1 利率市场化的国际经验

从全球经验来看，各国实施利率管制的原因是，政府帮助银行储蓄，满足特定时期国家经济发展需求。利率市场化的原因是经济结构转型与金融自由化发展，货币政策调控也随之发生重大转变。一般而言，利率市场化的难点与痛点在存贷款利率市场化。

本文选取美国、英国、阿根廷、韩国四个有代表性的案例来具体介绍。

1.1 美国利率市场化：循序渐进

美国利率市场化历经16年，逐步放开利率管制，其突出特点是金融创新产品与放开名义利率互相配合，缓解对经济金融的冲击，但是由于利率市场化完成后，利率调控政策没有跟上改革节奏，间接导致80年代的储贷协会危机。

改革背景：“Q条例”无法适应经济金融环境，银行经营危机爆发。1929年大萧条爆发后，罗斯福政府摒弃自由放任主义，授权美联储颁布“Q条例”进行利率管制，为美国经济复苏奠定基础。1964年在越南战争和石油危机冲击下，物价迅速上升，政府采取扩张性财政政策和货币政策，物价迅速上升，在1980年达到13%的高位。除了外生冲击，美国“滞涨”的根本原因在于劳动生产率长期停滞，供给侧收缩。为应对通货膨胀，利率上限有过几次微调，但是调整滞后且不充分，实际存款利率仍保持低位，储户遭受损失，资金逐渐从银行流向货币基金市场和欧洲美元市场，造成金融体系不稳定。

路径与进程：先取消同业拆借和国债利率，再取消贷款利率上限，逐步取消存款利率管制。针对存贷款利率，美国采取鼓励金融产品创新与逐步放开利率管制的方式，二者互相配合。1975年11月，众议院金融业领袖共同发表《金融机构与国民经济检讨纲要》，建议5年内废除Q条例。美国1980年3月，制定了《废止对存款机构管制及货币控制法》，其中与取消利率管制相关的决定有：

1）在6年内逐步提高Q条例规定的利率上限，分阶段取消所有存款机构定期存款和储蓄存款利率的上限。在此之前，仍维持商业银行和互助储蓄业之间的利率差距；

2）成立“存款机构放松管制委员会”，根据经济情况和金融机构的安全性和稳健型，从大额、长期存款向小额、短期存款推进，逐步放松利率上限直至取消；

3）准许全国性的存款金融机构开办可转让提取通知书账户（NOW账户）；

4）撤销各州政府对于住宅抵押贷款、超过25000美元的商业或农业贷款的利率限制；

5）联邦信贷联社发放贷款的利率最高限自12%提高至15%，在某些情况下可以提高到15%以上。

此后，1982年准许存款金融机构开办的市场存款账户（MMDA）和1983年准许的超级可转让支付账户（Super NOW）两种类型的存款，均不设存款期限和利率限制。

从引入NOW到MMDA，再到Super NOW账户的过程，充分反映了利率市场化从局部到基本完成的转变。1980年的NOW账户可以签发支票，允许支付利息，但仅限于个人机非营利机构，在Q条例全部取消之前仍然受到上限约束；1982年的MMDA允许盈利机构参与，但对每月支付及转移的次数仍有限制；1983年的Super NOW 彻底放开对支付、转移、开支票次数的限制，再加上当年定期存款利率也基本实现市场化，至此利率管制基本消除。最终Q条例于1986年正式废止，利率市场化全面实现。

改革后的危机：储贷协会大面积倒闭。美国储贷协会主要负责吸收短期资金，发放固定利率的长期住宅抵押贷款。从负债端来看，存款利率上限取消，储贷协会被迫提高利率吸收存款，导致负债成本与资产收入的缺口扩大；从资产端来看，此后，随着利率上行，储贷协会持有的长期低利率住房贷款缩水。再加上此时法案进一步扩大了存款保险额度，引发道德风险，最终导致利润下滑，直至破产。1986-1989年，联邦储贷保险公司关闭或重组了296家银行，涉及资产1250亿美元。储贷危机深层次原因是利率调控方式的转变没有跟上利率市场化的节奏。在利率市场化完成的7年里（1986-1993年），虽然开始尝试调控联邦基金利率，但是仍以货币供应量为主要手段，在此期间联邦基金利率波动幅度大，对金融机构冲击过大。

利率市场化前后的货币政策：由数量型转向价格型，08年利率走廊调控提上日程。20世纪70年代，美国经济“滞涨”，美联储货币政策最终目标偏向稳定物价，中介目标是货币供应量，操作目标是借入准备金数量。1987年股市崩盘，为了确保银行体系的流动性，操作目标转为盯住联邦基金利率目标水平，但是并没有明确，直到1994年美联储将联邦基金利率看作公开市场操作短期目标，此后美联储在操作目标上形成了频繁微调基准利率的调控方式，一般来讲与GDP增长率、通货膨胀率存在周期性一致。1990年7月-1992年10月，连续逐步降息17次，将短期利率从8%降到3%，拉动经济增长。1994-1995年7月，连续7次提高联邦基金利率，防止美国经济过热。2003年后，美国利率调控开始带有利率走廊特色，2008年金融危机后，实行量化宽松与利率走廊结合的调控模式，公开市场操作的频率已经很低。

