来源：金融界网站

作者： 任泽平

文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪 贺晨

事件

11月规模以上工业增加值同比6.2％，预期5.2％，前值4.7％。

1-11月固定资产投资（不含农户）同比5.2％，预期5.2％，前值5.2％。

1-11月房地产开发投资同比10.2％，前值10.3％。

11月社会消费品零售总额同比8.0％，预期7.8％，前值7.2％。

11月社会融资增量1.75万亿元，前值6189亿元，去年同期1.6万亿元；11月货币供应量M2同比增长8.2％，前值8.4％，去年同期8.0％。

解读

一、核心观点：经济形势严峻，保的不是6，是信心！减税基建降息降准，以第二次入世的勇气推动改革开放！

（一）中国经济持续下行的原因不在外部，在内部，保的不是6，是信心和希望！出路不是被动接受经济下行，而是主动改革开放！

近期业内对是否应该“保6”争论较大，甚至还争论到中国经济潜在增长率是多少。潜在增长率不是固定的，而是取决于改革开放来释放增长潜力，取决于市场主体的积极性是否充分激发，企业家、地方政府的主观能动性是否充分调动，等是等不来的。作者2010年就参与研究提出“增速换挡”，长期跟踪研究德日韩台增速换挡成功、拉美东南亚“掉入中等收入陷阱”，2014年提出“新5％比旧8％好”“改革牛”，2015年提出“经济L型”，2017年提出“新周期”（《参考译著《从奇迹到成熟——韩国转型经验》、专著《新周期——中国宏观经济理论与实战》、参著《中国经济增长十年展望（2013-2022）：寻找新的动力和希望》）。

我们认为应充分估计当前形势的严峻性，增强忧患意识和危机感，该出手了。当前保的不是6，保的是中国经济的信心和希望！保住企业家的信心和活力，保住地方政府的积极性！不要以为消耗改革开放40年的家底就是中国经济的韧性，不要等到信心磨没了、百业萧条、万马齐喑的时候再出手，要尽快通过市场化导向的新一轮改革开放激发万马奔腾！

当前中国经济持续下行主要不是外部因素（世界经济周期下行和中美贸易摩擦），而是内部因素；有潜在增长率因素，更有非正常因素，比如民营企业家被误伤被歧视信心不足、地方政府约束多激励少积极性不够、国企改革涉及的深层次基本理论和认识问题与1998年前后差距较大方向不同、部分改革雷声大雨点小、有些政策一刀切不能实事求是因地制宜、对外开放进入行政垄断和意识形态的深水区、传统增长动力正在衰减而新增长动力尚待培育。

预计中国经济将在2020年前后再下台阶，步入“5”时代。每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置。短期经济的主要矛盾是总需求不足，需加强逆周期调节，财政、货币、汇率等政策协同发力，财政优于货币，货币优于汇率。长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高，以第二次入世的勇气，推动新一轮改革开放，通过市场化导向的改革开放释放微观主体活力，重振中国经济信心。

（二）具体看，当前宏观经济呈现九大特点和趋势：

大部分统计数据反映的是过去，不是未来。做形势分析，不要做马后炮，要有前瞻性，要有基本的框架和逻辑。与大部分市场分析过于看重短期数据不同，我们认为更重要的是把握方向和趋势。心有定海神针，才不会与时沉浮。

11月的部分数据短期反弹，引发市场争论。我们认为，当前短期反弹的因素确实增加，但长期经济下行压力较大。短期反弹因素主要是外部中美达成第一阶段协议，降低了脱钩风险、部分稳定了预期，内部中央经济工作会议定调“稳字当头”，不谈去杠杆，财政货币政策将继续发力；但是，中美贸易摩擦只是缓和而非结束，仍存不确定性，企业家信心、地方政府积极性和激励机制未根本好转，新一轮改革开放仍在攻坚克难。

11月供需的反弹受基数和短期因素扰动，下行趋势未改变。生产的短暂上升是地产投资韧性和基建上升带动的水泥、钢材低库存背景下扩大生产；消费当月上升更多是价格因素，剔除价格后的实际增速与上月持平，仍为较低水平，更重要的是居民收入和边际消费倾向（社保等后顾之忧未解决）短期没有大幅改善；投资方面，房地产投资受融资紧缩、销售低迷、土地购置负增长影响大概率下行，基建投资将发力但反弹力度受举债终身追责等制约，制造业低位筑底；出口虽有利好，但全球经济下行，仍存不确定性。因此，我们认为要看趋势，而不是个别月份的反弹。

1、固定资产投资累计增速与上月持平，其中房地产投资继续放缓、制造业投资持续低迷，基建投资略有反弹。贸易摩擦缓和虽有利出口，但全球经济增长放缓、地产融资形势严峻、土地财政增速大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下，固定资产投资短期难起。1-11月固定资产投资同比增长5.2％，与1-10月持平，此前连续4个月回落；当月增速5.2％，较10月回升1.8个百分点。其中，1-11月房地产投资同比10.2％，较1-10月下滑0.1个百分点，仍是投资最主要的支撑力量；制造业投资同比2.5％，较1-10月下滑0.1个百分点，延续低迷；基建（含水电燃气）投资同比3.5％，较1-10月上升0.2个百分点。同时，民间固定资产投资同比4.5％，较1-10月回升0.1个百分点，此前连续4个月回落。

