来源：金融界网站

作者：任泽平

事件

北京时间9月19日凌晨，美联储宣布降息25BP，联邦基金利率从2％-2.25％下调到1.75％-2％，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。

解读

一、核心观点：

大规模贸易摩擦加速全球经济下行，美欧和新兴经济体纷纷降息，新一轮全球宽松货币开启。伴随全球经济回落压力加大，中美欧日韩印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已2次降息；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5％，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本央行行长黑田东彦9月初表示，将负利率进一步下调是央行的政策选项之一。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，随后下调MLF利率进行市场化降息，9月6日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿，未来可能通过降低MLF或者加点的方式降低LPR报价利率。

当前世界经济处于长期债务周期顶部，没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富差距，割裂全球经贸体系，因此需要在加强逆周期调节的同时配合结构性改革提升经济潜在增长率。若以历史上美联储货币政策转向作为参考，美国过去5轮加息周期结束进入降息后，以股市和房地产为代表的资本市场均出现不同程度的繁荣与扩张。从欧日实际经验来看，宽松货币乃至负利率，对经济的刺激作用边际递减，负利率及量化宽松难以改变欧日人口老龄化、高福利社会问题，此外欧盟内部日益突出的结构性矛盾、财政与货币政策的割裂，将进一步拖累欧盟经济。

9月美联储议息会议宣布再次降息，但整体信号“鹰鸽混杂”，反映美联储内部分裂加剧：一方面利率点阵图显示2019-2020年不再降息，另一方面鲍威尔称不排除重启QE。9月美联储降息的主要原因有三：一是企业固定投资及出口疲软，制造业产出下滑；二是世界经济疲软，特别是在欧盟和中国；三是地缘政治事件带来的不确定性对美国经济带来挑战，包括中美贸易摩擦、英国脱欧等。但美联储官员对是否需要进一步宽松存在意见分歧：7名票委预计2019年年底之前会再度降息一次，5名委员认为维持利率不变，而还有5名票委认为年内需再度加息。随后鲍威尔在新闻发布会中指出，若经济疲软持续，美联储将首先考虑使用QE和前瞻性指导，而不是负利率。

当前美国经济放缓态势的确立一方面源于周期性因素，另一方面源于中美贸易摩擦，美联储需降息以对冲经济下行压力。经济指标分化及经贸不确定性，在一定程度上加大了美联储货币政策内部的分裂。我们前期报告曾多次指出，美国当前总体处于库存周期、产能周期、房地产周期共振向下阶段，经济本身已运行至周期性放缓阶段。此外，中美贸易摩擦升级对美国出口、投资带来负面冲击，进一步加剧美国经济放缓程度。

我们认为美联储未来存在继续降息的可能：美国经济基本面短期内仍将继续放缓，一致性及滞后性指标表现超预期但领先性指标走弱，中美贸易摩擦不确定性仍存，叠加特朗普政府施压的影响。从经济数据来看，尽管美国消费依然稳健、失业率仍处于历史低位，但先行指标显示美国经济存在下行压力。8月美国制造业PMI新订单47.2％，创2009年5月以来新低。OECD领先指标持续下行，预示美国未来2-3季度内仍将持续放缓。消费者信心下滑，创2016年11月以来新低。从中美贸易摩擦来看，近期中美确认10月再度开展贸易谈判，但中美贸易摩擦不确定性仍存，对美国经济的负面影响在短期内难以缓解。从美国国内政治来看，当前特朗普民调落后民主党，且过去支持特朗普的铁锈州对其不满正在上升，因此特朗普急需美联储降息刺激经济。

美国货币政策框架遭受挑战，美联储10年来首次开展隔夜回购操作释放流动性，后续美联储重启QE及创设货币政策新型工具概率上升。9月16-17日美国银行间隔夜回购协议利率一度飙升至10％，带动联邦基金有效利率一度突破目标区间上限。

外部全球宽松货币开启，内部经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，我国货币政策宽松的空间已经打开，需控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，我们建议多次小幅调整LPR利率，通过降低MLF利率或者加点的方式实现。随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右。由于经济下行压力加大、PPI通缩、企业实际贷款利率上升，当前我国降息的时机已经成熟，短期该降息了，长期该改革了。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

