摘要

我们在7月21日提出《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》。8月15日提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》。

我们在7月21日提出《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》。8月15日提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》。

8月17日，中国人民银行公告称，8月20日将首次发布新的LPR（贷款市场报价利率）形成机制，推动降低实体经济融资成本。随后下调MLF利率。

8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议，“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”。

8月PMI反映经济下行压力加大，在全球降息潮、汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长通缩的宏观环境下，货币宽松的空间已经打开。

但，这次是“不一样的宽松”（参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》，2019年7月31日）。结构性宽松和结构性紧缩并存，最终效果如何？是相互对冲还是相互搭配？这次能稳住中国经济吗？

面对中美贸易战和增速换挡，当前中国经济形势异常复杂严峻。但只要做好自己的事情，深化市场化导向的改革开放，我命由我不由天，渡劫。

文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪

事件

7月规模以上工业增加值同比4.8%，预期5.8%，前值6.3%。

1-7月固定资产投资同比5.7%，预期5.8%，1-6月同比5.8%。

7月社会消费品零售总额同比7.6%，预期8.4%，前值9.8%。

7月全国城镇调查失业率为5.3%，前值5.1%。

7月社会融资规模1.01万亿元，预期16250亿元，前值22629亿元。7月货币供应量M2同比增长8.1%，预期8.4%，前值8.5%。

解读

一、核心观点：经济金融数据全面回落，该降息了

（一）经济金融数据全面回落

上半年和6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，作为一名从事了20年经济形势分析的研究员，我感到深深的忧虑，尤其是5-6月一系列金融收紧政策完全是基于年初的“小阳春”数据。因此，我们鲜明提出“要充分估计当前经济金融形势的严峻性。”（《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》）。面对内外部复杂严峻形势，我们这一代学者应该担当起来！

年初经济一致和滞后指标暂时企稳，主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5月贸易摩擦再度升级影响尚未显现等支撑。但是，近期先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，5月贸易摩擦升级影响将逐步显现。而且经济金融结构正在趋于恶化，社融里的企业中长期贷款占比下降，短贷、短融占比上升；PPI转负，企业盈利下滑；PMI从业人员指数创新低；生产强于需求，PMI原材料和产成品库存上升，表明相当一部分生产成为库存堆积。

7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应、流动性分层导致民营中小企业融资难贵。社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。

三驾马车全部放缓：

出口低迷，全球经济下行和5月中美贸易摩擦升级，全年大概率为负增长。

投资不振，出口不景气叠加PPI通缩企业利润负增长，制造业投资低迷；房地产融资全面收紧，房地产投资持续下滑；新增专项债难以弥补土地财政下行的缺口，加上严控隐性债务，一直寄予希望的基建投资反弹力度有限，7月甚至回落。

消费下滑，6月数据因“国五”标准汽车强力去库存短期冲高，7月排除扰动后重新回落。消费与居民就业、收入高度相关，7月城镇调查失业率上升，PMI从业人员指数仍为十年低点，就业压力大、就业质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费。

事实上，经济可能正步入通缩，PPI时隔3年转负，意味着企业利润下滑、实际利率上升。

近期原油、铁矿石、煤炭、螺纹钢等大宗商品价格纷纷下跌，黄金大涨，债市收益率下行，全球普现降息潮。所有的迹象显示，投资者正在往经济衰退方向进行交易。最近美国债券收益率倒挂，投资者对经济衰退的担忧上升，美股大跌。去除猪瘟和雨季影响，核心CPI较低。

从微观数据看，5月以来挖掘机销售同比大幅回落，7月大、中型挖掘机销售同比为-3%和2%；7月重卡销量约7.6万辆，环比-27%，超出季节性回落幅度。

我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月）

（二）具体看，当前宏观经济呈九大特点和趋势

1、金融数据全面下滑，宽货币到宽信用传导较差；融资结构恶化，企业贷款占比大幅下降。7月新增社融规模1.01万亿元，同比减少2103亿元；存量社融增速10.7%，较6月下降0.2个百分点。人民币贷款成社融增长最大拖累，新增人民币贷款1.06万亿元，大幅少增3900亿元，创2018年以来单月最大降幅。企业贷款占比28.1%，较6月的54.8%大幅下滑，其中，企业中长期贷款占比34.7%，仍明显低于1季度。M1、M2增速双双回落，反映居民和企业对交易和现金的需求有所下降。

货币政策传导不畅，宽货币到宽信用政策效果较差。四大传导渠道不畅：一是信贷渠道不畅，受包商银行事件影响，中小银行缩表，流动性投放渠道实质性收窄，同时近期房地产融资大幅收紧；二是利率渠道不畅，企业融资利率并未下降，下半年利率市场化能否取得实质性进展存疑；三是受贸易摩擦和房地产调控影响，房市股市低迷，资产价格渠道难以发挥抵押加速器效应；四是汇率渠道仍面临中美贸易摩擦的不确定性。

2、 固定资产投资回落，其中房地产投资增速连续3个月下滑，制造业投资仍低迷，基建增速回落。考虑到社融回落、土地财政大降、房地产融资收紧等影响，预计未来固定资产投资不振。1-7月固定资产投资累计同比5.7%，较1-6月回落0.1个百分点；7月当月同比5.1%，较6月下滑1.2个百分点。其中，1-7月房地产投资同比10.6%，较1-6月下滑0.3个百分点，连续3个月回落，但仍是投资最主要的支撑力量。基建（不含水电燃气）投资同比3.8%，较1-6月回落0.3个百分点。制造业投资同比3.3%，较1-6月回升0.3个百分点，但仍低迷。民间投资回落，1-7月民间投资同比5.4%，较1-6月回落0.3个百分点。

