软，2020年通缩风险较大。消费、投资、出口三驾马车疲软，总需求不足，经济下行压力加大。第一，消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制。经济增速逐年下行，居民收入增速放缓，预算约束收紧，消费谨慎；居民部门杠杆率较高，债务负担和利息支出压力较大，同时消费性贷款增速放缓，超前消费受到抑制。第二，投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行。基建投资受地方政府财力不足和严控隐性债务制约；制造业投资受出口下行、利润下滑、中长期贷款占比偏低影响；房地产投资受融资和监管政策收紧、销售降温、土地购置负增长影响，未来将缓慢下行。第三，出口受全球经济周期下行叠加中美贸易摩擦冲击负增长。全球经济周期下行，出口订单减少；中美贸易摩擦升级，部分订单和产业链转移。货币政策和财政政策若不进行有效对冲，加强逆周期调节，通缩压力将进一步加大。

4  猪肉价格不应掣肘货币政策，不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌

我们早在8月CPI同比只有2.8%时便前瞻性地预见到本轮超级猪周期对通胀的结构性冲击，旗帜鲜明地提出“拿掉猪以后都是通缩”、“不是通胀，是通缩”、“该降息了”等观点，均被一一验证。我们追求客观、专业、实战、接地气，观点鲜明，敢于面对现实、成功和失败，不断进化学习。不坐而论道，不模棱两可，更不以贬低别人来抬高自己。放眼过往，没有敌人，只有师友。相由心生，修身修心。用梦想照亮未来，用毅力穿越周期。

我们刚提出“拿掉猪以外都是通缩”时，市场充满非议，甚至有人调侃说美国1970年代的“滞胀”也是“拿掉石油以外都是通缩”。然而这是不客观的，“滞胀”时期除了油价高企以外，核心CPI同比同样高达两位数，属于全面通胀。而当前中国的结构性通胀主要是因为非洲猪瘟和环保限产等供给侧冲击造成的猪肉价格暴涨，非食品价格、核心CPI和PPI同比增速均持续下滑。

货币政策不应受猪肉价格的干扰和掣肘，要实事求是，而非刻舟求剑。由于食品和能源价格容易受到供给侧冲击，波动频率和幅度较大，因此美联储在研判经济形势和制定货币政策时所关注的通胀指标为剔除食品和能源的核心PCE。总量性的货币政策仅适用于需求管理，对供给侧冲击造成的物价扰动作用有限，若过度关注食品和能源价格波动，反而会对经济造成不利影响。

当前应更关注通缩而非通胀风险，猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。在做好市场沟通和预期引导的情况下，央行适度降准降息是合适且必要的。不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重。