我们近期对经济形势和货币政策进行了前瞻性的客观分析，被一一验证，并在市场上引发了“该不该降息”的大讨论。

在2018年下半年市场一片悲观之际，我们判断“2019年中经济企稳、市场否极泰来”。随后2019年上半年经济暂时企稳、主要股指上涨20％以上、房地产小阳春。

6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7月份经济金融数据全面回落。

7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）中我们认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。

货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。

2、9月美联储议息会议宣布再次降息，但整体信号“鹰鸽混杂”，反映美联储内部分裂加剧：一方面利率点阵图显示2019-2020年不再降息，另一方面鲍威尔称不排除重启QE。

9月议息会议结束，美联储宣布下调联邦基金利率25BP，目标区间下降为1.75％-2％，同时美联储下调超额准备金率IOER 30BP。本次议息会议前，受美国通胀短期走高、中东石油地缘政治事件、中美贸易谈判释放善意、隔夜回购市场利率大幅波动等因素影响，市场对9月降息预期降温，CME期货数据显示9月降息概率为54.2％。

美联储议息声明整体偏鹰，利率点阵图显示美联储预计2019-2020年不再降息，票委内部意见分裂加剧。议息会议声明方面，美联储对经济和通胀的表述基本维持不变，指出家庭支出仍在强劲增长，但企业固定资产和出口正在减弱。同时，官员们更加强调“不确定性”对经济活动的影响。经济前瞻指引方面，美联储维持通胀预期不变，预计2019年PCE和核心PCE为1.5％和1.8％。但美联储预计2019年失业率为3.7％，较7月上升0.1个百分点。美联储官员投票方面，美联储预计2019-2020年均维持当前利率水平不变，但美联储官员对是否需要进一步宽松存在意见分歧：7名票委预计2019年年底之前会再度降息一次，5名委员认为维持利率不变，而还有5名票委认为年内需再度加息。美联储官员对2020年的预测分歧进一步加剧，近半数票委认为截至2020年12月底，基准利率应比当前利率下调25BP，而另外一半官员则认为至少应加息一次，仅两名票委预计维持利率水平不变。

鲍威尔在新闻发布会中指出，经贸领域的不确定性以及全球经济放缓对美国经济造成负面影响，若经济疲软持续，美联储将首先考虑使用QE和前瞻性指导，而不是负利率。9月美联储降息的主要原因有三：一是企业固定投资及出口疲软，制造业产出下滑；二是世界经济疲软，特别是在欧盟和中国；三是地缘政治事件带来的不确定性对美国经济带来挑战，包括中美贸易摩擦、英国脱欧等。此外，鲍威尔还表示为缓解当前货币市场美元流动性紧张的问题，美联储可能会比预期更早重启QE。

3、当前美国经济下滑态势的确立一方面源于周期性因素，另一方面源于中美贸易摩擦，美联储需降息以对冲经济下行压力。经济指标分化及经贸不确定性，在一定程度上加大了美联储货币政策内部的分裂。

美国内生增长动力减弱，经济已进入周期性放缓阶段。我们前期报告曾多次指出，美国当前总体处于库存周期、产能周期、房地产周期共振向下阶段，经济本身已运行至周期性放缓阶段。其中，库存周期方面美国制造业库存仍处于主动去库存阶段，批发商及零售商被动补库存，反映生产及需求均偏弱。本轮美国制造业自2018年8月开始去库存，制造业库存同比趋势下行，2019年7月制造商库存同比3.0％，较6月降低0.8个百分点。

中美贸易摩擦升级对美国出口、投资带来负面冲击，进一步加剧美国经济放缓程度。美国二季度GDP终值显示，支撑二季度美国GDP的因素主要在于消费和政府消费及投资，而出口和私人投资均恶化，反映中美贸易摩擦对美国经济的负面影响显现。其中，美国对华出口快速下滑，自2018年7月中美贸易摩擦升级以来，美国对华出口与其总体出口增速差额最高走扩37个百分点，美国出口至中国商品增速一度下滑至-32.7％，下滑幅度超过次贷危机时期对华出口同比-25.1％，创1999年以来新低。