1.2 英国利率市场化：一步到位

英国利率市场化被认为是“一口气”完成的，1971年提出《竞争与信用管制》，直接废止银行间利率协定。但过于激进的举措再加上国际经济环境变化，1973年不得不实行部分利率管制，此后逐渐放开。针对存贷款利率，英国实际上并不激进，通过每周公布一次的最低贷款利率与市场利率挂钩，直至1981年才完全放开。

改革背景：高通货膨胀率叠加资本外流，英镑收支危机爆发。英国银行业从一战后实行“利率协定”，以中央银行的再贴现率为基础，规定银行存贷款利率和同业拆借利率。20世纪60年代末，国内高通货膨胀的预期导致货币政策传导不畅，同时政府放开外资银行的管制，国际资本流动频繁，欧洲美元市场不断扩大，银行业竞争加剧。利率管制缺乏弹性，国内资本大量外流。1967年11月，爆发英镑收支危机，大幅贬值。

路径与进程：利率市场化与其他措施同时进行，一步到位。1971年5月英格兰银行公布《竞争与信用管制》的报告，提出同年9月废止银行间利率协议，由银行自主决定利率，同时取消分业经营限制、废除对银行的贷款限额管理、对所有银行实行统一的最低流动性比率及其他方面的要求。同步实行的好处在于利率市场化改革能够更好更快的达到预期目标。针对存贷款利率，英格兰银行实际上采取间接管控，直到1981年才完全放开。1972年10月，英格兰银行决定以最低贷款利率取代贴现率，成为商业银行指定利率的参照，每周公布一次的最低贷款利率实际上成为所有商业银行调整存贷款利率的参照。

改革后的危机：全球通胀，英镑贬值压力大。1973年，全球普遍性通货膨胀，经济衰退，英镑面临贬值压力，英国政府不得不再次干预利率，要求银行不得对1万英镑以下的存款支付高于9.5%的利率，直到1975年2月才终结。1981年8月，英格兰银行取消最低贷款利率，1986年取消对抵押贷款利率的指导，利率管制完全放开，巴克莱、劳埃德、米德兰、国民威斯米斯特四大行的贷款利率在市场上扮演着最低贷款利率的角色。

利率市场化前后的货币政策：由数量型转为调控基准利率。20世纪60年代，最终目标偏向国际收支平衡，中介目标是利率，70年代侧重稳定通货，中介目标是货币供应量，90年代以后将反通货膨胀作为唯一目标，中介目标改为监测基础货币、利率、汇率等指标，放弃货币供应量。操作目标为短期官方利率，例如隔夜拆借利率、短期国债、短期银行拆借利率。1996年后，英格兰银行引入回购利率作为基准利率，以此调控市场流动性和改变市场利率。

1.3 阿根廷利率市场化：失败告终

阿根廷利率市场化改革以失败告终，过于激进的举措、过于复杂的宏观经济、不够成熟的金融体系使得利率市场化之后经济衰退、汇率走高但基本面不强，通货膨胀维持高位，爆发债务危机，最后不得不重回利率管制，惨淡收场。

改革背景：通货膨胀飙升，国际收支恶化。二战后，受凯恩斯主义影响，阿根廷实行利率管制，范围广、种类多，金融体系高度集中。1973年石油危机和1974年资本主义世界经济危机导致阿根廷贸易赤字增大，通货膨胀飙升，国际收支恶化。政府为了降低通胀、降低了出口初级产品价格，国际收支雪上加霜。

路径与进程：采取新自由主义政策，全面放开利率管制、取消指导性信贷计划。1975年，阿根廷取消存款以外的其他利率限制，1976年9月，进一步放宽储蓄存款利率限制，1977年6月出台《金融法》，一口气取消利率管制、外汇管制、存款准备金率。

改革后的危机：拉美债务危机爆发，市场上名义利率和通货膨胀率齐升，汇率波动大。在改革条件并不具备的情况下，阿根廷又采取如此激进的改革，拖累的是整个经济体系。首先，高利率导致信贷市场上“劣币驱逐本币”，银行贷款质量下降；其次，高利率吸引外资流入，汇率走高，但实际上高汇率与阿根廷当时的经济基本面严重偏离，最终只能落得大幅贬值、外资集体出逃的惨淡局面，由此爆发了拉美债务危机，此后阿根廷重回利率管制，利率市场化改革宣告失败。