3、房地产开发资金来源、销售、土地购置、新开工、投资等指标纷纷下行。419和730两次政治局会议强调“房住不炒”，730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧。2019年年初房地产销售“小阳春”，419政治局会议重申“房住不炒”，5月以来房地产销售快速降温。7月当月房地产销售同比为1.2%，较上月回升3.4个百分点，但剔除基数效应后为-8.2%，十分低迷。销售降温的主要原因是政策偏紧，部分刚需已在年初释放。

7月房企到位资金延续下滑趋势，近期房地产融资全面收紧效果显现。1-7月房地产到位资金累计同比7.0%，较1-6月下滑0.2个百分点，连续3个月回落。其中，国内贷款累计同比9.5%，较上月上升1.1个百分点，但当月同比为16.8%，较上月下滑6个百分点；个人按揭贷款累计同比11.3%，较1-6月回升0.2个百分点，但当月同比12.2%，较上月下降0.2个百分点。

房地产投资延续回落，房地产销售走弱、土地购置负增长、房企融资全面收紧。1-7月房地产投资累计同比10.6%，较上月下滑0.3个百分点；7月当月同比8.5%，较上月下滑1.6个百分点。新开工小幅放缓与前期土地购置负增长相关，7月新开工面积当月同比6.6%，较上月下滑2.3个百分点。施工走强成为本月投资的主要支撑，房地产融资收紧促使房企加快施工回款，7月施工面积同比15.7%，较上月提高6.2个百分点。同时，融资限制房企拿地，7月土地购置面积同比-36.8%，较上月大幅下滑22.6个百分点。

4、制造业投资持续低迷，主因外需不振和企业利润下滑，但高技术投资相对高增长。7月制造业投资当月同比4.7%，较6月回升0.9个百分点；1-7月累计同比3.3%，较1-6月回升0.3个百分点。分行业看，计算机和汽车投资回暖，1-7月累计同比分别为10.5%和1.8%，较1-6月回升2和1.6个百分点。1-7月高技术制造业投资同比增长11.1%。全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI步入负区间、企业利润下滑，企业中长期贷款占比大幅下降，预计未来制造业投资仍将处于低位。730政治局会议强调“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”“稳定制造业投资”，政策效果待观察。

5、寄予厚望的基建投资增低位放缓，主因是土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约，未来受积极财政政策支持反弹，但幅度有限。1-7月基建投资（不含水电燃气）累计增速为3.8%，较1-6月下滑0.3个百分点；7月当月同比2.3%，较6月当月下滑2.1个百分点，基建投资增速放缓与PMI建筑业新订单下滑、重卡销量回落一致。

730政治局会议强调“财政政策要加力提效”，专项债限额与余额的差额或用于今年新发债券，项目资本金比例或下调，推动基建投资反弹，但反弹幅度有限。原因：一是减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，上半年已有部分省市财政收入负增长，如北京-2.5%、海南-3.1%、重庆-7.8%。二是2019年新增专项债规模为2.15万亿，较2018年增加8000亿元；但是土地财政增速大幅下降，土地出让收入在上半年同比下降0.8%，较去年全年下降25.8个百分点；下半年土地出让收入预计为2.6万亿，全年预计5.3万亿元，较2018年净减少1.2万亿，同比-19%。仅考虑专项债、土地出让收入两项，2019年净减少4000亿，即新增专项债难以弥补土地出让收入大幅减少的缺口。

6、社零消费增速回落，前期“国五”去库存提前透支汽车消费需求，未来经济下行导致就业压力大、就业质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费。7月社零消费名义和实际增速分别为7.6%和5.7%，均较6月下滑2.2个百分点。汽车消费同比-2.6%，较6月大幅下滑19.8个百分点。剔除汽车的消费后同比增长8.8%，与上月基本持平，但升级类消费增速下行、必需品消费增速上升的消费结构仍反映出消费疲软。其中，升级类消费品化妆品和金银珠宝类商品同比增速分别为9.4%和-1.6%，分别较上月大幅下滑13.1和9.4个百分点。房地产销售低迷导致相关行业消费下滑，家具和建筑装潢材料消费同比分别为6.3%和0.4%，分别较6月下滑2和0.7个百分点。必需品消费增速稳中有升，粮油食品和饮料增速分别为9.9%和9.7%，分别较上月上升0.1和0.6个百分点。

未来消费难起：1）中美贸易摩擦冲击出口部门就业。7月PMI从业人员指数47.1%，处于枯荣线下，且为十年以来低点，城镇调查失业率5.3%，较6月上升0.2个百分点。2）经济低迷，居民可支配收入走弱。3）中国居民部门杠杆率高位上升，2019年一季度升至54.3%。4）股市房市财富效应减弱，抑制消费。

7、步入通缩，PPI三年来首次转负，企业利润下滑、实际利率上升，大宗商品价格纷纷下跌，反映经济需求疲弱。7月PPI同比-0.3%，环比-0.2%。其中，受国际原油价格下跌影响，7月石油天然气开采和石油加工业价格明显回落。

