文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平  甘源 石玲玲 刘宸

事件

中国9月社会融资规模增量22725亿元，上年同期为21342亿元，前值为20175亿元。9月新增人民币贷款16900亿元，上年同期为13800亿元，前值为12100亿元。9月M2货币供应同比8.4%，前值8.2%。

解读

1．核心观点：

1）从总量来看，逆周期政策效果显现，金融数据短期回升，但长期来看民营企业、中小企业融资形势仍然严峻，流动性分层严重。货币政策、财政政策共发力，9月降准降息、加大基建项目审批速度，新增社融信贷规模有所回升，M1增速平稳、M2增速微升。9月新增社融规模22725亿元，新口径下同比多增1383亿元；存量社融增速10.8%，新口径下与8月持平；新增人民币贷款16900亿元，同比多增3100亿元。但2019年前三季度，主要是央企国企、地方专项债融资改善，民营企业、中小企业融资形势仍然严峻。

2）从结构来看，表内贷款是主要支撑，专项债是最大拖累，贷款结构仍然不佳，企业投资意愿仍然不强。从社融结构看，新增信贷规模小幅回升，表外融资萎缩放缓，新口径企业债券融资有所增加，专项债同比减少5153亿元，抑制社融增速；从信贷结构看，企业中长期贷款占比下降，短期贷款和票据融资占比上升，信贷对实体企业投资的支持力度不够，企业投资意愿仍然不强。

3）当前货币金融环境稳健偏紧。央企国企融资环境改善，但民营企业、小微企业融资环境仍然紧张。数量指标M2-GDP增速处于低位、名义货币缺口略有回升但仍处于低位，价格指标加权贷款利率-PPI持续升高，当前货币环境整体偏紧。9月货币政策加强逆周期调节，“降准+广义公开市场操作”释放资金7781亿元，DR007稳定在2.4%-2.8%区间内，隔夜SHIBOR波动较前期有所收窄，货币市场流动性整体平稳。

4）流动性分层现象依然存在。从结构来看，大-小银行间流动性分层有所缓释，金融供给侧改革需平衡银行业优胜劣汰和中小银行服务能力；但银行-非银和实体层面利差未明显收窄，经济下行阶段银行-非银、实体层面风险溢价高，民营小微融资难、融资贵短期内难扭转，宽信用仍需更大力度的逆周期调节政策。

5）猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，当前宏观经济主要面临通缩压力而非通胀压力，不会掣肘货币政策。本轮猪周期始于2018年中，根据2年左右上升周期及本轮周期能繁母猪和生猪存栏量过快下滑，猪肉价格可能要到2020年下半年迎来价格向下拐点。本轮猪周期主要受环保禁养、非洲猪瘟等供给端因素影响，因此CPI上升并未传导至PPI，PPI连续为负，宏观环境是总需求不足，不会掣肘货币政策。不能因为猪肉价格上涨不去进行逆周期调节，经济下行带来的失业问题比吃不起猪肉更重要。

6）当前经济仍处于下行期，金融数据短暂企稳难改经济下行趋势，加大宏观经济逆周期调节力度的主基调不应该发生改变。货币政策方面，LPR仍有降息空间，继续疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本；财政政策方面，应及早下达明年专项债的部分新增额度，扩大内需、托底经济、稳定就业，为改革和转型赢得时间窗口，中央政府加杠杆，落实减税降费，让微观主体轻装上阵。

2． 新口径下社融增速持平，表内信贷、表外非标、企业债券是主要支撑，专项债成最大拖累。

9月社融增速与8月持平。但长期来看，民营企业、中小企业融资形势仍然严峻，金融形势仍然不乐观。9月新增社会融资规模22725亿元，新口径下同比多增1383亿元，存量社融同比增速10.8%，新口径下与8月持平。长期来看，实体经济疲软，房地产融资收紧，金融形势仍然严峻。2019年前三季度，主要是央企国企、地方专项债融资改善，民营企业、中小企业融资形势仍然严峻。

