我们判断，在财政整顿、金融去杠杆、房地产调控、商品去库存等拖累下，2018年经济将略有回调，前高后低。

事件：

北京时间3月22日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从1.25%-1.5%调升到1.5%-1.75%。随后新任美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话。3月22日，中国央行OMO逆回购利率上调5BP至2.55%，SLF利率隔夜、七天和月度均上调5BP至3.40%、3.55%和3.90%。

核心观点：

1、美联储3月加息传递出两大重要信息：经济和通胀预期均加强、年内预计加息三到四次。3月议息会议结束，美联储宣布加息25个基点，符合市场预期。此次议息会议上调2019、2020年利率以及GDP增速预期。但此次议会决议中对2018年加息次数预期分化，支持2018年加息四次成员较前次增多，年内加息仍有超预期可能。议息会议公告发布之后，全球股指涨跌互现，美债收益率回落，美元指数下跌金银上涨。

2、美国经济通胀边际走强，加息进程加快：1)特朗普减税政策刺激美国经济，工业产出增速加快。2)非农新增就业数据远超预期，失业率维持十七年来低位，薪资上涨。3)消费者信心提升。4)CPI通胀指标持续在2%以上波动，核心通胀指标预计回升，通胀预期抬升。5)中美贸易战提升进口价格，并推升通胀。6)同时，美国经济金融体系存在资产价格估值偏高、税改带来的财政赤字压力、加息缩表以及贸易战四大风险。

3、我们预计2018年美联储加息可能超预期：特朗普减税刺激效应、强劲就业数据、美联储上调核心PCE、中美贸易战。预计今年可能加息四次，分别于3月、6月、9月、12月。

4、本次美联储加息后，中国央行OMO利率随即上调5BP至2.55%，紧随美联储加息。央行指出，本次加息随行就市符合市场预期，有利于增强OMO利率对货币市场利率的传导作用，有利于市场主体形成合理的利率预期、约束非理性融资行为，有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。

5、随着美联储加息缩表，中国金融去杠杆，全球流动性正在退潮。金融宽松环境一去不返，央行、商业银行尤其影子银行体系创造的货币正在快速消失。那些建在沙滩上的曾经看上去一度金碧辉煌的虚假财富帝国轰然崩坍，那些庞氏融资的美丽谎言被一一揭穿。在流动性退潮以后，最贵最稀缺的就是流动性：一度神秘地像宫殿一样的金融控股集团不断传出断臂求生、影子银行大规模收缩业务战线、商业银行亟需补充资本金、先知先觉的地产商开始降价、人们开始谨慎投资窖藏现金，曾经取之不尽用之不竭的货币就这样无声无息地消失了。

6、当前中国金融条件整体偏紧，实际利率趋于上升：一是，随着金融监管加强，来自影子银行及交叉金融体系的货币创造正在消失，2018年1-2月社融42303亿元，比2017年1-2月下降5575亿元，实体经济(境内非金融企业和住户，下同)从金融体系获得的资金量是收缩的，2月M2增速降至8.8%；二是，实际利率上升，在加权贷款利率、债券利率等广谱利率上升的同时，PPI降至3.7%，企业实际融资成本上升，将抑制2018年经济和投资活动；三是，M2增速低于名义GDP增速，既表明杠杆去化，也表明货币政策偏紧。

7、中国金融紧缩力度超过经济基本面，根本的原因是公共政策部门把金融稳定、去杠杆、调控资产价格泡沫和防化风险放在更加重要的位置上，这使得虽然中国经济复苏力度不及美国，但金融紧缩力度远超美国。在双支柱下，货币政策中性稳健，目标旨在逆周期调节经济通胀周期，宏观审慎政策加强，目标旨在逆周期调节金融周期。

8、我们判断，在财政整顿、金融去杠杆、房地产调控、商品去库存等拖累下，2018年经济将略有回调，前高后低。供给侧的逻辑没有变化，但是需求端将弱化。同时由于出口复苏、产能投资触底回升、消费升级等支撑，2016-2018年中国经济总体呈“L型”触底态势。2019年以后的经济表现会优于2018年，库存周期、房地产周期、产能周期都将在2018年上半年-2019年上半年触底，进而开启高质量的新时代、新周期。