2、11月房地产销售当月增速下滑，其中一线销售面积增速回升，主因融资收紧迫使房企降价促销回笼资金，二线及以下城市销售同比负增长，反映前期市场需求投资的结果。“房住不炒”基调下的“因城施策”可能使部分城市根据当地形势略放松限购、社保要求等，但融资形势决定了房地产销售仍将继续低迷。11月当月房地产销售面积同比为1.1％，较上月下滑0.9个百分点。分城市看，一线城市销售回升，11月一线城市销售同比为20.6％，较上月上升7.9个百分点，与房地产融资收紧背景下，房企降价加速推盘回款有关。二线城市销售同比为-12.0％，较上月下滑20.3个百分点。三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。

11月房企到位资金累计同比与上月持平，但国内贷款、按揭贷款增速下滑，主要支撑仍是居民定金及预收款。1-11月房地产到位资金累计同比7.0％，与1-10月持平。其中，国内贷款累计同比5.5％，较上月下滑2.4个百分点；当月同比为-17.1％，较上月下滑11.9个百分点。个人按揭贷款累计同比13.9％，较1-10月提高0.2个百分点；当月同比12.2％，较上月下滑6.4个百分点。定金及预收款支撑房企资金，1-11月累计同比10.0％，较上月上升0.6个百分点；当月同比15.4％，较上月回升2.5个百分点。

中央经济工作会议重申“房住不炒”，政策总体仍紧。房企融资全面收紧、销售降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落，但支撑力量是竣工加快和旧改，预计2020年地产投资增速在6-7％。1-11月房地产投资累计同比10.2％，较1-10月下滑0.1个百分点；11月当月同比8.4％，较上月下滑0.4个百分点，体现政策偏紧下的投资缓慢回落。1-11月新开工面积、施工面积累计同比为8.6％和8.7％，较上月下滑1.4和0.3个百分点；11月当月同比分别为-2.9％和-2.6％，较上月下滑26.1和22.8个百分点。新开工和施工当月同比下滑，主要是10月新开工和施工明显增加对11月有所透支，但累计同比看仍处抢开工抢销售回款阶段。1-11月竣工面积累计同比-4.5％，降幅较1-10月收窄1.0个百分点。竣工累计增速在下半年回升主要反映2016年前后的大批期房销售临近交房。土地购置面积负增长，成交溢价率持续下滑，土地市场延续降温。1-11月土地购置面积累计同比-14.2％，降幅较上月收窄2.1个百分点，仍大幅负增长。据中指院数据，11月300城土地平均成交溢价率8％，较10月降低0.3个百分点，成交和溢价率均下跌反映地土地市场景气度持续低迷。

3、基建低位反弹，主要是水利环保和水电燃气带动，或因配套融资有所放松，但地方财力不足、严控隐性债务、债务终身追责制限制基建反弹空间，难以对冲2020年地产投资的下滑。1-11月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.5％，较1-10月上升0.2个百分点；11月当月同比5.2％，较上月提高3.3个百分点。1-11月水电燃气投资累计同比3.6％，较上月提高1.7个百分点。国务院下调基建资本金比例，财政部提前下达1万亿新增专项债限额，中央经济工作会议强调发展新型基建，明年发挥基建稳投资作用。但是受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降、配套融资缩紧、严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。

4、制造业投资延续低迷，高技术投资依然高增长。1-11月制造业投资累计同比2.5％，较1-10月下滑0.1个百分点，延续低迷。高技术产业投资增长较快，1-11月高技术产业投资同比增长14.1％，快于全部投资8.9个百分点。中美贸易摩擦缓和利好出口和制造业投资，但全球经济下行、PPI通缩加剧、企业利润承压，企业中长期贷款占比仍偏低，制造业投资将延续低迷。中央经济工作会议强调增加制造业中长期融资，但信用分层现状仍未改变。

5、11月社零名义增速同比暂时回升，主因价格因素，实际增速仍为2003年以来低值。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。11月社零名义增速8％，较上月回升0.8个百分点，但10月和11月平均值（7.6％）仍低；实际增速4.9％，与上月持平。“双十一”促销提振网上消费，但11月当月占1-11消费总额比重10.2％，与去年同期持平，表明“双十一”对总体消费提振作用不强，主要是对线下消费的挤出。1）受“双十一”优惠刺激，化妆品、服装消费同比分别为16.8％、4.6％，分别较上月上升10.6、5.4个百分点。2）必需消费品增速受价格上升影响，日用品、烟酒、饮料消费同比分别为17.5％、8.3％、13％，分别较上月变化5.5、3.9、3.5个百分点。汽车消费同比-1.8％，降幅较上月收窄1.5个百分点；剔除汽车后的消费同比9.1％，较上月回升0.8个百分点。

未来消费难起：1）经济下行、民营企业经营困难叠加贸易摩擦对中国出口部门冲击，就业形势严峻。11月PMI从业人员指数47.3％，位于十年来的较低水平；城镇调查失业率5.1％。2）居民人均可支配收入逐季下行，前三季度实际增速6.1％，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点。3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年三季度已达56.3％，挤压消费。4）股市房市财富效应减弱，抑制消费。