当前美国经济指标分化，消费强劲但制造业出口及投资疲软，美联储货币政策前景不确定性加深。美国8月经济数据呈现分化态势，从消费来看，美国消费支出自2季度以来仍保持强劲，8月美国零售同比4.1％，较上月提高0.5个百分点，创10个月以来新高。从通胀来看，美国CPI逐步回升，8月CPI及核心CPI同比增速分别为1.7％和2.4％，其中核心CPI创13个月以来新高。从工业生产来看，美国产能利用率持续低迷，8月制造业产能利用率与全部工业部门产能利用率分别为75.7％和77.9％，均维持2018年1月以来低位。9月利率点阵图的分化，是当前美国经济指标分化及经贸领域不确定性带来的结果，美联储货币政策波动性或进一步加剧。

4、美债利率水平回升、市场降息预期有所消退，主因避险情绪下降和通胀预期升温。但我们认为美国经济基本面短期内仍将继续放缓，未来仍可能再度降息。

美债利率回升、市场降息预期下降，主因政治经贸事件驱动，而非经济基本面出现显著变化。9月以来美债利率迅速上升，9月上旬10年期国债利率一度达1.9％，较8月末提高40BP。同时，截至美联储议息会议结果公布的前夕，CME芝加哥商品交易所的数据预计9月美联储降息概率为54.2％，较9月初下降42个百分点。一般而言，政策利率主要受到经济基本面的影响，而市场利率不仅取决于基本面，还受到避险情绪、资产配置需求等因素影响。9月以来美国经济数据显示美国经济依然处于放缓阶段，经济基本面并无显著改善，本次降息预期的大幅下滑和市场利率水平的走高主因政治事件驱动。

9月以来市场避险情绪缓和主要受到两方面因素影响，一是中美贸易谈判双方不断释放善意，二是英国女王批准了暂时防止“硬脱欧”的法案。在我们前期报告曾多次指出，中美贸易摩擦是美联储货币政策转向和市场降息预期的重要影响因素，中美贸易摩擦8月升级使得市场避险情绪上升。此外，7月鲍里斯当选英国首相后，市场对英国“硬脱欧”预期上升，对全球经济放缓担忧进一步上升。进入9月以来，中美不断就贸易谈判释放善意，9月12日美国宣布推迟对原计划2500亿商品加征关税至10月15日，中国宣布对新的美国农产品采购排除加征关税，中美贸易摩擦紧张局势在一定程度上有所减缓。此外，9月9日英国女王伊丽莎白二世批准英国国会提交的阻止无协议脱欧法案，市场对英国“硬脱欧”担忧得到一定削弱。

地缘政治事件引发原油价格快速上涨，叠加对华加征关税提高美国物价，对美国“滞胀”的担忧进一步削弱市场降息预期、推升美债利率水平。一方面，地缘政治冲击原油市场。9月14日沙特阿美石油公司在布盖格与胡赖斯地区的两处石油生产设施被无人机袭击，沙特石油基础设施遭受上世纪末海湾战争以来最大一次袭击。外网新闻报告预计本轮袭击将导致沙特减产量最高将达到每日570万桶，占沙特原油日产量的约50％，约合全球日产量的5％。该地缘政治事件导致国际原油价格大涨，9月16日布伦特原油价格一度创下28年以来最大日涨幅。原油成本上涨使得市场对通胀回暖预期提高，进一步压低降息预期。另一方面，8月美国核心CPI超预期上行，进一步加强市场对美国“滞胀”的担忧。美国核心CPI上行，一是强劲就业市场与稳健家庭消费共同作用的结果，二是对华商品加征关税对美国通胀的影响开始显现。