9、最近参加了几个调研活动，发现越来越多的人看多中期中国经济改革前景，中国公共政策正在做对的事情。1、根据我18年的宏观研究经验，要有基本框架、基本逻辑和基本判断，宏观经济形势不太可能今天好，明天不好，还是有一些内在的周期性规律和潜在态势。2010年“增速换挡”，2014年“新5%比旧8%好”，2015年判“经济L型”“中国经济已经接近底部”，2017年初“站在新周期的起点上”。2、一定要坚持独立客观，这是立身之本。3、良好的状态无非来自更专注、更勤奋、更敬业。

风险提示：美国经济增速不及预期；贸易政策风险

目录

1、3月议息会议传递最新信息：经济预期加强，预计全年加息3-4次

2、美国经济边际走强，存在经济过热风险，推动加息进程

3、加息路径展望：年内加息次数或超预期

4、中国的5BP加息有利于货币政策传导、预期管理，构建适宜的金融环境

5、中国基准利率短期无跟随上调必要，长期内维持货币稳健

6、大类资产走势判断

正文

北京时间3月22日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从1.25%-1.5%调升到1.5%-1.75%。随后新任美联储主席鲍威尔发表讲话。3月22日，中国央行OMO逆回购利率上调5BP至2.55%，SLF利率隔夜、七天和月度均上调5BP至3.40%、3.55%和3.90%。未来加息次数是否会改变？加息缩表路径是什么？

1、3月议息会议传递最新信息：经济预期加强，预计全年加息3-4次

3月议息会议结束，美联储宣布加息25个基点，符合市场预期，联邦基金利率从1.25%-1.5%调升到1.5%-1.75%。本次议息会议前，CME预测3月加息概率为92.4%，市场已普遍消化3月加息信息，而对年内加息四次预期升温。3月议息加息如期而至，这是进入2018年以来美联储首次加息，也是本轮货币政策正常化以来的第六次加息。

关于未来加息路径，此次议息会议预期 2018年年底联邦基金利率预期中位数在2.1%不变，即包括此次在内，全年预期将有三次加息，但上调2019、2020年利率预期。美联储提高2019年联邦基金利率预期中位数至2.9%，即2019年加息预期从两次提高至三次；上调2020年年底预期至3.4%(前值为3.1%)，2020年预期加息次数两次；上调更长周期预期至2.9%。

值得注意的是，此次议会决议中对2018年加息次数预期分化。15名美联储官员中， 7位认为需加息四次或更多，而8位认为需加息三次或更少。与2017年12月议息会议相比，支持2018年加息四次成员增多，年内加息仍有超预期可能。

此外，美联储上调GDP增长预期、下调失业率预期、小幅上调核心通胀预期。1)GDP:短期增长预期上调，长期不变。根据议息会议公告，受特朗普税改以及基建计划刺激、经济前景强化、就业增长强劲影响，美联储将2018年的GDP增长预期从2.5%上调至2.7%，2019年GDP增长预期从2.1%上调至2.4%，2020年和更长期GDP增长预期维持在2.0%和1.8%不变。2)失业率：长短期失业率均下调。2018年失业率预期从3.9%下调至3.8%，2019年和2020年失业率预期分别从3.9%和4.0%下调至3.6%，长期中性失业率从4.6%下调至4.5%。3)通胀：总通胀维持不变，核心通胀预期上调。预计2018个人消费支出通胀PCE和不包含食品和能源价格的核心PCE通胀保持不变在1.9%，2019年PCE维持2.0%不变，而核心PCE从2.0%上调至2.1%，2020年PCE和核心PCE均从2.0%上调至2.1%。

美联储新任主席鲍威尔在随后新闻发布就经济、通胀、贸易以及缩表进行了发言，表述偏鹰派。1)经济：鲍威尔表示当前美国经济持续扩张，就业市场依旧强劲，目前支持美国经济向好的因素主要包括更加积极的财政政策、就业增加所带来的收入提高和消费者信心以及逐步向好的外贸增长。2)通胀：鲍威尔强调对称的2%通胀目标，表示核心通胀指标可能将在未来几个月有所上升，未来可能在某些时刻高于2%，并提出美联储委员会可以容忍短期内超过2%目标的通胀。3)贸易：鲍威尔表示当前美国贸易政策不会对货币政策产生影响，但部分美联储官员已表达对贸易关税的担忧。4)缩表：美联储暂无意改变缩表计划，未来将继续按当前规划进行缩表。