失败原因：1）过于激进。阿根廷的利率市场化改革甚至早于美国、日本等发达国家，并且改革过程中多个项目同时推进，对经济冲击过大。 2）宏观经济环境过于复杂。阿根廷宏观经济问题过多，通货膨胀高、财政赤字、国际收支恶化、社会投资率低等等，利率一旦放开，在监管不到位的情况下，整个金融陷入混乱。3）金融体系不成熟。英国同阿根廷一样，基本属于改革一步到位。不同的是英国有较为稳定的金融体系，例如实行浮动汇率制度、设立存款保障制度，经济内生增长动力仍在。

1.4 韩国利率市场化：漫长曲折

韩国共经历两次利率市场化。第一阶段（1981-1989年）由于最后阶段过于激进放开存贷款利率管制，导致利率大幅上升，最终失败，第二阶段（1991-1997年）吸取经验教训，逐步推进，改革成功，并借鉴国际经验，在改革完成后建立存款保险制度。

改革背景：经济衰退、通货膨胀率高。20世纪50年代，韩国开始实行政府主导型金融体制，1952年韩国颁布《利息限制法》，规定财政部决定所有金融机构的利率以及贷款分配结构。因此，金融市场利率水平远低于均衡水平，得不到借款的单位只能借助地下金融。19世纪60年代，韩国出现“滞涨”，政府采取将存款利率上限从15%提升至30%的政策抑制通胀和引导资金从地下流入金融机构。1979年第二次石油危机再次导致通胀上升，政府主导的利率管制体系受到挑战。

路径与进程：激进式失败，渐进式成功。1）第一阶段：从1981年引入无管理利率的商业票据，到1986年的放开公司债、金融债的利率，这期间逐步放开，经济实现快速增长，企业经营情况好转，资金需求旺盛。韩国政府决定加速利率市场化，1988年12月全面放开对银行和非银的利率管制，直接导致经济恶化、出口停滞、通货膨胀加剧，市场利率大幅上升，韩国政府不得不采取“窗口指导”形式，重回利率管制。2）第二阶段：1991年开始新一轮渐进式利率市场化，从非银到银行、从贷款到存款、从长期到短期、从大额到小额的顺序谨慎放开。1997年放开活期存款利率，完全实现利率市场化。并借鉴英国经验，在利率市场化完成之际，建立存款保险制度。

利率市场化前后的货币政策：改革前后均实行货币供应量为中介目标的货币政策。改革前最终目标为经济增长，改革后最终目标为抑制通胀。

1.5 经验总结

改革之初，各国普遍面临通胀+国际资本流动增强+金融产品创新的经济环境。改革进程中，激进会对经济金融体系造成巨大冲击，对存贷款利率市场化应该尤需谨慎。利率市场化对经济金融带来深刻影响：

1）利率影响：抑制通胀+存贷款利率上升后回落并趋于稳定、存贷款利差缩小；

2）银行业影响：银行资产负债表扩张+部分混业经营%2B股权融资和影子银行崛起；

3）利率政策调控转变：货币政策的中介目标由数量转向利率，操作目标由直接干预名义利率转变为间接调控短期利率，关键政策利率与基准利率逐渐形成一对一的传导机制。目前利率调控的两种主要模式是公开市场操作和利率走廊，准备金数量是选择哪种模式的关键。

1.5.1 利率市场化背景趋同

普遍滞涨。20世纪70年代，石油危机加重通胀。管制利率背景下，存款人的实际利率为负，利息无法覆盖通胀的损失，因此大量资本外流，金融脱媒。受管制银行竞争力下降，有强烈要求解除管制的诉求。

国际资本流动性强。国际贸易需求叠加外汇管制解除导致国际资本流动性大幅提升。根据抛补利率平价，本国的管制利率无法根据与外国的利差及时调整，导致国际资本流动性大，扰乱本国金融秩序。

为逃避管制，大量金融产品创新。为保持竞争力，美国金融机构不得不在利率管制的背景下创新金融工具，同时还发行商业票据、吸收欧洲美元存款等方式扩大资产负债表；英国的金融产品创新则主要体现在金融衍生品（期货、期权、互换）和资产证券化。

1.5.2 放开存贷款利率环节慎之又慎

利率市场化一般需要循序渐进。美国、日本、中国台湾分别用了十六七年逐步完成利率市场化，法国用了30年，韩国更是曲折，先后经历两次市场化，总共用了20年。拉美的阿根廷采用激进措施，导致失败，经济衰退。利率市场化的进程随着经济环境不断调整，放开顺序根据国情略有不同，有效减少其对经济的负面冲击。发展中国家的金融市场体系本就不健全，更应该关注改革的节奏，采取循序渐进的模式。