从结构来看，表内贷款、表外非标、企业债券是社融增速主要支撑，专项债是最大拖累。表内融资方面，政策发力新增信贷有所回升。9月新增人民币贷款17650亿元，同比多增3309亿元，9月降准短期影响显著，但长期来看，经济下行压力仍大，实体经济疲软，房地产融资收紧，企业贷款需求回升仍需政策持续发力。表外融资方面，资管新规对非标融资影响弱化，委托贷款大幅少减。9月表外融资1124.72亿元，同比少减1763.74亿元，其中，专项债新政下，新增委托贷款-21.31亿元，同比少减1411.01亿元；基建信托抵消房地产信托的下滑，新增信托贷款-672.21亿元，同比少减236.35亿元；新增未贴现银行承兑汇票-431.19亿元，同比少减116.38亿元。直接融资方面，企业债券融资有所增长，股票融资保持稳定。考虑到企业ABS也占用了企业信用，央行进一步完善社融“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，规模不大，口径变化影响不大。新口径下9月新增企业债券融资1610亿元，较2018年同期的15亿元同比多增1595亿元，但需要注意的是，城投是债券融资主力，民企净融资仍为负值，民企融资形势依然严峻；新增股票融资289.36亿元，同比多增17.33亿元。其他融资方面，专项债融资同比大幅下降，对社融拖累较明显。9月新增专项债融资2236.37亿元，同比大幅减少5152.64亿元，拖累社融增长。2019年专项债发行2.15万亿元额度已经用尽，后续专项债融资将继续承压。

3、9月新增人民币贷款有所增加，但从结构看，企业中长期贷款占比下降，新增短期贷款和票据融资占比上升，贷款结构仍然不佳，企业投资意愿仍然不强。

降准释放大量资金，监管要求商业银行加大实体信贷投放力度，9月信贷规模有所上升。9月金融机构新增人民币贷款16900亿元，同比增加3100亿元，降准叠加企业景气小幅回升，实体经济融资需求短期回暖。但长期来看，经济下行压力仍大，企业长期贷款需求仍然不佳，表明企业投资意愿仍然有待加强，未来仍需政策持续发力。

从结构来看，贷款结构仍然不佳，企业中长期贷款占比下降，短期贷款和票据融资占比上升，企业投资意愿仍然不强。9月新增企业中长期贷款占比33.4%，较8月的35.4%略有下降；短期贷款及票据融资占比41.7%，较8月的33.6%大幅上升，对企业长期投资的支持力度仍然不足。8月监管加大商业银行对实体信贷支持力度，商业银行主要靠短期贷款和票据融资冲量，但中长期信贷投放意愿不强。新增贷款主要来自企业短期融资需求，而用于投资的中长期贷款占比却出现下降，说明企业投资意愿仍然不强。

4、减税降费叠加基建支出支撑M2增速微升。M1增速持平，企业微观主体活力仍然不强。

M1增速保持平稳， M2小幅回升，减税降费叠加基建逆周期调节，实体经济活力仍然不强。9月M2同比增速8.4%，比8月环比上升0.2个百分点。从结构数据来看，9月居民存款新增15418亿元，同比多增2149亿元；企业存款新增4908亿元，同比多增1804亿元；财政存款减少7026亿元，同比多减3553亿元，减税降费和基建支出逆周期调节力度强，支撑M2增速回升；非银金融机构存款减少8170亿元，同比少减1328亿元。9月M1同比增速3.4%，与8月持平，企业微观主体活力仍然不强。

5、当前货币金融环境稳健偏紧，实体企业融资难融资贵。

数量方面，货币供应量作为货币政策中介目标，可以作为判断货币供给松紧的参考，我们使用M2增速-实际GDP增速反映货币供给增速的差距。整体来看，当前M2-GDP增速处于历史较低点。此外参考名义货币缺口指标，当前名义货币缺口略有回升，但仍然处于低位。信贷数据和货币供给量显示当前货币环境仍然稳健偏紧。

价格方面，贷款加权利率-PPI增速能够反映中长期货币总量松紧程度。但是价格传导的前提条件是数量处于合理区间，因此，在使用价格指标前需要先观测数量指标。从当前情况来看，2017年下半年以来，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，一方面反映实体经济融资成本持续升高，另一方面PPI持续下行持续通缩。整体来看，虽然今年5月和9月央行两次降准，但实体企业尤其是民营企业、中小微企业融资难融资贵问题依然严峻。