猪周期和猪瘟推高CPI，但核心CPI保持稳定、CPI非食品分项持续下行。7月CPI同比2.8%，较上月提高0.1个百分点；环比0.4%，强于季节性；核心CPI连续第三个月持平于1.6%低位，整体通胀形势稳定。非洲猪瘟导致的猪肉价格上涨仍是CPI上行的核心驱动因素。7月非食品CPI为1.3%，连续四个月下滑。

PPI、CPI均不会对货币政策宽松形成掣肘。

8、制造业PMI连续3个月低于荣枯线，需求疲弱，中小企业经营困难增加。7月制造业PMI为49.7%，较上月下滑0.3个百分点，连续3个月低于荣枯线。新订单指数为49.8%，较上月回升0.2个百分点，连续3个月低于荣枯线。由于需求不强且价格回落，主动补库存动力不足。大企业景气度回升，中小企业景气度下滑，中小企业大多是出口导向和民营企业，反映了出口下行及流动性分层的影响。受房地产投资下行、7月阴雨天气影响，建筑业景气度略下滑。

9、出口整体低迷，7月出口增速上升，主要是对欧盟和东盟出口增速上升、对美出口小幅上升，源于出口企业转移市场以及中美落实G20大阪峰会成果。7月中国出口增速3.3%，较6月回升4.6个百分点；分国别和地区看，对美出口降幅缩窄，对欧盟及新兴市场出口增速上升，对日本、中国香港出口增速下滑。7月进口小幅回升，主因中国加快购买美国农产品。7月中国进口增速-5.6%，较6月回升1.8个百分点；分产品看，农产品和大宗商品进口增速较上月上升，而机电产品和高新技术产品进口同比负增长且较上月下滑，反映美国虽然在G20峰会中提出放松对华为零部件的管制，但并未实质性放松对华高科技产品的出口管制。

未来虽然人民币贬值利好出口，但全球经济下行、中美贸易摩擦仍制约出口。1）7月全球制造业PMI指数49.3%，连续15个月下滑、连续3个月处于枯荣线下；美、欧、日制造业PMI分别为51.2%、46.5%和49.4%，分别变化-0.5、-1.1和0.1百分点，欧、日处于荣枯线以下，美国连续4个月下滑。2）中美贸易摩擦升级，12月15日前，美国仍可能对华中国进口约3000亿美元商品加征10%关税，这将对中国劳动密集型产品出口产生较大影响。

（三）政策建议：该降息了

经济下行压力加大、全球降息潮、730政治局会议宣告货币政策重回宽松，且汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长通缩，表明货币宽松的空间已经打开，时机已经到来。

1、730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。（参考《渡劫不一样的宽松——解读730政治局会议精神》，2019年7月31日）。

2、货币政策应实施结构性宽松，何时降息降准？货币政策应以我为主，服从于国内经济形势和改革发展大局。未来定向降准概率较大，辅以TMLF、MLF、再贷款再贴现等结构性货币政策工具，以缓解企业融资难题，解决流动性分层困境。同时，调低OMO、MLF等政策利率。美联储等海外央行降息进一步打开货币政策空间，中国可能会随行就市降低政策利率。

推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；3）资产价格渠道：深化多层次资本市场改革，满足新经济融资需求；4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；5）预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

3、促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，老成谋国是用时间换空间。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。长效机制是我国房地产调控思路的重大改革，是一种结果导向的政策设计，主要有四个方面：一是夯实城市主体责任，调控主体由中央变为地方，地方政府拥有更大的调控自主权，可从各地实际情况出发，在调控政策工具箱中自主地选择合适的调控政策组合，因地制宜、精准施策。二是给地方金融、财税、土地等政策工具箱，中央进行考核和督查。每年初由地方给中央上报调控目标，实行月度监测、季度评定、年度考核。商品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与CPI同步。三是构建住房的市场体系和保障体系。解决居民住房问题，应该坚持“低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市场”。四是加快房地产税立法，房地产税是从根源上应对土地财政、地价推升房价的策略。房地产调控将从以行政措施为主向综合施策转变，包括金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子政策工具。

4、最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的经济增长点。认为中国投资饱和是伪命题，中国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公机，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后——这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。

5、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性。比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。

每个人都有自己的劫，只能靠自己，修炼，渡劫，成长。我命由我不由天。

国家也一样，刘易斯拐点、增速换挡、经济L型、结构转型、新旧动能转换、中美贸易摩擦、改革开放、新常态、新周期、高质量发展——中国经济也在渡劫，破解封印。

我们深信，经过改革转型洗礼之后的中国经济前景将更加光明！

二、金融形势严峻，信贷社融M2下滑，信贷结构变差，货币政策应结构性宽松

从总量来看，7月金融数据全面下滑。受实体经济疲软、房地产融资政策收紧等影响，新增社融、信贷规模下滑。7月新增社融规模10100亿元，同比减少2103亿元；存量社融增速10.7%，较6月下降0.2个百分点；新增人民币贷款10600亿元，大幅少增3900亿元，创2018年以来单月最大降幅。