在存贷款利率市场化环节需要慎之又慎。美国采用金融创新产品（逐步引入NOW，MMDA，Super NOW账户）和名义利率上限逐步放开的政策，两者互相配合，减少冲击；英国以每周公布一次的最低贷款利率作为市场上的存贷款利率提供参照，确保平稳过渡。而韩国的第一次改革全面放开银行和非银利率管制则导致经济恶化；拉美三国的全面放开也直接导致债务危机。因此，我们可以看到在阻力大、影响范围广的存贷款利率市场化的问题上，需要依据宏观形式的变化，稳扎稳打，谨慎为之。

存款保险制度保驾护航。各国在改革之前或改革过程中大都建立了存款保险制度，在银行倒闭时以接管的方式平稳处理资产，避免金融体系遭受重创。但是存款保险制度在美国储贷危机中却扮演了推波助澜的角色，是存在副作用的。首先是道德风险，有了显性担保后，商业银行可能加大高风险业务比例；其次是大小银行之间存在博弈，二者面临的风险不同，存款保险制度往往变成了大银行出钱为小银行做担保。

1.5.3 利率市场化后的利率表现

通胀下降，实际利率由负变正。美国实际利率从1977年的0.43%上升到1987年的5.12%，韩国和英国更是结束了此前实际利率长期为负的状况。

短期内存贷款利率普遍上升，存款利率上升幅度更大，利差缩小，长期存贷款利率往往会回落并且趋于稳定。美国前期利率管制导致利率普遍低于市场均衡水平，利率市场化后，存贷款利率大幅上升。据世界银行数据库，美国1976年的贷款利率为6.84%，1981年达到18.87%。英国“一步到位”式改革使得利率波动更大。英国在1971年和1981年两个利率市场化关键年份之后的几年，存贷款利差出现明显下降。韩国在1982年和1997年两个利率市场化关键年份之后，同样出现利差明显下降的趋势。美国1980-1985年存贷款平均利差为2.17%，1986-1990年为1.63%，减少0.54%。

1.5.4 利率市场化后的银行业

银行资产负债表扩张，转型中间业务。利差收窄、利润下滑，导致银行需要：1）以量补价，积极扩张资产负债表；2）增加高风险高收益资产配置比重。短期来看，造成金融体系不稳定，长期来看，倒逼银行逐步调整自身经营模式，大力发展中间业务减少对存贷款利差的依赖。利率市场化初期美国银行业的中间业务收入占比为9.5%，完成后为13.5%。

部分国家金融机构混业经营，存贷款依赖程度降低。伴随利率市场化，部分国家开始调整金融机构经营模式。实行混业经营主要是为保护银行，缓冲利差收窄的巨大冲击。如对于法国，是先取消银行业务分工界限，才开始利率市场化改革；对于英国，以股票市场为代表的直接融资崛起，叠加利率市场化改革，银行面临巨大竞争，因此1971年鼓励银行业在其他领域竞争，在消费信贷、单位信托、住房抵押贷款等业务均有涉猎，1986年准许商业银行进入证券、保险、信托等业务领域，开始混业经营；对于美国，在利率市场化后，实行混业经营和存款保险制。总体来看，银行对于存贷款的依赖程度普遍降低。

银行利率风险管理侧重于利率变动对利差的影响。之前长期利率管制的背景导致银行没有必要建立一套利率管理制度，利率市场化对于储贷机构影响尤为显著。以美国为例，因为当时银行的资产负债结构大多是以短期存款为30年固定利率的房屋抵押贷款提供资金，利率市场化带来超乎意料的高利率，投资决策往往亏损。因此，在利率市场化之后，银行往往先关注利率敏感的资产和负债缺口（重新定价缺口），再发展扩大至其他形式的利率风险（基本点风险、选择性规定等）。

以股权融资为代表的直接融资和影子银行体系崛起。利率市场化后，各国银行信贷规模扩张趋势有所放缓，以股权融资为代表的直接融资市场不断发展。同时，影子银行体系逐渐形成，主要表现为：回购协议对证券化产品货币化的促成、资产证券化对银行表内资产表外化的转移、以及货币市场共同基金对储蓄资金的分流（Gorton and Metrick, 2010）。

1.5.5 利率市场化后的货币政策

中介目标由货币供应量转变为利率。20世纪80年代后，货币乘数和货币流通速度出现大幅波动，导致货币供应量与通货膨胀之间稳定关系出现问题，因此各国纷纷转向利率调控。随着利率市场化改革的深入，此时的利率调控不同于以前的行政手段调控，表现出以下特点：1）以市场参与者的身份，通过交易改变供求；2）通过影响基准利率调控市场利率。

操作目标由直接干预名义利率转变为间接调控短期利率。在短期利率的调控中，不再单一的调控再贴现率，而是重视公开市场操作。市场根据短期利率水平对通胀形成合理预期，从而决定借贷利率，影响价格、消费、投资。短期利率逐渐成为基准利率。德国在1985年后主要采用有价证券回购协议调控利率，英国在1997年后引入回购操作，调控期限两周的回购利率。