6、11月出口同比仍负增长，对欧美出口增速大幅下滑为主要拖累。11月中国出口金额同比-1.1％，降幅较10月扩大0.3个百分点，分国家和地区看，对发达经济体和新兴经济体出口分化，对美国、欧盟、日本和加拿大出口维持较低增速，而对中国台湾、东盟、巴西和俄罗斯维持较高增速；其中，对美出口同比-23％，创1996年1月以来新低。进口增速由负转正，主因大幅增加采购农产品、汽车、集成电路及低基数效应。11月中国进口金额同比0.3％，较10月回升6.5个百分点。

未来出口形势或因中美贸易摩擦缓和而略有改善，但整体形势依然严峻。进口或因承诺大幅增加农产品如大豆、猪肉购买而有所好转，中国对美进口猪肉同比已从年初的负增长大幅上升到10月的13.5倍，但内需整体疲软，进口整体难以大幅改善。中美达成第一阶段贸易协议，避免了摩擦升级，短期看稳定了预期，但出口仍有压力：一是全球经济疲软，二是中美贸易摩擦不确定性仍存。

7、受前期政策落地影响，11月金融数据短期回升，但10月和11月新增社融合计值与去年基本相当、M2回落，实体经济仍疲软，信用分层状况仍严重，金融形势仍偏紧。11月新增社会融资规模1.75万亿元，同比多增1505亿元，存量社融增速10.7％。金融机构新增人民币贷款1.39万亿元，同比多增1387亿元。从社融结构来看，企业债券融资为主要拖累，专项债发行完毕，表内信贷是支撑社融的主要因素，但贷款结构依然不佳，银行中长期贷款投放意愿及企业融资需求仍然不强，中长期贷款占比占比30.3％，较10月下降3.2个百分点，考虑到中长期贷款中有地方融资平台置换隐性债务的因素，制造业和民企部门获得的规模少。M2增速8.2％，较10月回落0.2个百分点；M1同比增速3.5％，较10月回升0.2个百分点。

8、当前物价形势不是通胀，而是通缩，拿掉猪以后都是通缩。11月CPI同比上涨4.5％，较10月上升0.7个百分点，创2012年1月以来新高。食品方面，猪肉价格同比110.2％，带动食品价格同比大涨13.9％。非食品方面，11月非食品价格同比1.0％，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.4％，较10月下降0.1个百分点。11月PPI同比下降1.4％，降幅较10月缩窄0.2个百分点，但环比由10月的0.1％降至-0.1％，价格绝对水平下降，通缩压力加大。当前应更关注通缩而非通胀风险，猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。

9、PMI在连续6个月低于荣枯线后重回荣枯线上方，但这只是短期扰动而非趋势性变化，内外需疲弱并未根本性改变。11月制造业PMI指数50.2％，较上月上升0.9个百分点，主要是生产和新订单指数分项拉动，生产上升由短期需求上升带动。新出口订单上升主要源于海外圣诞节订单增加；进口指数上升反映内需上升，主要是房地产投资有韧性，暖冬天气延长施工时间，与建筑业高景气一致，季节因素并不可持续。产成品库存指数继续下行，经济仍处主动去库存周期。企业资金紧张问题仍较突出，反映资金紧张的企业比重为38.2％，高于上月1.5个百分点。

（三）政策建议：该出手了！财政优于货币，减税基建降息降准，第二次入世

我们建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需。在货币政策效果有限的情况下，财政政策应承担更大责任，且财政政策是结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。

第一，适度扩大赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可突破3％，赤字总额3万亿，为减税降费和增加支出稳基建腾出空间。

第二，增加专项债额度，从2019年的2.15万亿上调至3万亿。尽快修改地方债务终身追责，允许人口流入的都市圈和区域中心城市进行适度超前的基础设施投资。

第三，优化减税降费方式，从当前主要针对增值税的减税格局转为降低社保费率和企业所得税税率，提升企业获得感。

第四，增加国有企业利润上缴比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。

第五，削减民生社保之外的开支，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。

第六，改革财政体制，给地方放权，稳定增值税中央和地方五五分成，落实消费税逐步下划地方。

建议2020年货币政策进行正常的逆周期调节，不大水漫灌，该降息降息，通过小幅、高频、改革方式降息，引导实际利率下行。疏通利率的传导机制，改善流动性分层，消除所有制歧视，纠偏房地产融资过紧，对刚需和改善型需求给予重点保障，从宽货币转向宽信用。当前的物价形势是通缩而非通胀，拿掉猪价是通缩，尤其不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。同时，不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。

我们都深爱这片土地，深爱这个国家，少谈些主义，多尊重市场经济规律，多研究些实际问题，多一些建设性。

二、固定资产投资累计增速与上月持平，房地产和制造业投资放缓，基建略反弹

1-11月固定资产投资同比增长5.2％，与1-10月持平，此前连续4个月回落；当月增速5.2％，较10月回升1.8个百分点。其中，1-11月基建（不含水电燃气）投资同比4.0％，较1-10月下滑0.2个百分点；基建（含水电燃气）投资同比3.5％，较1-10月回升0.2个百分点；房地产投资同比10.2％，较1-10月下滑0.1个百分点，仍是投资最主要的支撑力量；制造业投资同比2.5％，较1-10月下滑0.1个百分点，延续低迷。同时，民间固定资产投资同比4.5％，较1-10月回升0.1个百分点，此前连续4个月回落。