议息会议公告发布之后，全球股指涨跌互现，美债收益率回落，美元指数下跌金银上涨。受议会公告年内三次加息预期及随后鲍威尔新闻发布会偏鹰派影响，美股小幅下跌，标普500指数下跌0.18%，道琼斯工业指数下跌0.18%，纳斯达克综合指数下跌0.26%。议息会议之后，欧洲股市小幅反弹，英国富时100指数短时间内反弹0.27%，德国DAX指数反弹0.36%。10年期美债收益率先升后降，从日内最高点2.94%下降到2.88%。美元指数震荡下跌0.8%，欧元兑美元大涨0.8%至1.2338，美元兑日元下跌0.45%至106.05，英镑兑美元上涨1.01%至1.4141，澳元兑美元上涨1.08%至0.7765，离岸人民币涨幅一度超280点。黄金价格大幅上涨1.6%至1322.20美元/盎司，布伦特油价、WTI油价均上涨超3%。

2、美国经济边际走强，存在经济过热风险，推动加息进程

在展望未来加息路径之前，首先必须要回答的一个问题是美国当前经济到底表现如何？

受技术进步趋缓和人力资本结构的影响，美国的经济中长期增速中枢已经出现“平台式”下移，2010年-2018年美国GDP平均增速从2002-2007年的2.5%下移至2%。从短期来看，当前美国经济增速(2017年第三季度3.2%，第四季度2.5%)已经突破了当前2%的增速中枢。而且今年以来，我们再次明显感觉到了强劲的经济上行。短期增速突破长期中枢意味着经济过热。通胀上扬、PMI走强、就业的超预期表现、长期国债收益率上行，都是征兆。而当前特朗普政府减税新政、制造业回流以及接下来若基建等政策主张落实到位的话，将为有过热倾向的美国经济火上浇油。对经济过热风险的担忧将迫使美联储加快加息进程。

具体来看：

(1)特朗普减税政策刺激美国经济走强，其效应超预期，工业产出增速加快，主动补库存。

自2017年四季度至今，美国工业产出增速加快。美国工业产出指数自2017年四季度工业产出明显增速加快，四季度月度平均同比增速达3.5%，2018年2月工业产出同比、环比分别4.4%和1.1%，显著高于市场预期。产能利用率为78.1%，创2015年1月以来新高，高于预期的77.7%。

制造业服务业景气度均有所上升，2月制造业PMI为60.8，同比、环比分别上升5.4%和2.9%，为2004年 5月以来最高水平，企业主动补库存意愿仍然较强。批发库存、零售库存均连续回升，2018年1月批发库存环比增加0.7%，连续4个月上升，零售库存环比提升0.8%，连续3个月上升。

(2)失业率是美联储关注的核心指标，近期非农新增就业数据远超预期，失业率维持十七年来低位。

2018年2月失业率连续5月维持十七年来历史低位4.1%，总体看美国劳动力市场持续处于充分就业状态、就业形势持续向好；非农新增就业数据超预期走高，2018年2月新增非农就业达31.3万人，较1月增加7.4万，高出预期10.8万，创2016年7月来单月最大增幅，近三个月美国平均新增非农就业24万，远超2017年均值18.2万，美国就业市场持续稳定增长，保持良好的景气度。

劳动参与率、就业率数据向好。从劳动参与率看，目前劳动参与率基本保持在62%-63%之间；从整体就业率来看，目前在60%-60.5%平稳运行，高于金融危机期间的最低点1.5-20个百分点。客观而言，美国就业市场经过近四年的积极表现之后，已接近饱和，2018年非农新增就业人数大幅超预期情况难以持续。

(3)消费者信心提升，强劲就业数据支持时薪增速上行。

美国密歇根大学消费者信心指数自2017年12月持续上升，2018年3月该指数上升至102，创2004年1月以来新高。其中，现状指数和预期指数较前值分别上行7.9个点和下行1.4个点，但现状指数和预期指数仍在历史高位震荡，反映了当前市场对未来的乐观预期，考虑到特朗普税改对居民消费的提振，短期内美国消费需求仍有扩张的可能性。

此外，时薪同比增速自2017年10月呈现上升趋势，2018年2月美国平均时薪26.75美元，环比增长0.1%，同比增长2.6%，分别低于1月的0.3%和2.8%，增幅较1月下降。尽管2月时薪增速较前值意外放缓，但超预期的就业数据将支持未来时薪加速上行。