关键政策利率根据经济背景调整，市场基准利率集中在隔夜拆借利率和市场回购利率，二者一般是一对一的关系（加拿大一对二），过多的政策利率不利于货币政策的传导。美国曾在2008年金融危机时将关键政策利率变为超额存款准备金利率，印度曾在流动性紧缩时将关键政策利率变为回购利率，在利率市场化前后将政策利率由8个降低至3个。一般而言，以同业拆借利率为基准利率的国家更注重政策利率的传导效果，以市场回购利率为基准的更侧重交易规模。融资结构均衡国家一般以同业拆借目标利率为关键政策利率，间接融资为主的国家则选择逆回购和再融资利率。

基准利率调控的两种模式：公开市场操作和利率走廊调控。我们以市场基准利率的变异系数、与政策利率的相关系数来衡量政策利率传导至传统利率的效果。以美国为例，在利率市场化完成前后的5个不同阶段的利率调控政策进行分析发现：1）总体降低了联邦基金利率的波动性，其变异系数在前三个时期逐步缩小，说明伴随着利率市场化进程，利率调控优于数量型调控，公开市场操作比隐形数量调控的效果更好，联邦基金目标利率比超额准备金利率的告示效应更强，更有利于形成合理的市场预期；2）传统利率调控优于利率走廊调控，在利率走廊时期，变异系数为1.28，是传统利率调控的4倍。

选择两种模式的关键是准备金数量。在2008年危机前，公开市场操作成功的原因是：1）准备金余额少，保证了联邦基金市场的活跃度和联邦基金有效利率对该市场供求变化的敏感性。2）美国国债市场的安全性和流动性很高，当准备金规模一定时，美联储通过与银行买卖政府债券来释放或回收银行流动性，控制准备金余额及供求关系。2008年的金融危机时，美联储对准备金付息，银行资配置大量超额准备金，准备金余额少的条件改变，联邦基金有效利率对公开市场操作敏感性下降，美联储改为下限利率走廊模式。

2 前瞻：中国目前推进利率市场化的挑战

名义上来说，中国的利率市场化是已经基本“完成”了。除了1年期以下小额外币存款利率仍受上限管理、企业债发行利率仍受上限管理外，中国所有利率名义上均已完全自由化，似乎已经“放无可放”了。

然而，结合我们在报告《中国利率市场现状：七大利率如何传导？》中的分析可以看到，目前中国利率体系中各环节的传导实际上均还存在一定阻力，也有许多价格之外的因素阻碍着市场定价。因此，接下来我们对这些目前中国利率市场化进程中仍存在的障碍进行总结，可以预期这些障碍便将是利率市场化下半场时的重点攻关对象。

2.1 市场利率自律定价机制仍可能存在较强隐性管控

根据我们在报告《中国利率市场现状：七大利率如何传导？》中的分析，中国的存款利率在管控放开之后仍然一直维持着稳定的数值，波动极少，这同确实完全放开后的大额外币存款利率的走势形成了鲜明的对比。除活期存款利率外，各利率相较存款基准利率已有一定程度抬升，但不同银行选择的抬升程度出奇地一致且几乎没有变化，显示仍有某种隐性管控作用在存款利率定价上使各行不愿意轻举妄动。

这种隐性管控可能来自于央行对市场利率自律定价机制的指导。由于银行之间的竞争可能会引发“存款大战”与高息揽储的恶性竞争，一方面推高社会的无风险利率、另一方面提升银行在资产端的风险偏好，从而对实体经济造成冲击，因此有必要对银行之间自律定价的能力进行引导和培育。

中国改革开放早期曾进行过放开存款利率的试点尝试，但并不成功。由于在当时的经济环境下，利率市场化改革的思想过于超前，叠加80年代末“价格闯关”引起的大幅度通货膨胀，1989年早期的存款利率市场化试点在部分试点地区演变为了“存款大战”。“存款大战”中不仅出现了各银行（当时还有储蓄所）争相“高息揽储”的现象，还出现了大量超长期限存款。1989年8月，在情形最为严重的湖北襄樊地区，存款利率最高超过了35%、期限超过20年，而当时的一年期定期存款基准利率仅为11.34%、最长的五年以上基准利率也仅为19.26%。当月湖北襄樊大量银行、储蓄所存款遭挤兑，部分不愿意上调存款利率的银行被迫上调利率或临时关门。这一历史教训为谨慎对待存款利率完全自由化提供了充分的理由，因此，可以预期未来央行对市场利率自律定价机制的隐性引导仍将长期存在，这也将是未来利率市场化进程中最难攻克的“惊险”一环。

2.2 信贷数量管制和债券准入限制仍存在，且标准不统一

我们在报告《中国利率市场现状：七大利率如何传导？》中已详细描述对于银行贷款投放的诸多政策导向，这些政策导向形成了对银行信贷投放的显性数量管制。对于债券发行和投资的准入条件虽然没有这么多明文限制，但我们可以从其数量结构中看出一些隐性数量管控的倪端。中国非金融企业发行的债券中主流的为企业债、公司债和中票三类，我们统计其发行人结构如下：