全球经济增长放缓、地产融资形势仍紧、土地财政增速大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下，固定资产投资短期难起。第一，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦短期缓和，利好出口，同时2019年中央经济工作会议强调增加制造业中长期融资，打造先进制造集群，有利于制造业投资企稳回升。但是全球经济下行、宽货币到宽信用传导不畅，PPI持续通缩，企业利润仍处下行通道，制造业投资反弹仍受限。第二，中央经济工作会议重申“房住不炒”，融资全面收紧、销售降温、土地购置大幅负增长，房地产投资将持续缓慢下滑。第三，12月的基建投资发力空间有限，2020年除了积极财政外，还要解决配套融资的问题，否则举债终身追责的机制以及地方财力紧张叠加，基建大幅反弹难度较大。中央经济工作会议强调发展新型基础设施建设，而不是传统的铁公机，将进一步优化供给结构，引导资金流向惠民生、补短板的领域。

三、房地产融资全面收紧，销售低迷，房企仍加速施工抢销售回款

11月房地产销售增速下滑，其中一线城市销售面积增速回升，主因融资收紧迫使房企降价促销回笼资金，二线及以下城市销售同比负增长，反映了前期透支需求的影响。“房住不炒”基调下的“因城施策”可能使部分城市根据当地形势略放松限购、社保要求等，但融资形势决定了房地产销售仍将继续低迷。11月当月房地产销售面积同比为1.1％，较上月下滑0.9个百分点。分城市看，一线城市销售回升，11月一线城市销售同比为20.6％，较上月上升7.9个百分点，与房地产融资收紧背景下，房企降价加速推盘回款有关。二线城市销售同比为-12.0％，较上月下滑20.3个百分点。三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。从累计看，1-11月销售同比为0.2％，较上月回升0.1个百分点。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-1.3％、-0.3％、3.8％和-4.5％，分别较1-10月变化0.8、-0.3、0和0.5个百分点。

11月房企到位资金累计同比持平上月，但国内贷款、按揭贷款增速下滑，主要支撑仍是居民定金及预收款。1-11月房地产到位资金累计同比7.0％，与1-10月持平；当月同比6.5％，较上月回升0.5个百分点，受低基数影响，且来自银行端的资金增速下行。其中，国内贷款累计同比5.5％，较上月下滑2.4个百分点；当月同比为-17.1％，较上月下滑11.9个百分点。个人按揭贷款累计同比13.9％，较1-10月提高0.2个百分点；当月同比12.2％，较上月下滑6.4个百分点。定金及预收款对房企资金的支撑地位突出，1-11月累计同比10.0％，较上月上升0.6个百分点；当月同比15.4％，较上月回升2.5个百分点。定金及预收款占房地产到位资金的比例仍处于高位，11月占比为34.6％。

2019年中央经济工作会议重申“房住不炒”，政策总体仍偏紧。房企融资全面收紧、销售降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落，但支撑力量是竣工加快和旧改。1-11月房地产投资累计同比10.2％，较1-10月下滑0.1个百分点；11月当月同比8.4％，较上月下滑0.4个百分点，体现政策偏紧下的投资缓慢回落。1-11月新开工面积、施工面积累计同比分别为8.6％和8.7％，较上月下滑1.4和0.3个百分点；11月当月同比分别为-2.9％和-2.6％，较上月下滑26.1和22.8个百分点。新开工和施工同比下滑，主要是10月新开工和施工明显增加对11月有所透支，但仍在抢开工抢销售的阶段。1-11月竣工面积累计同比-4.5％，降幅较1-10月收窄1.0个百分点；当月同比1.8％，较上月下滑17.4个百分点。竣工累计增速继续回升主要反映2016年前后的大批期房销售临近交房。土地购置面积负增长，成交溢价率持续下滑，土地市场延续降温。1-11月土地购置面积累计同比-14.2％，降幅较上月收窄2.1个百分点，仍大幅负增长；当月同比-0.8％，较上月大幅下滑13.6个百分点。据中指院数据，11月300城土地平均成交溢价率8％，较10月降低0.3个百分点，成交和溢价率均下跌反映地土地市场景气度持续低迷。中央经济工作会议重申“房住不炒”，2020年“旧改”或成为房地产投资的支撑。“稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”，表明未来房地产市场以“稳”为主，适时调控。“因城施策”地方政府将拥有更大的权限，部分城市将根据当地情况适时放松限购限售条件、减少社保要求等。前期销售的期房需要竣工交付、加快老旧小区改造，地产投资下行有底，预计在6％左右。

房地产库存继续去化，相当于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房销售面积同比分别为6.5％、22.5％和7.7％，而房地产开发投资增速为1.0％、6.9％和7％，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年11月商品房待售面积相当于2013年末的水平，同比从2015年初的24.4％迅速下降至2016、2017、2018年和2019年11月的-3.2％、-15.3％、-11％和-6.5％。