从结构来看，人民币贷款大幅下降是社融增长的最大拖累，票据萎缩、表外融资走弱，专项债融资继续发力但独木难支。表内融资方面，人民币贷款成为社融增长最大拖累。新增人民币贷款8086亿元，同比少增4775亿元。表外融资方面，非标走弱未来进一步承压。7月表外融资大幅萎缩6226亿元，同比多减1327亿元，主要受未贴现银行承兑汇票大幅下降影响。此外，7月银保监会收紧房企信托融资，7月新增信托-676亿元，一改今年持续正增长态势。预计未来几个月表外融资将会进一步承压。直接融资方面，科创板带动小幅回暖，7月新增企业债券融资、新增股票融资同比分别多增45亿元和418亿元。其他融资方面，专项债融资继续发力但独木难支。7月新增专项债融资4385亿元，同比多增2534亿元，继续支撑社融增长，但由于专项债提前下发透支，后续专项债融资也将承压。从新增信贷看，企业贷款占比大幅下降，企业中长期贷款依然偏低，居民贷款占比小幅提升，非银贷款占比上升，金融服务实体能力仍有待提升。7月新增企业贷款2974亿元，同比大幅少增3527亿元，占比28.1%，较6月的54.8%大幅下滑。其中，企业中长期贷款占比34.7%，仍明显低于1季度。居民贷款少增1232亿元，非银贷款多增746亿元。730政治局会议和央行2季度货币政策执行报告强调，要“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。

货币政策传导渠道不畅，宽货币到宽信用政策效果较差。2019年初，在信贷渠道与资产价格渠道共振影响下，社融和M2增速于触底反弹，呈企稳回升态势，但是当前在多重因素作用下，除预期渠道外的四大货币政策传导渠道均不畅：一是信贷渠道开始承压，受包商银行事件后续影响，中小银行缩表，流动性投放渠道实质性收窄，同时近期房地产融资收紧；二是利率渠道不畅，企业时机融资利率并未下降，下半年利率市场化是否能取得实质性进展存疑；三是受经济下行压力及房地产调控影响，股市房市持续低迷，资产价格渠道难以发挥抵押加速器效应；四是汇率渠道方面仍面临中美贸易摩擦的不确定性。

M1和M2增速双双回落，居民和企业对交易和现金的需求有所下降。7月M2同比增速8.1%，比6月环比下降0.4个百分点。企业存款大幅回落，削弱商业银行货币派生能力。央行终结此前连续3个月的货币净投放，央行全口径回笼资金5631亿元。M1增速大幅回落，企业交易需求趋弱。7月M1同比增速3.1%，环比下降1.3个百分点，受房地产销售影响企业交易性现金需求有所下滑。

受经济下行、房企融资收紧、专项债后续发行减少等因素影响，社融增速年内高点或已显现。总量方面，经济下行需求疲软，抑制信贷投放，融资规模增速下滑。从供给端来看，银行贷款具有顺周期属性，经济下行周期银行风险偏好低，土地、厂房等抵押物价值下跌，银行信贷投放意愿较弱；从需求端来看，作为最大的融资需求方的房地产、基建受政策影响有所萎缩，有效需求不足，投资回报率下滑，企业借贷意愿减弱。结构方面，房企融资收紧进一步定向紧信用，银行信贷和信托贷款承压，专项债后续发行减少，难以支撑社融增速。从杠杆率看，2019年一季度社融增速远超名义GDP增速推高宏观杠杆率，未来将更加注重结构调整，总量高点已过。

货币政策应实施结构性宽松，何时降息降准？货币政策应以我为主，服从于国内经济形势和改革发展大局。未来定向降准概率较大，辅以TMLF、MLF、再贷款再贴现等结构性货币政策工具，以缓解企业融资难题，解决流动性分层困境。同时，调低OMO、MLF等政策利率，也不排除调整存贷款基准利率概率。目前一年期存贷款基准利率较低，调整空间有限。同时在稳杠杆稳房价稳预期的背景下，调低存贷款基准利率的信号太强。但美联储等海外央行降息进一步打开货币政策空间，中国可能会随行就市降低政策利率。

三、生产下滑，黑色、有色及设备制造均下行，主因需求疲软和环保限产

年初以来整体上生产强于需求，但我们一直指出“生产强于需求难以持续”。7月工业增加值回落，当月同比创5个月的新低，剔除春节因素，创2009年3月以来新低，主因需求不振，消费下行、出口低迷。7月工业增加值同比4.8%，较6月下滑1.5个百分点；环比0.19%，创2014年9月以来新低。与微观数据和高频数据相印证：1）7月发电量同比增速0.6%，较上月下滑2.2个百分点；2）六大发电集团耗煤量当月同比-13.9%，较上月下滑3.7个百分点；高炉开工率下行；与唐山等部分地区限产有关。3）5月以来挖掘机销售同比大幅回落，7月大、中型挖掘机销售同比为-3%和2%；7月重卡销量约7.6万辆，环比-27%，超出季节性回落幅度。