这三类债券的共同点在于都以地方国有企业为绝对的发债主体，中央国有企业次之，其它类型的企业、包括民营企业则较少，其中尤以计划经济色彩较重的企业债为甚。需要注意中期票据目前名义上不设门槛、以交易商协会形式审查为条件，但中期票据中民营企业的比例反而不到需要证监会审核的公司债中的半数，这表明在债券发行的实践中仍然存在隐性的数量管制（不排除发行人与投资人主动进行的“自我审查”）。

信贷与债券融资成本均是价格型货币政策重要的中介目标，与实体经济紧密相连，但二者之间通畅传导的必要条件是信贷与债券对融资主体和投资主体都具有较强的可替代性。因此，目前信贷管制与债券准入条件零散较不规范、隐秘非公开、标准不统一的情形，并不利于央行调控实体经济融资成本。

2.3 存贷款利率彻底改革后，新的基准利率选取何者尚无定论

基准利率对一个成熟金融市场的发展和管理具有重要作用，央行需要以其为价格型货币政策的操作目标执行货币政策，金融系统和实体经济则需要以其为基础确定相互的资金融通成本以及自身内部的资金转移定价。目前中国冠以“基准”之名的利率为存贷款利率，在利率市场化后显然不宜继续保留，也无法作为货币政策的操作目标。

合适的基准利率的重要性不仅仅在于其可以作为操作目标，更在于央行需要通过其向市场传达货币政策思路、引导市场预期。在基准利率完全确定并获得市场认可之前，贸然推动利率完全市场化可能会造成市场机构无所适从。由于目前并没有公认的基准利率，市场对各类重要利率的变动都过度敏感，OMO、MLF、DR、R、Shibor的超预期改变都会引起市场大量对央行货币政策的“疯狂解读”，出现这一情形的重要原因之一就在于央行无法通过稳定基准利率向市场宣告自己执行货币政策的可信承诺，从而市场预期对央行的一举一动都如惊弓之鸟。因此，未来在进一步推进利率市场化之前，培育受市场广泛认可的基准利率应是央行的首要任务。

2.4 非银行主体参与的利率市场空间仍较小，银行占据主导地位

目前中国金融机构的结构中银行独大、非银金融机构规模有限；贷款融资渠道独大、其他融资渠道规模有限；银行存款资产独大、其他投资渠道规模有限。体量的巨大差异不利于银行以外的直接金融市场健康发展，这一方面体现在非银金融机构的规模效应远远弱于银行，另一方面也在于银行过于庞大的资金难以进入其他市场（大规模的银行资金进入容量有限的市场会形成冲击）。

这种银行中介独大、信贷渠道独大的现象还体现在：①非银行主体参与银行间市场的拆借和回购较少；②非银行主体参与银行间市场的债券交易较少；③交易所市场的债券市场远小于银行间市场；④资产证券化市场规模仍有限。这种不平衡现象会带来两个问题：一是银行内外市场的利率传导受阻；二是市场会自发产生躲避监管的非标业务来填补直接融资的空白。这都会导致央行货币政策无法达成调控实体经济融资成本的目标。因此，推动银行外金融市场发展、推动直接融资渠道发展，是未来深化利率市场化改革中的必要环节。

2.5 “持有至到期”情节与债券市场的低流动性阻碍利率传导机制的正常运行

过去3年间（2015.05-2018.05），银行间市场的债券中36.89%没有任何交易，67.50%发生交易的天数低于5天，76.07%低于10天；交易所市场的债券中72.00%没有任何交易，81.03%发生交易的天数低于5天，84.33%低于10天（数据来自Wind）。可以看出，中国债券投资者多数对债券抱有深厚的“持有至到期”情节。对于固定收益产品，是否频繁交易获取资本利得的策略选择并无高下之分，但当市场上多数投资者策略趋同于“持有至到期”时客观上却造成了无论是在银行间还是交易所债券的流动性都较低，并对利率的变动不敏感，这是阻碍回购/拆借利率等短期利率向债券收益率等中长期利率传导的重要原因之一。

3 未来：核心是打通利率传导机制

根据我们在报告《中国利率市场现状：七大利率如何传导？》中的分析可知，在目前利率市场化名义上已基本放开的背景下，继续深化改革面临的阻力主要即来自于各类利率传导渠道上的不通畅问题。因而，进一步深化利率市场化改革的核心即是打通利率传导机制。基于前述几点挑战，我们总结了四点深化改革的方向。