四、制造业投资低位筑底，高技术投资相对较快

1-11月制造业投资累计同比2.5％，较1-10月下滑0.1个百分点，延续低迷。11月当月同比1.6％，较10月下滑1.7个百分点。分行业看，1-11月化学原料和纺织累计同比分别为4.6％和-8.7％，较1-10月下滑2.0和0.2个百分点，受前期贸易摩擦的影响。1-11月汽车制造累计同比-0.4％，降幅较上月扩大0.1个百分点，与汽车消费持续低迷有关。1-11月计算机行业累计同比13.8％，较1-10月回升0.2个百分点，主要受益于政策红利和5G建设加速，利润持续修复。高技术产业投资增长较快，1-11月高技术产业投资同比增长14.1％，快于全部投资8.9个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长14.8％和13.1％。

中美贸易摩擦缓和出口环境好转，但全球经济下行、PPI通缩加剧、企业利润承压，企业中长期贷款占比仍偏低，制造业投资将延续低迷。第一，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，不加征新的关税，降低已加征的部分关税，有利于提振短期出口，但全球经济下行，出口改善幅度有限。第二，利润领先投资，1-10月工业企业利润总额累计同比-2.9％，降幅较上月扩大0.8个百分点；10月当月同比-9.9％，降幅较上月扩大4.6个百分点。11月PPI同比为-1.4％，经济通缩持续，企业盈利将继续下行。分行业看，对出口贸易依赖度较高的纺织和化学原料制造业利润累计同比分别为-6.4％和-25.3％。第三，11月新增企业中长期贷款占比30.3％，较10月下降3.2个百分点，民企投资意愿依然有限。

中央经济工作会议强调增加制造业中长期融资，引导制造业优化升级，2020年先进制造发力，但仍任重道远，需要真正解决宽货币到宽信用等问题，提振信心。2019年中央经济工作会议提出“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”，“要支持战略性产业发展，支持加大设备更新和技改投入，推进传统制造业优化升级。”

五、基建低位反弹，主要由水利环保和水电燃气带动，或因配套融资有所放松，地方财力不足、严控隐性债务、债务终身追责制限制基建反弹空间

1-11月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.5％，较1-10月上升0.2个百分点；11月当月同比5.2％，较上月提高3.3个百分点。本月基建投资反弹主要由水电燃气和水利环保行业支撑。1-11月水电燃气投资累计同比3.6％，较上月提高1.7个百分点；当月同比18.4％，较上月提高5.4个百分点。不含水电燃气的狭义基建累计同比4.0％，较上月下滑0.2个百分点；当月同比2.3％，较上月回升0.3个百分点。铁路运输投资增速大幅下滑，道路运输持续回升。1-11月铁路运输业和道路运输业投资累计同比分别是1.6％和8.8％，较1-10月分别变化-4.3和0.7个百分点。铁路运输业投资增长放缓体现年内投资前移影响，2019年铁路投资额目标8000亿，较2018年仅多680亿元，前期铁路投资高增长使得后续投资缓慢回落。公路投资略回升或体现专项债允许作资本金的积极作用，但由于专项债发行完毕等因素，年内发力空间依然有限。1-11月水利、环境和公共设施管理同比2.8％，较上月回升0.1个百分点。

国务院下调基建资本金比例，财政部提前下达1万亿新增专项债限额，中央经济工作会议强调发展新型基建，明年发挥基建稳投资作用。11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，相当于2019年新增专项债务限额2.15万亿的47％，同时将港口、沿海及内河航运项目最低资本金比例由25％下调至20％，将在2020年初稳投资。2019年中央经济工作会议强调发展新型基础设施建设，不是传统的铁公机，而是能够优化供给结构、惠民生、补短板的领域。会议提出“加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设。”

积极财政、政策性金融债、下调部分基建项目资本金比例等将支持基建反弹，但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，且当前PPI持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。1-10月6省市财政收入负增长，如宁夏-1.0％、甘肃-2.0％、重庆-5.5％、吉林-9.3％，北京、上海、天津财政收入接近零增长，有11个省市财政收入增速在1％以下。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是土地成交降温，土地财政收入增速或进一步下行。2019年新增专项债规模为2.15万亿，较2018年增加8000亿元；但是土地财政增速大幅下降，1-10月土地出让收入同比6.9％，较去年全年下降18.1个百分点。

六、消费受价格因素影响名义增速短期回升，实际增速仍低，未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制

11月社会消费品零售总额名义增速同比暂时回升，主因价格上升，实际增速仍为2003年以来低值，与上月持平，内需疲软。11月社会消费品零售总额名义增速8％，较上月回升0.8个百分点，但10月和11月消费平均名义增速（7.6％）仍低；实际增速4.9％，与上月持平。“双十一”促销提振网上消费，11月网上零售额和实物商品网上零售额同比分别为24.7％和26.7％，分别较上月大幅上升7.7和7.5个百分点；但从占比来看，11月当月占1-11消费总额比重10.2％，与去年同期持平，表明“双十一”对总体消费提振作用不强，主要是对线下消费的挤出作用。此外，汽车消费同比-1.8％，降幅较上月收窄1.5个百分点；剔除汽车后的消费同比9.1％，较上月回升0.8个百分点。

