“滞胀”会不会来？

通胀类型主要包括需求拉动型、成本推动型、外部输入型和货币刺激型。“滞胀”主要表现为经济增长相对其长期趋势的乏力，偏离甚至停滞，同时伴随恶性通胀。各经济学派纷纷提出理论试图解释滞胀发生的根本原因，总结来看，滞胀的产生一方面是由于外部冲击、价格粘性、通胀预期抬升、劳动力人口减少等一系列供给侧冲击而导致的成本推动型通胀和经济下行，另一方面也与后期央行使用过度宽松的货币政策对抗经济衰退，造成物价恶性上升有关。

美国上世纪70年代出现的长期滞胀是外部冲击与摇摆不定、执行不力的宏观政策共同作用的结果。回顾美国四届政府治理滞胀的经验教训，我们得到以下启示：1)高通胀预期使得货币政策传导扭曲失灵；2)紧货币、多轮持续减税对治理滞胀具有较好效果；3)不能仅依靠扩大投资、刺激需求来解决经济结构的问题，放松管制和供给侧改革提高全要素生产率是关键；4)政策的前瞻性与执行的坚决性将直接影响政策效果。

近期中国经济放缓与通胀上行并存，初步呈“滞胀”特征。我们认为中国年内出现“严重滞胀”的概率不大。但未来猪肉价格、房地产“蓄水池”效果边际下降以及货币政策边际放松产生的外溢效果可能会推升CPI，届时 “轻滞胀”组合出现的概率将有所增加。当前经济下行压力有所增加：1)金融周期下半场金融去杠杆，融资成本上升，内外需景气下降；2)中美贸易摩擦升级，出口下行压力较大；3)消费持续放缓，部分消费降级；4)固定资产投资下滑，房地产调控和棚改货币化比例降低，下半年基建发力，新周期支撑制造业回升。CPI和PPI短期存上涨压力但均不大的原因在于：1)猪肉价格前期跌幅较大，近期温和上涨对CPI影响可控；2)蔬菜价格上涨只会产生区域性、脉冲式的影响，对整体通胀影响不大；3)房租上涨对CPI指数影响是阶段性的冲击；4) PPI受油价震荡下跌和基建发力的综合影响或将整体保持温和。但猪瘟持续蔓延、房地产“蓄水池”效果下降、货币政策边际放松产生的外溢效果或将增加未来通胀压力。

尽管当前中国暂无“严重滞胀”之忧，但仍需警惕内外部冲击导致“轻滞胀”持续，结合美国70年代治理滞胀经验与我国实际情况，提出四点建议：1)提高货币政策前瞻性，维持流动性合理充裕，防止再度放水刺激；2)加大力度减税、清费、降低社保缴费率，以国资充实社保，降低宏观税负，提高居民可支配收入和企业利润，带动消费和企业投资；3)进一步推动改革开放，营造低成本的营商环境，恢复民企外企信心；4)界定政府与市场关系，放松市场管制、减少行政垄断，界定事权和支出责任，精兵简政，减员增效，提高全要素生产率是根本。

风险提示：中美贸易摩擦升级；猪瘟进一步蔓延等。