3.1 逐步放开存款利率隐性管制，以动态的市场化监管手段进行管理

目前存款利率的“轨道”同市场利率的偏离最大，这很可能是由于市场利率定价自律机制仍然在其中起到了隐性管制的重要作用。存款利率骤然放开最大的风险在于中小银行激烈竞争的格局下可能爆发存款大战引发利率失控及资产端风险偏好上升，但持续规避并不能使问题得到解决，一个可能的方式是将直接管制逐步转移到使用市场化监管手段进行管理，将存款保险费率、资本充足率监管指标等同存款利率挂钩，对贸然抬升的存款利率施行更加严厉的惩罚性监管要求。在利率市场化的大背景下，存款利率始终维持低位的情形并不能长期持续，而将监管手段从隐性管制逐步转向使用动态监管指标进行管理将是推动存款利率放开同时防范利率失控风险的一个合适方法。

此外，逐步放松分业经营限制、推进分业监管向功能监管转变，也是解决这一问题的可行手段。在混业经营、功能监管的新环境下，银行将能够拥有更加创新、多元化的业务，息差将不再是银行的主要利润来源，这也有助于缓解存款大战的风险。

3.2 鼓励非银与直接融资发展，改变银行独大、信贷独大不平衡格局

根据我们在报告《中国利率市场现状：七大利率如何传导？》中的分析，银行独大、信贷独大的不平衡格局会影响利率市场化推进的效果。为了解决这一问题，首当其冲的便是需要大力推动贷款以外的融资渠道，逐步形成一个或多个规模、声誉、投资实力都能够同银行分庭抗礼的直接融资市场。标准化债券将是这个市场的核心，但目前中国的债券余额仍远远小于信贷规模，这需要金融市场逐步放开对债券发行的准入限制，鼓励企业通过债券融资、鼓励投资者持有债券。

其次还需要大力培育非银行金融机构等合格投资者的规模。如果债券市场蓬勃但投资者仍像现在一样以银行为主体的话，那这样的直接融资只是“假直接融资”罢了。这需要鼓励居民逐渐将储蓄从单一的银行存款转向多元化的投资方向，推动债券基金等金融产品的发展，逐渐让基金、保险、信托等成为直接融资市场中资金体量不逊色银行的重要角色。

第三还需要打通银行内外市场的分隔，推动交易所市场的“扩容”，改变目前大多数标准化债券都只在或主要在银行间市场交易的局面，建立方便快捷的跨市场流通、交易、转托管机制，打通两个市场之间的交易障碍。

最后，对于规避监管的那些非标产品、资管产品，在“堵偏门”的同时也需要提供一定的非标转标的“开正门”渠道。目前“标”与“非标”的分类名义上是标准化与否的区分，但本质上是监管缺失与否的区别。可以预期当成功纳入了统一的监管，“非标”也就成了“标”。非标产品、资管产品的野蛮生长是直接融资不发达叠加08年后宽货币、宽监管环境的产物，建立统一的产品监管标准、使其成为阳光透明的有效的直接融资工具，将是标本兼治的长远措施。

3.3 培育合理基准利率作为货币政策操作目标，引导居民预期

目前多数国家设定作为操作目标的基准利率各不相同，但都为银行之间或银行与央行之间资金融通的相关利率，其中以拆借利率为基准利率的多为融资结构均衡的国家，而间接融资为主的国家则倾向于选择逆回购和再融资利率，这些都是中国央行可以考虑的选择。

目前中国市场上最常被视作基准利率看待的为2007年推出的Shibor利率，而央行目前最注重的则可能是DR系列利率，其中Shibor利率表征拆借利率，而DR利率则表征回购利率。这2类利率之一最有可能在未来明确作为操作目标。

目前市场还会密切关注央行最常用的货币投放工具OMO及MLF的利率，因为OMO/MLF利率的特点是对央行来说最易观测也最易控制，是所有利率变动的总源头。但纵观近年来每次OMO/MLF利率变动后央行都会发布公告称其为“随行就市”，我们认为央行并不太看好将其直接作为操作目标。

Shibor与DR系列利率各有优缺点：前者体现了银行间拆借利率的基准，但仅为报价、并不代表真实成交利率；而后者虽然更为真实，但却忽视了非银金融机构。从货币政策的目标来看，Shibor可能更能描述金融机构向实体经济提供支持的最底线成本；但央行于2014年推出DR系列后又于2017年进一步推出FDR系列，表现出了对DR利率的强烈偏好。因此最终明确的操作目标很可能从这2者中产生。

3.4 将零散的数量管制统一入MPA等考核体系，形成统一监管

利率市场化传导的终点必然是实体经济的融资成本，而前文中已述及目前信贷和债券的限制性规范文件纷繁复杂，有些甚至是以窗口指导的形式进行而没有正式文件规范，这必然不利于终点传导的效果。