从消费品类看，1）升级类消费品为主要拉动项，受“双十一”优惠刺激，化妆品、电器音像、家具、服装和金银珠宝消费同比分别为16.8％、9.7％、6.5％、4.6％和-1.1％，分别较上月上升10.6、9、4.7、5.4和3.4个百分点。2）必需消费品增速普遍上升且保持在较高增速，受价格上升影响，日用品、烟酒、饮料和粮油食品消费同比分别为17.5％、8.3％、13％和8.9％，分别较上月变化5.5、3.9、3.5和-0.1个百分点。3）受油价上调影响，石油及制品消费同比0.5％，较上月回升5个百分点。4）受商品房销售回落影响，建筑装潢材料消费同比-0.3％，较上月下滑2.9个百分点。5）9月华为和苹果手机新品发布透支需求，11月通讯器材消费同比12.1％，较上月下滑10.8个百分点。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为7.9％和9.1％，分别较上月回升0.9和0.5个百分点。

未来，经济下行就业压力大、就业质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费，消费继续承压。1）经济下行、民营企业经营困难叠加贸易摩擦对中国出口部门冲击，就业形势严峻。11月PMI从业人员指数47.3％，位于十年来的较低水平；城镇调查失业率5.1％；1-11月城镇新增就业人员人数累计1279万人，同比-1.1％，较2018年下滑1.8个百分点。2）全国居民人均可支配收入逐季下行，前三季度实际增速6.1％，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点。3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年三季度已达56.3％，挤压消费。4）政策致力于“稳房价”，股市房市财富效应减弱，抑制消费。5）近期国务院出台《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》促进消费，出台《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，消费税将逐步划归地方，引导地方政府改善消费环境，可能起到短期对冲作用，但难以解决居民收入增长等根本性问题。

七、出口下滑，进口因农产品采购增加及低基数有所改善，未来进出口因贸易摩擦缓和而改善但整体仍严峻

11月出口同比维持负增长，对欧美出口增速大幅下滑为主要拖累。11月中国出口金额同比-1.1％，降幅较10月扩大0.3个百分点，考虑到低基数，实际出口下滑程度更大；1-11月累计出口同比-0.3％，降幅较1-10月扩大0.1个百分点，连续3个月下滑。分国家和地区看，对发达经济体和新兴经济体出口持续分化，对美国、欧盟、日本和加拿大出口维持较低增速，而对中国台湾、东盟、巴西和俄罗斯维持较高增速。11月中国对美、欧、加拿大出口同比分别为-23％、-3.8％、-14.8％，降幅分别较10月扩大6.8、6.9、7.4个百分点。其中，中国对美出口增速创1996年1月以来新低，贸易摩擦的影响进一步显现；对东盟、巴西和俄罗斯出口同比分别为18％、12.8％和8.6％，分别较10月上升2.2、14.2和1.5个百分点；此外，对中国台湾出口同比6.5％，较10月下滑13.2个百分点。分产品类型看，11月劳动密集型产品出口同比-3.3％，较10月下滑4个百分点；高新技术产品和机电产品出口同比分别为-1.5％和-2.1％，降幅较10月分别收窄2和0.3个百分点，或与美国10月公布的关税豁免清单中包含大量电机设备和汽车零部件有关。

11月进口同比由负转正，主因低基数和农产品、汽车、高端制造业进口增加。11月中国进口金额同比0.3％，较10月回升6.5个百分点，1-11月累计进口同比-4.5％，较1-10月上升0.5个百分点。分进口产品看，农产品、机电产品以及高新技术产品进口同比均回升，大宗商品进口同比继续下滑。1）农产品进口增速33.2％，较10月回升25.9个百分点；其中，大豆量价齐升，进口金额同比40.9％，较上月上升60.8个百分点，主因中美贸易摩擦缓和期间，增加对美国大豆进口。2）机电产品和高新技术产品进口增速分别为3.6％和4.8％，分别较10月回升15和16.3个百分点；其中，集成电路进口金额同比17.5％，较上月上升24.7个百分点。3）受汽车行业补库存的影响，汽车及底盘进口同比32％，较10月上升60.6个百分点。4）大宗商品进口同比-6.4％，降幅较10月扩大4.7个百分点，其中，进口原油和成品油金额同比-13.5％和-32.3％，降幅较10月扩大3.9和6.6个百分点，进口铁矿砂金额同比25.9％，较10月下滑10.4个百分点。

未来出口形势或因中美贸易摩擦缓和而略有改善，但整体形势依然严峻。进口或因承诺大幅增加农产品如大豆、猪肉购买而有所好转，事实上中国对美进口猪肉同比已从年初的负增长大幅上升到10月的13.5倍，但内需整体疲软，进口难以大幅改善。中美达成第一阶段贸易协议，避免了摩擦升级，短期看稳定了预期，对贸易利好，但出口仍有压力：1）全球经济下行。当前全球制造业PMI（50.3％）因圣诞节因素暂时回升至荣枯线上，美、欧、日制造业PMI仍处于荣枯线下，分别为48.1％、46.9％和48.9％，OECD综合领先指数持续下行，“贸易风向标”韩国11月出口同比-14.3％，增速连续6个月处于-10％以下。2）中美贸易摩擦不确定性仍存，并未全部取消关税。中美虽达成第一阶段协议，但还需走法律程序及签字，同时美方对全部取消对华关税，且美国对中国香港和新疆问题的干涉可能再度升级贸易摩擦。