目前一致性及滞后性指标表现超预期但领先性指标走弱，中美贸易摩擦不确定性仍存，美国对进口原油依赖度下降，叠加特朗普政府施压的或有影响，美联储未来存在继续降息的可能。从经济数据来看，尽管美国消费依然稳健、就业市场强劲，失业率仍处于历史低位，但先行指标显示美国经济依然存在下行压力。8月美国制造业PMI新订单47.2％，跌破荣枯线，创2009年5月以来新低。OECD领先指标持续下行，暂未出现拐点，同样预示美国未来2-3季度内仍将持续放缓。消费者预期指数高位回落，消费者信心正在下滑，8月密歇根大学消费者信心指数89.8，创2016年11月以来新低。从中美贸易摩擦来看，近期中美确认10月再度开展贸易谈判，但中美贸易摩擦不确定性仍存，对美国经济的负面影响在短期内难以缓解。从原油冲击来看，一方面沙特称其石油产量将在9月底前全面恢复，另一方面，自美国页岩油革命使得美国对中东原油依赖度下降，且油价上升将刺激美国页岩油生产，压低国际原油价格。从美国国内政治来看，伴随美国大选临近、美国经济下行压力加大，特朗普民调落后民主党，且过去支持特朗普的铁锈州对其不满正在上升，特朗普急需美联储降息刺激经济，挽回选民。当前美国民调选情有三大特点，一是特朗普党内支持率占据绝对优势，民调显示其在出资人中的支持率为88％，超过第二名维尔德85个百分点。特朗普的执政平台优势、对竞选诺言的兑现以及资助人对共和党其他潜在竞选人员成功率的考量，共同推升了特朗普在共和党内的支持率。截至2019年9月，包括特朗普在内的共和党竞选人员工募集1.3亿美元，其中特朗普募得资金1.2亿美元，党内资源明显向特朗普汇集。二是民主党民调大幅领先共和党，特朗普支持率均落后于民主党5位候选人。其中拜豋、桑德斯、沃伦分别领先特朗普15、9和7个百分点。三是特朗普在摇摆州、铁锈州支持率均下滑，而不满意度大幅上升。其中，自特朗普2017年上任至今，关键摇摆州密歇根州、威斯康星州和俄亥俄州民众对其不满意程度分别提高15、14和14个百分点。

5、美国货币政策框架遭受挑战，美联储10年来首次开展隔夜回购协议操作释放流动性，后续美联储提前重启QE及创设货币政策新型工具概率上升。

隔夜回购协议利率飙升带动有效基准利率突破政策区间上限，美联储2008年以来首次展开隔夜回购协议操作释放流动性。9月16-17日美国银行间隔夜回购协议利率一度飙升至10％，带动联邦基金有效利率一度突破2.3％，突破美联储的目标范围。美联储不得不在17日展开隔夜回购协议操作，向市场投放532亿美元，并于18-19日持续投放共计1500亿美元流动性。本次美联储隔夜回购协议操作为10年来首次，反映了美国货币市场结构性问题，也引发市场对美联储货币政策框架的质疑。

本次隔夜回购市场紧缩的主要原因有三：一是美联储前期缩表对银行流动性的收紧。自2017年10月美联储开启缩表以来，市场流动性已持续减少，截至2019年9月初，美国存款机构在美联储银行存放的储备金余额为1.46万亿美元，较2017年10月2.23万亿减少0.77万亿美元。二是当前美国财政赤字创新高、国债发行泛滥冲击市场流行性。特朗普政府上任以来，由于减税政策和支出增加，美国联邦政府赤字快速增加，财政赤字已回到2012年水平。不断提高的财政赤字使得美国财政部大规模进行国债拍卖，9月16日美国财政部780亿美元债券拍卖计划结算，大量机构抽离资金用于缴纳国债认购款，促使美国短期融资市场资金供给紧张程度进一步加剧。三是9月企业财政缴税的季节性因素进一步加剧市场流动性紧张局面。此外，金融危机后监管加强促使部分交易商退出市场，交易对家减少致使市场波动性增大，同样助推了回购协议利率的上升。

6、贸易战重塑全球，新一轮宽松货币开启，利好资本市场但对实体经济促进有限，需要通过配合结构性改革提升经济潜在增长率。全球负利率程度进一步加深，且主要央行降息空间有限，未来各央行或将加大对扩表及创新货币政策工具的依赖。