分行业看，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、非金属矿物制品、金属制品、通用设备、专用设备、电气机械和计算机工业增加值同比较上月有明显下滑，仅运输设备、医药等少数行业较上月上升。1）受汽车销量大幅下滑影响，7月汽车工业增加值同比增长-4.4%，较6月下滑1.9个百分点，其中新能源汽车产量同比9.1%，较6月大幅下滑41.4个百分点；2）受房地产投资下滑的影响，钢材、有色金属、玻璃产量增速均下滑，同比分别为9.6%、2.6%和5.5%，分别较上月下滑3、3.1和4.2个百分点。非金属矿物制品、黑色金属冶炼、有色金属冶炼增加值同比分别为8.7%、10%和10.3%，分别较上月下降0.8、3.7和2.6个百分点。3）通用设备、专用设备、电气机械和计算机同比分别为0.7%、4%、7.6%和6.1%，分别较上月下滑1.9、1.3、3.7和4.3个百分点。4）运输设备和医药行业同比分别为15.7%和7.4%，分别较上月上升1.5和1.2个百分点。分地区看，7月东部、中部、西部、东北地区分别同比增长3%、7.2%、7.1%和2.9%，分别较上月下滑3.1、1.3、0.8和1.4个百分点。东部地区工业生产增速较低，且回落幅度大，与东部工业生产服务出口有关，受中美贸易摩擦升级影响。

四、固定资产投资增速回落，房地产投资延续放缓，基建下滑，制造业投资低迷

投资放缓与房地产融资全面收紧、专项债净融资同比回落、土地财政下行、外需低迷、企业盈利增速低等因素有关。1-7月固定资产投资同比增长5.7%，较1-6月回落0.1个百分点。其中，房地产投资累计增速连续3个月下滑，制造业增速略回升但仍低迷不振，基建增速下滑。从当月增速看，7月固定资产投资增速5.1%，较6月下滑1.2个百分点。

其中，1-7月基建（不含水电燃气）投资同比3.8%，较1-6月回落0.3个百分点；基建（含水电燃气）投资同比2.9%，较1-6月下滑0.1个百分点；1-7月房地产投资同比10.6%，较1-6月下滑0.3个百分点，连续3个月回落，但仍是投资最主要的支撑力量；1-7月制造业投资同比3.3%，较1-6月回升0.3个百分点，连续3个月回升但仍低迷。同时，民间固定资产投资同比5.4%，较1-6月回落0.3个百分点。

社融、信贷是固定资产投资的领先指标，当前社融增速见顶回落，宽信用政策效果不彰，且受外需疲软、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和严控地方隐性债务等因素的制约，固定资产投资短期难起。第一，制造业投资总体持续低迷，主因出口低迷和PPI通缩导致企业盈利下行。第二，房地产投资高位回落、缓慢下滑，与房地产融资全面收紧、销售降温、土地购置大幅负增长有关。第三，未来的基建投资在积极财政作用下（如增发专项债）可能有所反弹，但幅度不大，主因土地财政大幅下滑，减税降费使得地方政府财政吃紧，地方隐性债务依然严控。

五、 房地产融资全面收紧，销售继续降温，投资延续回落

419和730两次政治局会议均强调“房住不炒”，且730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧，房地产开发资金来源、销售、土地购置、新开工、投资等指标纷纷下行。

7月房地产销售继续降温，其中一线销售降温较快。2019年年初，刚需释放，房地产销售迎来“小阳春”，419政治局会议重申“房住不炒”，5月以来房地产销售快速降温。7月当月房地产销售同比为1.2%，较上月回升3.4个百分点，主因基数效应，剔除基数效应后的实际增速回落。2013-2017年7月环比均值为-31.7%，2018年7月环比为-38.4%，若将2018年基数按历史环比均值调整，7月销售同比变为-8.2%。其中，一线销售降温迅速，7月当月销售增速为8.1%，较上月下滑10.5个百分点；二线城市当月销售同比3.1%，较上月回升0.4个百分点，仍处于低位；三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。从累计看，1-7月销售同比为-1.3%，较上月回升0.5个百分点。销售降温的主要原因是政策偏紧，部分刚需已在年初小阳春释放。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-4.2%、-0.1%、2.8%和-7.8%，分别较1-6月变化0.4、0.4、0.5和0.5个百分点。

7月房企到位资金延续下滑趋势，近期来自居民的预收款仍是支撑，国内贷款增速下滑。1-7月房地产到位资金累计同比7.0%，较1-6月下滑0.2个百分点，连续3个月回落。从当月看，7月房企到位资金当月同比5.8%，与上月基本持平，但较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。其中，国内贷款累计同比9.5%，较上月上升1.1个百分点，但当月同比为16.8%，较上月下滑6个百分点；个人按揭贷款累计同比11.3%，较1-6月回升0.2个百分点，但当月同比12.2%，较上月下降0.2个百分点；自筹资金累计2.8%，较上月下降1.9个百分点，当月同比-7.4%，较上月下降13.8个百分点，主要是近期房地产融资全面收紧。同时，定金及预收款累计同比9.6%，回升0.6个百分点，当月同比12.8%，较上月上升11.7个百分点，体现出房企在加快回款。

730政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房企融资全面收紧、销售走弱、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落，但在补库存、因城施策的支撑下仍将保持一定增速。1-7月房地产投资累计同比10.6%，较上月下滑0.3个百分点；7月当月同比8.5%，较上月下滑1.6个百分点。新开工小幅放缓与前期土地购置负增长相关。1-7月新开工面积累计同比9.5%，较上月下滑0.6个百分点；7月当月同比6.6%，较上月下滑2.3个百分点。房地产融资收紧促使房企加快施工回款，施工走强成为本月投资的主要支撑。1-7月施工面积累计同比9.0%，较上月上升0.2个百分点；7月当月同比15.7%，较上月提高6.2个百分点。同时，紧融资限制房企拿地，7月土地购置大幅下滑。1-7月土地购置面积累计同比-29.4%，较上月回落1.9个百分点；7月当月同比-36.8%，较上月大幅下滑22.6个百分点。房地产去库存任务基本完成，库存相当于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年7月商品房待售面积相当于2013年末的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年7月的-3.2%、-15.3%、-11%和-8.4%，支撑地产投资。