八、生产短暂回升至下半年高点，主要由地产投资韧性和基建上升带动，但内外需依旧疲软

11月工业增加值从低位短暂回升，主因地产、基建链条的黑色、非金属矿物制品和汽车等行业库存低位短暂回补，但需求仍疲软，生产回升难持续。11月工业增加值同比6.2％，较上月回升1.5个百分点，此前连续4个月处于6％以下；生产端回升与PMI生产分项以及微观数据相印证；1）11月PMI生产指数为52.6％，较上月回升1.8个百分点；2）11月挖掘机销量同比21.7％，较上月回升10.2个百分点。

分行业看，除医药、有色和运输设备制造外，大部分行业工业增加值同比上升；其中，地产和基建产业链上游行业黑色金属冶炼、非金属矿物制品和化学原料等大幅上升；低库存带来汽车行业生产大幅上升；消费品相关行业纺织、食品和橡胶塑料制品等均有不同程度上升。具体来看：

1）受基建投资上升和部分行业低位补库存影响，前期房地产抢开工消耗大量钢材、水泥库存，当前房地产投资韧性、基建投资上升带动低库存行业增加生产。11月非金属矿物制品、黑色金属冶炼和化学原料工业增加值同比分别为8.6％、10.7％和7.9％，分别较上月上升4.5、4.4和4.9个百分点；从产品产量来看，水泥、钢材、生铁、粗钢和平板玻璃产量同比分别为8.3％、10.4％、2.1％、4％和7.3％，分别较上月上升10.4、6.9、4.8、4.6和3.3个百分点。

2）受汽车库存低位、库存连续5个月负增长影响，11月汽车工业增加值同比7.7％，较上月上升2.8个百分点；分车型看，SUV和轿车产量同比分别为14.6％和-3.4％，分别较上月上升12和5.3个百分点。

3）高技术制造业较上月回升，维持高增速，11月高技术制造业增加值同比8.9％，比规模以上工业快2.7个百分点，较上月回升0.6个百分点；其中，计算机电子通信设备制造业工业增加值同比9.7％，比规模以上工业快3.5个百分点，较上月回升1.5个百分点。从产品产量看，工业机器人和智能手机产量同比分别为4.3％和-1.3％，分别较上月上升2.6和0.6个百分点。

4）11月社零消费上升尤其是纺织、食品等，带动生产上升。纺织、食品制造和橡胶塑料制品工业增加值同比分别为2.5％、5.5％和5.7％，分别较上月上升3.8、2.1和1.8个百分点。

5）仍有部分行业生产同比增速下行，11月，医药制造、有色金属冶炼和运输设备制造业同比分别为5.1％、6.4％和0.1％，分别较上月下滑2、2.7和2.9个百分点。

分地区看，11月东部、中部、西部和东北地区分别同比增长6.2％、7.4％、5.9％和7.6％，分别较上月回升2.6、0.9、0.1和4.4个百分点。

九、金融形势偏紧，流动性分层，中长期贷款占比下降

从总量来看，受前期政策落地影响，11月当月金融数据短期有所回升，但10月和11月新增社融合计值与去年基本相当、M2回落，实体经济仍疲软，信用分层状况仍未改善，金融形势依然严峻。11月新增社会融资规模1.75万亿元，同比多增1505亿元，存量社融增速10.7％。金融机构新增人民币贷款1.39万亿元，同比多增1387亿元。从社融结构看，表内信贷是支撑社融的主要因素，企业债券在高基数下成为主要拖累，专项债因低基数拖累效应减弱。表内融资方面，政策发力新增信贷短期有所回升。11月定向降准落地、政策利率调降、监管加大商业银行对实体信贷支持力度，新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增1331亿元。表外融资方面，11月表外融资减少1061亿元，同比少减831亿元。直接融资方面，企业债券融资在高基数效应下成为主要拖累，股票融资有所上升，11月新增企业债券融资2696亿元，同比少增1222亿元。其他融资方面，新增专项债融资全年基本发行完毕。从贷款结构看，信贷结构仍然不佳，企业中长期贷款占比下降，短期贷款及票据融资占比上升。11月新增企业中长期贷款占比30.3％，较10月下降3.2个百分点，考虑到中长期贷款中有地方融资平台置换隐性债务的因素，制造业和民企部门获得的中长期贷款规模少。

M2增速较上月回落0.2个百分点，M1同比增长3.5％，较上月回升0.2个百分点，反映居民及企业交易性需求有所回升。11月M2同比增速8.2％，较上月回落0.2个百分点。本月央行广义公开市场操作净回笼资金3888亿元，对冲MLF和OMO利率下调，流动性投放体现“总量稳健+结构宽松”的政策取向。从M2构成来看，11月企业存款增加2466亿元，同比多增1321亿元；居民存款增加2466亿元，同比少增4940亿元；财政存款减少2451亿元，同比少减4192亿元，拖累M2增速。M1同比增速3.5％，较10月回升0.2个百分点，反映居民和企业流通交易需求有所回升。

货币环境呈现出“货币宽、信用紧”状态。宽货币难以向宽信用传导，房地产融资收紧、基建和制造业疲软使企业融资需求不足，并且中国正处于金融周期顶部，宏观杠杆率偏高，地方政府、企业、居民部门加杠杆空间有限，信用创造乏力，并且经济下行本身也抑制了商业银行风险偏好。