(4)CPI通胀指标持续在2%以上波动，核心通胀指标预计回升，通胀预期抬升。

作为美联储关心的核心指标之一，美国通胀正持续上抬。2018年2月美国CPI为2.2%，已连续6个月维持在2%的水平之上，核心CPI连续3月维持1.8%的水平，而美联储更为关心的PCE与核心PCE指标自2017年下半年来波动上行，略有抬升。

美国经济复苏了6年多，但通胀仍不明显，我们认为可能跟中国经济仍在筑底、原油产能去化不及黑色有色、股市房市资产市场吸收多余流动性、美国临时性兼职性就业增多、前期货币过度宽松导致全球收入差距拉大制约消费能力等有关。受当前中国经济筑底向上，PPI回升、国际原油价格回升、国际经济复苏货币政策正常化以及强劲非农就业数据、时薪增速影响，预计未来核心通胀将逐步回升。此外，市场对未来通胀预期抬升，密歇根大学通胀预期指标3月数据显示1年期通胀预期初值达2.9%，创自2015年3月以来新高，而5年通胀预期初值2.5%，与2月终值持平。采用美国10年期国债利率与10年期通胀指数国债(TIPS)之差作为投资市场通胀预期参考，该值自2017年4月以来持续上行，2018年2月达2.1%，创自2014年8月以来新高。

但同时，当前美国经济仍存在三大风险，一是资产价格泡沫，二是因税改带来的财政赤字压力，三是特朗普贸易政策带来的不确定影响。风险因素的制约，将为美联储加息步伐带来负面影响。

资产价格调整，波动性增加。受宽松货币政策影响，流动性持续注入资本市场导致过去8年美国股市的持续繁荣，资本在低利率环境下追逐高风险资产，鲍威尔在新闻发布会称当前美国股市部分股票价格已过高。在货币政策正常化的环境下，金融条件边际收紧将导致高杠杆高债务部门承受压力，股市分子盈利和分母利率赛跑，冲击经济和金融市场、波动性会增加。

税改落地，财政压力凸显。特朗普税改政策落地后，当前美国政府面临的财政赤字压力已初步凸显：自2018年来，由于赤字增加所带来的临时拨款法案无法通过，美国政府已两度陷入停摆风波。2018年2月美国财政收入环比、同比分别下降56.9%和9.4%至1556亿美元，财政赤字环比、同比分别提高5.4倍和12.1%至2152亿美元。此外，长端利率的抬升对政府债务不断施压，借债成本明显增长，进一步加剧了当前美国政府压力

特朗普贸易政策引发市场担忧。自特朗普当选以来，贸易保护主义时有抬头，而在2018年3月8日，特朗普正式签署对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税的公告，随后针对中国开展301调查，在G20会议中坚持贸易保护主义，并在北京时间3月23日凌晨签署针对中国进口商品征税政策。特朗普贸易保护政策的一系列行为引发市场对美国经济乃至全球经济放缓担忧，负面效应远大于正面效应。

3、加息路径展望：年内加息次数或超预期

在非农、通胀等一系列超预期表现之后，3月份加息已经被市场充分预期。当下更应当关注的是美联储未来的加息路径。

一是关于加息次数。本次议息会议上调未来两年经济增速、下调失业率预测，鲍威尔在会后的新闻发布会指出在循序渐进加息的同时要防范过慢加息对经济构成的风险，整体会议基调呈现中性偏鹰。此外，最新的点阵图显示美联储内部对未来加息预期分化，15名美联储官员中，有7位认为2018年加息4次或以上，而8位认为加息次数应在3次或3次以下，几乎到了一个3次4次平分的状态，这表明未来一旦出现失业率向好，通胀走高的情况，美联储将提高2018年联邦基金利率预期，加息次数或将达到四次。我们认为，特朗普税改新政、强劲就业数据、美联储上调核心PCE与联邦基金利率预期依然支撑美联储2018年美联储加息超预期，后续应密切关注美国一、二季度经济数据。

二是关于加息时点。当前最新点阵图预示2018年还将有两次加息，市场普遍认为美联储年内加息路径将为3月、6月和12月。而我们预计未来若失业率持续向好、时薪增速提振以及核心通胀走高，年内将有四次加息，分别于3月、6月、9月和12月议息会议上实施。

4、中国的5BP加息有利于货币政策传导、预期管理，构建适宜的金融环境

本次美联储加息后，当天日间中国人民银行进行的公开市场操作中标利率也上调了5个基点至2.55%，紧随美联储之后加息。包括今日，自2015年12月17日美联储加息25BP以来已加息6次，我国央行公开市场操作跟随加息4次，其中2次加息10BP、2次加息5BP。根据央行今日接受采访指出，此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