世界经济周期性回落，叠加中美贸易摩擦不断、全球贸易活动低迷，世界经济下滑压力加大。我们前期报告《美国经济见顶，贸易战重塑全球——2019年世界经济展望》指出，2019年全球经济见顶回落，美欧日增速下行，新兴经济体分化，当前世界经济走势验证了我们的判断：1）全球制造业PMI持续位于荣枯线以下，OECD领先指标下滑，8月摩根大通全球综合PMI指数49.5％，连续4月位于荣枯线以下，维持2012年11月以来低点；2）美日韩等发达经济体出口增速持续下跌。2019年7月美国出口同比增速-0.6％，日韩8月商品出口同比分别为-8.2％和-13.8％；3）主要发达经济体经济增长放缓，新兴经济体分化：美国PMI指数跌破荣枯线；欧盟经济持续低迷、通胀疲软，其中德国工业生产指数持续放缓，7月生产指数同比-5.3％，制造业PMI43.5％，连续8个月位于荣枯线之下；阿根廷8月股债汇三杀，经济陷入混乱 ；越南经济受益于中美贸易摩擦，出口大增，8月越南出口同比17.2％。

贸易摩擦加速全球经济下行，美欧和新兴经济体纷纷降息，新一轮货币宽松开启。伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已2次降息；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5％，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本央行行长黑田东彦9月初表示，将负利率进一步下调是央行的政策选项之一。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等家央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，央行9月6日发布全面降准和定向降准，未来不排除通过降低MLF或者加点的方式降低LPR报价利率。

但整体来看主要央行进一步降息空间有限，全球负利率程度加深，未来央行或需进一步通过扩表式的宽松提供流动性以刺激经济。以美国为例，20世纪70年代以来，美联储历史上5轮加息周期结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，导致总体利率呈下降趋势，美国整体杠杆率则呈现持续上升态势。当前美联储的基准利率处于历史低点。此外，隔夜回购市场利率飙升也表明降息难以解决美国货币市场结构性问题。同时，欧盟和日本基准利率已常年处于负利率状态，全球负利率程度加深。在欧盟经济持续低迷、失业率不断上升、德意法火车头经济失速、英国或有“硬脱欧”的条件下，负利率作为欧盟对抗通缩、刺激经济的非常手段正逐渐转化为常态。日本作为首个采取负利率的国家，其常年采取超级宽松政策，进一步宽松货币的能力有限。当前全球货币市场负利率程度不断加深，截至2019年8月初，全球约有15万亿美元的债券收益率为负值，约占全球债券总规模的四分之一。在降息空间受限、原有货币政策框架遭受挑战的条件下，我们预计未来央行或将通过重启或加大扩表、创新货币政策工具的方式进一步释放流动性。

当前世界经济处于长期债务周期顶部，没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富差距，割裂全球经贸体系。长期债务周期产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，只要偿债成本增速低于债务水平增速，则长期债务周期就能得以持续，由此可见债务的扩张依赖于央行降息以保持债务融资的扩张。当前美欧日等主要国家基准利率均处于历史较低水平，货币政策空间有限，各部门加杠杆能力及意愿下降。从历史经验来看，全球宽松货币开启利好资本市场。若以历史上美联储货币政策转向作为参考，美国过去5轮加息周期结束进入降息后，以股市和房地产为代表的资本市场均出现不同程度的繁荣与扩张。但从欧日实际经验来看，宽松货币乃至负利率，对经济的刺激作用边际递减，负利率及量化宽松难以改变欧日人口老龄化、高福利社会问题，此外欧盟内部日益突出的结构性矛盾、财政与货币政策的割裂，进一步拖累欧盟经济。脱离配套改革内容的宽松货币政策，或将进一步通过财富效应加大自2008年金融危机以来不断扩大的贫富差距与社会阶层断裂。

7、外部全球货币宽松开启，内部经济下行加大、PPI通缩、企业实际贷款利率上升，我国货币政策宽松的空间已经打开，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。我们建议多次小幅调整LPR利率，通过降低MLF利率或者加点的方式实现。

随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右。短期该降息了，长期该改革了。

从各方面条件看，目前货币政策价格工具的时机已经成熟，可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率。9月6日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果，后面可配合价格工具和宽信用政策。需高度重视货币政策传导渠道的疏通，及早下达明年专项债部分新增额度。

货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率，降低企业的债务负担。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革，加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；（5） 预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

风险提示：美国经济超预期，中美贸易摩擦升级等