六、制造业投资低迷，高技术投资相对较快

制造业投资略回升但整体低迷，计算机和汽车投资回暖，高技术投资延续高增长。7月制造业投资当月同比4.7%，较6月回升0.9个百分点；1-7月累计同比3.3%，较1-6月回升0.3个百分点，仍处低位。分行业看，计算机投资上升，1-7月累计同比为10.5%，较1-6月回升2个百分点。纺织、医药和食品制造业投资放缓，累计同比分别为-2.6%、6.9%和-1.4%，较1-6月下滑2.3、1.5和1.8个百分点。高技术产业投资增长较快，1-7月高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长11.1%和11.9%，增速分别快于全部投资5.4和6.2个百分点。

全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业利润承压，企业贷款占比下降、中长期贷款占比较低，下半年制造业投资仍低。第一，全球经济增长放缓和贸易摩擦升级对出口造成负面冲击，美国仍有可能在12月15日前对自中国进口的约3000亿美元商品加征10%关税。第二，利润领先投资，上半年工业企业利润同比-2.4%，虽因减税降费有所回升，但仍处于较低水平。7月PPI同比-0.3%，环比-0.2%，时隔3年再度落入负区间，且在内外需均不振、高基数情形下，工业品通缩压力将持续，相关企业盈利持续承压。第三，7月新增企业贷款同比大幅少增3527亿元，占比28.1%，较6月的54.8%大幅下滑，反映企业投资意愿受限。

“稳定制造业投资”待发力，减税降费需落细落实。730政治局会议强调“有效应对经贸摩擦，全面做好‘六稳’工作”“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”“稳定制造业投资”。近期发改委、工信部等部委已经就制造业投资形势、培育发展制造业集群等开展了调研，诸多利好制造业投资的相关政策正在酝酿。此外，8月份以来，地方发力重大工业项目投资，一批高端制造业和装备制造业项目集中开工。在减税降费继续落实、宽信用继续畅通、稳定制造业投资措施实质落地背景下，预计下半年制造业投资增速有望趋稳，但整体增速偏低。

七、 基建投资增速放缓，主要受土地财政大幅下行、严控地方隐性债务的制约，未来在积极财政政策支持下反弹，但幅度有限

1-7月基建投资（含水电燃气）累计增速为2.9%，较1-7月下滑0.1个百分点；7月当月同比2.7%，较6月当月下滑1.2个百分点，基建投资增速放缓与PMI建筑业新订单下滑、重卡销量回落一致。7月PMI建筑业新订单指数为54.7%，较上月回落1.3个百分点。7月重卡销量约7.6万辆，同比由负转正，主因低基数效应，环比-27%，超出季节性回落幅度。基建投资增速下滑主要受土地财政大幅下滑，地方政府净融资回落影响。7月地方政府债券净发行额为4418亿，去年同期为6515亿；1-7月累计净融资额为2.6万亿,去年同期为1.9万亿。

从细分行业看，铁路和道路运输投资均下滑。1-7月铁路运输业和道路运输业投资同比分别是12.7%和6.9%，较1-6月分别下滑1.4和1.2个百分点。铁路方面，虽然铁路投资发力较早、带动铁路运输设备增加值持续上升，但2019年铁路投资额目标8000亿，较2018年仅多680亿元，下半年铁路投资增速或将继续放缓。公路方面，公路投资以地方财政支持为主，增速明显落后于中央财政出资为主的铁路投资，反映大规模减税后地方财政乏力，支出后劲不足。此外，近期地产融资受限，土地购置持续负增长，与地产项目配套的公路投资同样受拖累。1-7月水利、环境和公共设施管理与电热燃气投资分别增长2.6%和0%，较上月回升0.1和0.5个百分点。

积极财政政策将支持基建反弹，但受到土地财政大幅下降、地方公共财政吃紧和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。新增专项债难以弥补土地出让收入大幅减少的缺口。一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，上半年已有部分省市财政收入负增长，如北京-2.5%、海南-3.1%、重庆-7.8%。二是1-7月土地成交面积同比-29.4%，其中7月当月同比大幅下滑22.6个百分点至-36.8%，土地财政收入增速或进一步下行。三是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控，且今年地方政府专项债已提前下发，后续乏力。1-7月，新增专项债已发行16862亿元，占当年新增的78%，年内剩余专项债4638亿元。2019年新增专项债规模为2.15万亿，较2018年增加8000亿元；但是土地财政增速大幅下降，土地出让收入在上半年同比下降0.8%，较去年全年下降25.8个百分点；上半年土地成交面积-27.5%，由于成交款需在平均半年后转化成政府收入，下半年土地出让收入预计为2.6万亿，全年预计5.3万亿元，较2018年净减少1.2万亿，同比-19%。仅考虑专项债、土地出让收入，2019年净减少4000亿。

八、消费回落，前期汽车需求透支因素消退，未来受居民杠杆率高、失业率上升、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制