目前银行间市场流动性平稳，央行货币政策坚持稳健取向。从价格上看，DR007稳定在2.4%-2.8%区间内，隔夜SHIBOR波动较前期有所收窄。6、7月受包商银行事件影响，流动性淤积于银行间市场，回购和拆借利率创下近10年新低，目前流动性淤积现象已明显缓解。从数量上看，9月16日央行降准释放8000亿元资金，9月17日缩量续作MLF回笼资金650亿元，9月“降准+广义公开市场操作”的货币净投放达7781亿元，仅低于今年5年的8455亿元净投放峰值。从政策上看，9月24日国庆70周年发布会上，央行行长易纲表示，中国货币政策取向应当是以我为主，考虑到国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调，在当前这种情况下中国的经济还是在合理的区间，坚持稳健的取向和加强逆周期调节，坚决不搞大水漫灌。

6、流动性分层依然存在。从结构来看，大小型银行间流动性分层问题有所缓释，但受宏观经济下行影响，银行-非银和实体层面利差未明显收窄，民营小微企业融资难、融资贵尚未被扭转。

1）从大-中小型银行层面看，农商行与国有银行间同业存单利差从7月的35BP下降至目前的13BP，AA-与AAA同业存单利差从7月的70BP下降至目前的45BP，AA+级同业存单发行额和成功率基本恢复至包商银行事件前，AA级同业存单仍低于事件前，但亦有所修复。需要说明的是，适度的同业利差可以充分反映不同类型银行的信用风险，此次打破同业刚兑增加了低评级中小银行同业存单发行难度，有利于利率市场化改革和银行业优胜劣汰。不过中小银行是服务民营小微企业的主力，金融供给侧改革也需要兼顾银行业产能出清和服务能力优化，适度支持优质中小银行补充资本金和拓宽资金来源。

2）从银行-非银层面看，R-007与DR007利差仍处于历史高位，9月末甚至超10%，P2P、债券爆雷事件频现推高市场风险溢价。

3）从实体层面看，9月民营企业与地方国企间的信用利差小幅收窄，与制造业PMI环比小幅回升相耦合，制造业下行放缓在一定程度上缓解了风险溢价。不过民营中小企业融资难、融资贵尚未被扭转：一方面，民营企业及其与地方国企间的信用利差均处于历史高位；另一方面，9月末地方政府专项债券余额同比增长31.4%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.5%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业的融资可得性仍然较差。

7、猪周期带动CPI指数上行。本轮猪周期主要受非洲猪瘟、环保禁养等供给端因素影响，因此CPI上升并未传导至PPI，PPI连续为负，宏观环境是总需求不足，不会掣肘货币政策。不能因为猪肉价格上涨不去进行逆周期调节，经济下行带来的失业问题比吃不起猪肉更重要。

本轮“超级猪周期”带动CPI指数上行。猪肉价格和CPI指数的相关系数达到0.82，猪价上涨推升食品CPI，同时带动替代品牛羊肉、鸡蛋、鸡肉等的价格上涨。今年4月以来，猪肉价格快速上涨，截至9月底，全国22省市猪肉价格均值已达到38.3元/千克，较年初上涨83%。

2006年以来我国大致经历了四轮“猪周期”，特点如下：一是每轮猪周期基本上在3-4年，前三轮上行周期分别为2年、15个月和2年，最高涨幅分别为132.6%、98%和76.6%，且下行时间略长于上行时间，主要是因为在下行阶段，利润下行但只要未亏损，养殖户退出的意愿不强；二是每轮猪周期均伴随疫病助推，但最近的猪周期相较过去明显存在非市场化的政策因素如环保干预；三是规模化和技术进步导致需要的能繁母猪和生猪存栏量下降，因此新一轮猪周期产能恢复后对应的存栏量将低于前期。本轮猪周期始于2018年中，已历时1年3个月，已上涨141%，根据2年左右的上升周期及本轮周期能繁母猪和生猪存栏量过快下滑，可能要到2020年下半年迎来价格向下拐点。

本轮猪周期主要受环保禁养扩大化、规模化养殖策略、非洲猪瘟等供给端因素影响，因此仅影响CPI，并未传导至PPI，核心CPI和非食品CPI下行、PPI连续为负，反映了通胀上涨的结构性特征，即部分商品供给不足而非需求旺盛带动，不会引发全面通胀。因此当前宏观经济面临的主要是通缩压力而非通胀压力。CPI主要受猪肉价格带动，PPI则通缩加深，反映出食品和非食品价格的背离。货币政策放松不会影响猪肉价格。不能因为猪肉价格上涨不去进行逆周期调节，经济下行带来的失业问题比吃不起猪肉更重要。