因此，就像资管业务纷繁杂乱、套利空间频出的监管标准最终收敛为一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》一样，对于信贷、债券、资产支持证券、非标债权资产等债权性质的业务未来可能也会收敛为统一的监管考核体系，其中与金融稳定相关的内容纳入MPA中信贷政策的考核，与金融稳定无关的内容则纳入银保监会微观审慎管理职责中。统一的监管考核标准有利于信贷与债券之间的可替代性增强，从而使得利率向终点——实体经济的传导更加通畅。

4 总结：利率市场化的现状与未来

利率市场化就是让市场对资金要素配置起决定性作用。本文分为上下两篇，首先描绘了中国利率体系的整体运行模式，基于此分析了中国利率市场化的进程，并横向对比了部分主要国家利率市场化历史的国际经验，最后对目前推进利率市场化仍面临的挑战及工作重点进行了展望与讨论。

4.1 中国利率体系现状

中国利率体系大致可分为7类。其中，较为重要的种类有货币政策利率、银行间市场利率、交易所利率、存贷款利率和标准化债权利率。理想的状况来看，这几类利率之间的关系及传导途径为：首先，央行执行货币政策形成货币政策利率；其次，通过银行间市场的资金融通，货币政策利率传导至金融机构主要面临的银行间市场利率；而后，再由金融机构通过银行间市场外的交易传导至交易所利率及标准化债权的利率，同时由银行通过存贷款定价传导至存贷款利率，最终影响实体经济。

本文具体分析了中国利率体系中各种利率的相关性，基于此讨论其市场化情况及传导情况。目前，货币政策利率与银行间市场利率的形成已高度市场化，整体高效传导，但“银”与“非银”之间存在一定阻滞；银行内外市场的分隔现象也较为显著，从而银行市场外的利率形成受多因素干扰，银行间市场向交易所市场及标准化债权产品的利率传导不甚通畅；银行存贷款利率名义上已基本放开，但从现实情况来看似乎仍受隐性管制，其中既有价格性的管制也有数量性的管制。整体来看，虽然市场利率名义放开均已基本完成，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革。

4.2 中国利率市场化进程

回顾过去市场化的进程，大抵遵循着“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的基本顺序。1）存贷款利率：贷款利率先放开上限，再放开下限，存款先放开下限，再放开上限，谨慎逐步放开是为了缓冲实体经济和银行体系的压力；3）资金批发市场：来自实体经济的阻力较小，成功完成银行间同业拆借、债券市场利率市场化和设立Shibor为货币市场基准利率；4）央行利率体系：由直接变为间接，实行再贷款浮息、超额准备金存款利率作为货币市场利率下限、取消邮政储蓄补贴的具体方案。

4.3 国际比较和经验

回顾国际利率市场化历程，各国实施利率管制的原因是政府帮助银行储蓄，满足特定时期国家经济发展需求；利率市场化的原因是经济结构转型，货币政策调控也随之转变。其中，存贷款利率市场化一直是痛点与难点，如何实现平稳过渡、减少经济冲击是改革最终成功的关键。

改革之初，各国普遍面临通胀+国际资本流动增强+金融产品创新的经济环境，管制利率导致金融抑制，利率市场化迫在眉睫。借鉴各国改革成功经验，循序渐进是最佳选择，对于存贷款利率放开环节尤需谨慎：美国采取名义上放开管制与金融产品创新（逐步引入NOW-MMDA-Super NOW账户间接放开）相配合的方式；英国采取每周公布一次最低贷款利率，与银行存贷款利率挂钩的方式；各国在改革过程中或改革完成后设立存款保险制度保驾护航。

利率市场化对经济金融带来深刻影响。1）利率：抑制通胀+存贷款利率上升后回落并趋于稳定、存贷款利差缩小；2）银行业：银行资产负债表扩张+部分混业经营+股权融资和影子银行崛起；3）利率政策调控转变：货币政策的中介目标由数量转向利率，操作目标由直接干预名义利率转变为间接调控短期利率，关键政策利率与基准利率逐渐形成一对一的传导机制，利率调控的两种模式是公开市场操作和利率走廊，准备金数量是选择哪种模式的关键。

4.4 展望未来

展望利率市场化的未来，目前继续深入推进面临的挑战有五点：

1）存款大战风险使存款利率隐性管控仍存在；

2）信贷数量管制与债券准入限制仍存在，且标准不统一；

3）未来作为货币政策操作目标的基准利率如何选择尚无定论；

4）银行与非银、间接融资与直接融资之间发展极度不平衡；

5）债券市场“持有至到期”情节削减债券流动性。

上述5点挑战实质上都是利率传导机制中的摩擦与阻力，因此未来深化改革的核心便是逐一击破、打通利率传导机制。途径主要包括：

1）用动态存款保险费率、动态资本充足率等市场化的监管指标逐步替代存款利率隐性管制；

2）将目前零散的数量管制整合为统一的监管考核标准；

3）培育合理的基准利率作为货币政策操作目标，引导市场预期；

4）大力发展非银金融机构与直接融资渠道。