7月社零消费增速回落，主因6月“国五”强力去库存透支部分汽车消费需求。7月社零消费名义增速7.6%，较6月下滑2.2个百分点，实际增速5.7%，较6月下滑2.2个百分点。7月多省市“国六”标准政策实施，消费需求的提前透支拖累7月国内销量增速。汽车消费同比-2.6%，较6月大幅下滑19.8个百分点。剔除汽车的消费后同比增长8.8%，与上月基本持平，但升级类消费增速下行、必需品消费增速上升的消费结构仍反映出消费疲软。

从消费品类看，1）7月升级类消费品增速大幅下滑，化妆品和金银珠宝类商品同比增速分别为9.4%和-1.6%，分别较上月大幅下滑13.1和9.4个百分点。2）受房地产销售低迷影响，7月地产相关行业消费有所下滑，音像器材、家具和建筑装潢材料消费同比分别为3%、6.3%和0.4%，分别较6月下滑4.7、2和0.7个百分点。3）必需品消费增速稳中有升，粮油食品和饮料增速分别为9.9%和9.7%，分别较上月上升0.1和0.6个百分点。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为7.4%和8.6%，较上月分别下降2.4和1.5个百分点。

未来，经济下行就业压力大、就业质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费，消费继续承压。1）贸易摩擦对中国出口部门冲击导致就业人员严重流失，据商务部数据，2017年中国总出口拉动就业9129万人，占中国就业人员的11.8%；7月PMI从业人员指数47.1%，仍处于枯荣线下，且为十年以来低点，城镇调查失业率5.3%，较6月上升0.2个百分点；1-7月城镇新增就业人员人数累计847万人，同比-1.5%，从2019年初开始持续负增长。2）今年个税改革遵循的“累计收入”计算方式，导致个税并非均匀分布在每个月，而是呈现前低后高，月度可支配收入则“前高后低”，下半年居民个税缴费金额上升、整体可支配收入增速下行。3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年一季度已达54.3%，挤压消费。4）中美贸易摩擦压制资本市场投资者风险偏好，政策致力于“稳房价”，股市房市财富效应减弱，抑制消费。

九、进出口短暂回升，未来受全球经济下行和贸易摩擦影响，“衰退式”顺差上升

7月出口增速上升，主要是对欧盟和东盟出口增速上升、对美出口小幅上升，源于出口企业转移市场以及中美落实G20大阪峰会成果。7月中国出口增速3.3%，较6月回升4.6个百分点。分国别和地区看，7月中国对美出口降幅小幅缩窄，对欧盟及新兴市场出口增速上升，对日本、中国香港出口增速下滑。7月中国对美出口增速-6.5%，较6月回升1.3个百分点；对欧盟、韩国、中国台湾、东盟、印度、巴西和俄罗斯出口增速分别为6.5%、9.3%、19.9%、15.6%、7%、16.7%和3.1%，分别较上月上升9.5、6.3、14.8、2.7、12.6、33.8和8.6个百分点；对日本和中国香港出口增速分别为-4.1%和-15.7%，分别较上月下滑6.4和7.4个百分点。中国对美出口略改善在于G20大阪峰会后，美方对华110种产品豁免关税。中国对非美国家和地区出口回升与出口转移有关。分出口产品来看，7月劳动密集型、机电和高新技术产品出口同比分别为4.5%、2.9%和-0.2%，分别较7月回升6.2、4.4和1.9个百分点。

7月进口小幅回升，主因中国加大力度购买美国农产品，但是美国并未实质性放松对中国科技产品的出口管制。7月中国进口增速-5.6%，较6月回升1.8个百分点。分进口产品看，7月农产品和大宗商品进口同比分别为10.3%和9%，分别较上月上升16.4和3.5个百分点。其中，大豆进口数量及金额同比分别为7.9%和-8%，分别较6月上升33和29个百分点。机电产品和高新技术产品进口同比分别为-12.3%和-7.9%，分别较上月大幅下滑7.7和1.9个百分点，反映美国虽然在G20峰会中提出放松对华为零部件的管制，但并未实质性放松对华高科技产品的出口管制。

展望未来，虽然人民币贬值利好出口，但全球经济下行、中美贸易摩擦制约出口。1）7月全球制造业PMI指数49.3%，连续15个月下滑、连续3个月处于枯荣线下；美、欧、日制造业PMI分别为51.2%、46.5%和49.4%，分别变化-0.5、-1.1和0.1百分点，欧、日处于荣枯线以下，美国连续4个月下滑。近期全球货币政策放松，但真正发挥作用仍需时间。2）中美贸易摩擦再度发酵，12月15日前美国仍可能对自中国进口3000亿美元商品加征10%关税，这将对中国劳动密集型产品出口产生较大影响。加快产业升级、挖掘非美国家和地区出口潜力迫在眉睫。3）一系列稳外贸细化措施正酝酿推出，包括修订进口技术和产品目录、拓展关键零部件和先进技术设备进口多元化渠道、进一步扩大跨境电商综合试验区试点以及尽快推出第三批进口贸易示范区等。