十、拿掉猪以后都是通缩，核心CPI下滑，PPI通缩持续

11月CPI同比上涨4.5％，较10月上升0.7个百分点，创2012年1月以来新高。食品方面，猪肉价格带动食品价格同比大涨13.9％。受生猪存栏环比回升、冻猪肉上市量增加、猪肉进口增长等因素影响，11月猪肉价格出现短暂回落，但月度均价仍高于10月。11月猪肉价格同比上涨110.2％，环比上涨3.8％。牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格受消费旺季及替代需求影响，同比上涨11.8％-25.7％。非食品方面，11月非食品价格同比1.0％，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.4％，较10月下降0.1个百分点。从分项看，11月交通与通信同比-2.8％，降幅较上月收窄0.7个百分点，是非食品的最大拉动项，主因原油价格同比降幅收窄，11月内发改委两次上调油价。此外，医疗保健、教育文化和娱乐、衣着价格分别上涨2.0％、1.7％和1.1％。

11月PPI同比下降1.4％，降幅较10月缩窄0.2个百分点，但环比由10月的0.1％降至-0.1％，价格绝对水平下降，通缩压力加大。分行业看，受食品价格持续上涨带动，农副食品加工同比上涨7.5％，较上月提高1.6个百分点。受原油价格回升，石油产业链价格降幅有所收窄，11月石油天然气开采同比下降11.2％，降幅收窄6.7个百分点；石油煤炭加工同比下降9.9％，降幅收窄2.1个百分点。受暖冬施工带动，黑色冶炼价格降幅收窄，11月同比下降5.3％，较上月收窄0.8个百分点。展望未来，PPI持续通缩风险仍然较大。房地产融资全面收紧，投资缓慢下行；土地财政下滑、公共财政吃紧和严控地方债务制约基建发力空间；企业盈利承压，出口下行，制造业投资低迷。当前唯一的正面因素是基数效应，去年12月PPI基数明显偏低，因此可能会短期小幅抬升PPI的同比数据，但不会改变PPI的长期走势。

十一、PMI指数短期回升，受基建投资和圣诞海外订单推动

PMI在连续6个月低于荣枯线后重回荣枯线上方，但这只是短期扰动而非趋势性变化，内外需疲弱并未根本性改变。11月制造业PMI指数50.2％，较上月上升0.9个百分点，主要是生产和新订单指数分项拉动，生产上升由短期的需求上升带动。生产端，一是基建投资发力，暖冬天气延长施工时间；二是受海外圣诞节采购订单大增影响，新出口订单指数上升。需求端，11月新订单指数为51.3％，较上月回1.7个百分点，重回荣枯线上方，主要由新出口订单带动。进口指数49.8％，较上月回升2.9个百分点，但依然低于荣枯线。当前房地产投资总体放缓，制造业和基建投资低迷，内外需疲软格局并未改变。

煤炭等大宗商品价格下跌带动价格指数回落，出厂价格与采购价格指数差值仍较大。11月主要原材料购进价格指数为49.0％，较上月下滑1.4个百分点；出厂价格指数为47.3％，较上月下滑0.7个百分点，连续7个月低于荣枯线。11月CRB现货指数月均环比-0.2％，秦皇岛港动力煤月均价格环比-4.5％，布伦特原油环比5.8％，南华工业品价格指数月均环比持平，因此11月PPI降幅较上月收窄。同时，尽管出厂价格和原材料价格指数差值有所收窄，但依然处于较高水平，相关行业企业盈利依旧承压。

供需短期回升带动采购量和原材料库存指数上升，政策逆周期调节短暂提升企业经营预期。11月生产经营预期指数为54.9％，较上月回升0.7个百分点。采购量指数为51.0％，较上月上升1.2个百分点，重回荣枯线上方。经营预期和采购改善的原因一是圣诞节海外订单增加；二是由于内外需疲软、企业盈利承压，政策逆周期调节力度有所加强。11月原材料库存指数47.8％，较上月回升0.4个百分点；产成品库存指数46.4％，较上月下滑0.3个百分点。企业仍处主动去库存周期，整体来看当前需求偏弱，且价格有持续回落压力，企业主动补库存的动力不足。

中小型企业PMI仍低于荣枯线，企业经营压力仍较大。11月大型企业PMI为50.9％，较上月回升1.0个百分点，重回荣枯线上方；中型和小型企业PMI分别为49.5％和49.4％，较上月分别回升0.5和1.5个百分点，但均仍低于荣枯线。中型企业国内订单仍在下滑。据统计局调查数据，部分企业反映当前资金紧张问题仍较突出，11月反映资金紧张的企业比重为38.2％，高于上月1.5个百分点。

非制造业商务活动指数回升，服务业景气度改善。非制造业商务活动指数为54.4％，较上月提高1.6个百分点；服务业商务活动指数为53.5％，比上月提高2.1个百分点。暖冬天气促使基建施工活跃，建筑业景气度保持高位。11月建筑业商务活动指数为59.6％，较上月回落0.8个百分点，但仍保持高位，与水泥、玻璃、螺纹钢价格环比上涨一致，11月全国水泥和玻璃价格指数环比分别为4.9％和1.4％，螺纹钢价格环比增长6.4％。同时，建筑业新订单指数为56.0％，较上月提高1.2个百分点，反映前期批复的基建项目正加速落地。