央行对本次加息作出了3点解读：

第一，本次加息有助于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用。我国目前货币市场利率持续高于公开市场操作利率，DR007与7日逆回购利率利差自17年初开始一直维持在平均约60个基点，R007利差一直维持在接近100个基点，近日开始有所下滑，本次公开市场操作利率随行就市小幅上行，有助于收窄该利差、进一步打通公开市场操作利率向货币市场利率的传导路径。

第二，本次加息有利于市场主体形成合理的利率预期、约束非理性融资行为。约束非理性融资是央行对加息的新表述，前3次OMO加息中仅最近1次曾表述为“避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷”，相对比可以看出从金融去杠杆向整个实体去杠杆深入推进的未来政策取向。新年以来，银行间资金面相对宽裕，近日市场宽松预期再起，杠杆有重新抬头迹象，本次加息能够起到进一步强调政策信号、稳定市场预期的作用。

第三，本次加息有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。央行指出，今年以来人民银行加强预调微调和预期管理，维护银行体系流动性合理稳定、松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，这与本次加息相结合有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，这与最新货币政策执行报告中“实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，管住货币供给总闸门，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调”的新一阶段政策目标相契合。

中国当前正处于金融周期向下的上半场，金融周期收紧是2018年的主要风险，机遇则来自供给侧改革推进。本次加息有利于为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，再次仅加息5BP则有助于谨慎防范金融周期下行风险。

5、中国基准利率短期无跟随上调必要，长期内维持货币稳健

美联储加息必然会给中国造成外溢效应，我们认为当前中国短期内不会调整存款基本利率，后续将更加强调结构化政策及创新型货币政策工具的使用，维持货币中性配合加强金融监管。

(1)中美周期不同步，基准利率短期内无跟随上调必要。当前美国正处于加息周期上半场，未来政策组合从“宽货币+中性财政+严监管”转向“紧货币+宽财政+松监管”。而与美国经济边际增强，短期存在过热风险不同，当前中国经济正呈周期性和结构性双筑底，处于金融周期向下的上半场，并无短期过热风险。从经济通胀角度，我们预计2018年全年CPI增长2.5%左右，2月CPI同比涨幅超预期主要受春节错位和二月极寒天气影响，剔除季节因素后，新涨价因素为1.8%，全年CPI将呈现温和上涨的态势，通胀不会超出3%目标上限。汇率方面，当前美元大幅贬值，人民币汇率升值，因此也无贬值压力。房地产销售增速下滑，1-2月房地产销售面积同比4.1%，较2017年12月回落了2个百分点，受金融收紧和房地产调控影响，2018年地产销售下行的压力也较大。从各项基本面因素来看，基准利率短期内都无上调必要。

(2)市场操作利率将小幅上调，随行就市。目前市场利率和公开市场操作利率差随有收拢但还是偏大，小幅上调市场操作利率是随行就市的结果，有利于利率传导渠道的疏通，也有利于市场主体形成合理的利率预期，有效发挥央行在利率市场化进程中引导和调节市场利率的功能。同时，目前全球大多数的发达国家货币政策进入了一个加息周期，中国提高公开市场操作利率也有利于平衡资金流动。

(3)汇率将维持合理均衡水平上的基本稳定。2017年人民币兑美元较年初升值了6.16%，但CFETS人民币汇率指数仅升值0.02%，人民币维持对一篮子货币汇率的基本稳定。对美元双边汇率的升值与美元的整体走弱有关。央行的政策目标在于推进完善市场化形成机制，保持对一篮子货币汇率的基本稳定的同时，提高双向浮动的弹性，目前资本流动形势趋于正常，因此未来汇率大概率维持合理均衡水平上的基本稳定，不会受到加息事件的显著影响。

(4)量价齐升，货币政策将维持稳健。超储率中枢水平在2017年大幅下降，体现市场上资金的需求高于供给，流动性处于结构性短缺。近期MLF的超量续作和PSL的投放量增大，一定程度上缓解了流动性的不足，市场利率中枢水平显著下降。价格提高有利于稳定市场预期，约束非理性融资行为，操作力度的加大，有利于对冲严监管导致的流动性偏紧，短期内公开市场操作的量价齐升不会有边际变化，货币政策将维持稳健。