十、步入通缩，PPI同比三年来首次转负，猪周期和猪瘟推升CPI，但非食品CPI下行

PPI时隔3年重回负区间走向通缩，当前原油、铁矿石、煤炭等大宗商品纷纷下跌、黄金大涨、债市收益率下行，全球主要大类资产交易反映经济下行的预期。7月PPI同比-0.3%，环比-0.2%，同比时隔三年之后再度落入负区间。其中，受国际原油价格下跌影响，7月石油天然气开采和石油加工价格明显回落，环比分别为-5.4%和-2.4%。煤炭开采价格环比-1.5%，主因前期各发电厂为应对暑期用电高峰加大采购，透支本月需求。此外，7月黑色采选环比上涨4.6%，主要受铁矿石供给扰动、成本上升影响，但8月以来，需求不振使得螺纹钢价格明显下跌，房地产融资全面收紧拖累地产投资，黑色、水泥价格可能面临持续压力。展望未来，内外需疲弱，PPI将进一步通缩，企业盈利承压，民企和中小企业经营问题增加凸显。

猪肉价格上涨是CPI抬升的主要推手，结构性突出。7月CPI同比2.8%，较上月提高0.1个百分点；环比0.4%，强于季节性。其中，食品和非食品价格同比分别为9.1%和1.3%，差值创2013年以来新高，结构性通胀特征明显。7月剔除食品和能源的核心CPI连续第三个月持平于1.6%低位，整体通胀形势稳定。食品方面，非洲猪瘟及猪周期导致的猪肉价格上涨仍是CPI上行的核心驱动因素，7月猪肉价格环比大涨7.8%，同比高达27.0%。当前猪瘟形势依然严峻，下半年猪肉价格或将继续攀升。6月3日，农业农村部和财政部已联合发文为生猪养殖企业提供流动资金支持，稳定生猪生产意愿；730政治局会议首次提出“保障市场供应和物价基本稳定”，说明中央充分重视猪价主导的物价波动，将加大政策力度稳定物价。此外，时令鲜果大量上市，水果价格本月环比下跌6.2%，前期水果对物价的推升作用将逐步消退。非食品方面，教育文娱是主要支撑项，交通能源是主要拖累项。受暑期旅游消费旺盛提振，教育文娱价格环比1.3%，同比2.3%，强于季节性，其中飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格环比上涨19.3%、8.6%和2.2%。受国际原油价格下跌影响，7月汽油和柴油价格环比分别下跌1.9%和2.0%。原油价格回落、暑期旅游热不可持续，后期非食品价格或将回落。

PPI、CPI总体不会对货币政策形成掣肘，空间打开。

十一、制造业PMI连续3个月低于荣枯线，中小企业经营困难增加

PMI略有回升但连续3个月低于荣枯线，需求偏弱，新订单和新出口订单仍在荣枯线下。7月制造业PMI为49.7%，较上月下滑0.3个百分点，连续3个月低于荣枯线。新订单指数为49.8%，较上月回升0.2个百分点，连续3个月低于荣枯线。进口指数47.4%，较上月回升0.6个百分点。7月新出口订单指数为46.9%，较上月回升0.6个百分点，与贸易摩擦美方对华豁免110种商品的关税等有关。

出厂价格和原材料价格之差的负值进一步扩大，相关企业利润承压。7月原材料购进价格指数为50.7%，较上月回升1.7个百分点；出厂价格指数为46.9%，较上月回升1.5个百分点。尽管价格指数均回升，但出厂价格和原材料价格指数差值为-3.8%，较上月进一步扩大0.2个百分点。

经营预期和采购量指数回升，主因中美重启经贸谈判改善企业预期。生产经营预期指数为53.6%，较上月回升0.2个百分点。采购量指数为50.4%，较上月回升0.7个百分点。当地时间8月1日，特朗普对中国采购美国农产品、禁止对美出售芬太尼等方面表达不满，宣布9月1日起将对自中国进口3000亿美元商品加征10%关税。后又宣布推迟。

原材料和产成品库存指数下行，意味着库存仍在收缩，此轮库存周期在经历年初短暂的复苏后，因需求弱而迟迟未进入主动补库存的繁荣阶段，甚至在部分月份出现了库存被动回补及主动去库存的交织。原材料和产成品库存指数分别为48.0%和47.0%，较上月回落0.2和1.1个百分点，均低于荣枯线，库存整体收缩。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足。

大企业景气度回升，中小企业景气度下滑，小企业新订单、新出口订单和经营预期均下滑，中小企业大多是出口导向和民营企业，反映了出口下行及流动性分层的影响。大型企业PMI为50.7%，比上月回升0.8个百分点，重回荣枯线上方。中、小型企业PMI为48.7%和48.2%，分别较上月回落0.4和0.1个百分点。从新订单指数看，大型企业回升，中型企业持平，小型企业下滑。大中小企业7月新订单指数分别为51.1%、49.0%和47.2%，较上月变化0.4、0和-0.2个百分点。其中，小企业新出口订单指数44.1%，较上月下滑1.5个百分点，受贸易摩擦的影响较大。包商银行被接管打破银行业刚兑，引发银行体系流动性分层，民营和中小企业影响最大。

非制造业商务活动指数连续2个月下滑，建筑业景气度略下行，新订单指数有所回落。非制造业商务活动指数为53.7%，较上月下滑0.5个百分点；新订单指数50.4%，较上月回落1.1个百分点。批发业和金融业商务活动指数虽然持续位于扩张区间，但比上月有所回落，是服务业景气扩张放缓的主要因素。受房地产投资下行、7月阴雨天气影响，建筑业景气度略下滑。7月建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下滑0.5个百分点，但仍处于较高景气区间；新订单指数为54.7%，较上月回落1.3个百分点，与7月专项债净发行回落一致。

（本文来源微信公众号：泽平宏观）