8、货币政策方面，应继续疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本；财政政策方面，继续减税降费，应及早下达明年专项债的部分新增额度，扩大内需、托底经济、稳定就业，为改革和转型赢得时间窗口。

9月金融数据转好主要受前期降息降准、支持民营小微企业融资等政策推动，但经济下行趋势并未发生扭转，加大宏观经济逆周期调节力度的主基调不应该发生改变。10月14日李克强总理主持召开部分省政府主要负责人经济形势座谈会时强调：“着力做好‘六稳’工作”，“要增强底线思维，围绕保持经济运行在合理区间，落实好已出台的减税降费、降低融资成本等各项政策，灵活运用宏观政策逆周期调节工具，做好政策协调联动，加强预调微调”。

货币政策方面，随着经济下行压力，货币环境将趋于宽松，我们认为LPR有不小的降息空间！有观点认为受制于内外平衡以及经济转型调整，降息空间很小，该观点混淆了货币政策逆周期调节和货币超发的关系，大水漫灌的确会产生通货膨胀、资产泡沫，延缓过剩产能的出清，但在经济下行期，正常的货币政策逆周期调节能有效托底经济，为改革和转型赢得时间窗口，兼顾稳增长、调结构和促改革的多重目标。货币政策不是只有过紧和超发，还有大量的中间状态，非此即彼的认识是十分业余的。

LPR=MLF利率+银行加点，目前商业银行LPR加点可进一步压缩，MLF利率仍处于历史最高点，后续央行通过MLF利率引导LPR降息空间充足。从银行加点看，加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素。短期市场供求和风险溢价较难调整，可以通过降准降低银行资金成本。9月6日央行通过降低存款准备金释放9000亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约150亿元，带动本次LPR加点幅度降低5个BP。随着10月15日和11月15日城商行定向降准落地，后续LPR加点仍有压缩空间。且目前我国存款准备金率在国际中仍处于中等偏上水平，未来仍有通过降准降低加点幅度空间。从MLF利率看，至今接近一年半时间尚未调整MLF利率，表明政策利率已走出过去的加息周期。今年以来美联储降息50个BP，未来可能还会继续降息，中国可能会跟随降低MLF利率，进入降息周期。同时，MLF利率目前处在历史最高水平，降幅空间较大，后续央行可以通过降低MLF利率降低LPR。从LPR下调幅度来看，未来如果降息，主要是调整MLF利率。

此外如何让LPR降息传导至实体经济也值得关注。LPR改革在我国利率渠道疏通方面迈出了重要的一步，但是我国仍面临资金供给端及需求端两方面的问题：资金供给端看，我国缺乏明确的基准利率信号，利率走廊建设上仍处于探索阶段，过高的法定存款准备金率、贷款数量隐性限制等监管要求变相增加银行资产配置的成本，商业银行存款利率短期仍难以实现市场化；资金需求端看，经济下行以及预算软约束造成实体经济流动性分层，国企及民企信用利差扩大，影响利率渠道向实体经济的传导效率。未来应继续加大改革力度，疏通货币政策利率渠道：1）尽快培育一套能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，降低市场利率波动。2）逐步推进存款利率市场化，按照先长期后短期、先大额后小额的次序安排逐步放开。3）通过阶段性降准的方式降低法定存款准备金率。4）进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线，强化政策利率在债券市场上的传导效率。5）加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的预算软约束。

财政政策方面，建议及早下达明年专项债的部分新增额度，发挥财政政策的逆周期调节作用，扩大内需、托底经济、稳定就业；中央政府加杠杆，落实减税降费，让微观主体轻装上阵。9月4日国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”；10月14日李克强总理指出：“发挥地方政府专项债券作用，带动民间投资，加快补短板、调结构、惠民生重大项目建设，扩大有效投资。”当前我国城乡基础设施仍有较大提升空间，提升专项债额度可作为积极财政的选项，建议政策及早明确提前下达明年专项债的部分新增额度，重点投向于铁路、轨道交通、城市停车场、农林水利，城镇污水垃圾处理、冷链物流设施等交通、能源、生态环保和市政产业园区基础设施，实现稳增长和促民生的双重目标。此外建议中央政府加杠杆，转移企业和居民杠杆，措施包括大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。

注：本文有删减

(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)

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