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核心结论： ①12月恒指大涨9.3%，港股春季行情正上演，原材料、资讯科技、工业、能源、地产板块领涨。②12月南下资金净流入398亿，远超19年平均的205亿，创19年次新高，南下资金在港股成交额中占比升至16.8%。12月南下资金主要流向金融地产、资讯科技、能源板块。③目前恒生指数估值11倍，仍低于历史均值11.5倍。H股对A股相对折价率仍较高，港股仍处于相对低位。且港股中四大行股息率均高于5%，具有较强吸引力。

港股春季行情正上演

12月以来港股快速反弹，恒生指数从2019/12/4最低25995点涨至19/12/30最高28418点，最大涨幅9.3%。我们在12月月报《港股有春季行情吗？-20191204》中分析过， 2010年以来港股也有春季行情，时间上基本与A股同步。11月港股下跌是为春季行情蓄势，目前港股春季行情正在上演。

回顾：12月港股快速反弹。12月全球主要市场指数普涨，港股、A股涨幅领先。12月恒生指数最大涨幅9.3%，涨幅超过A股，上证综指12月最大涨幅为6.8%。从行业表现来看，这轮反弹中港股周期类行业如原材料（12月涨幅13%，下同）、工业（9.9%）、能源（9.8%）、地产（9%）以及资讯科技板块（11.3%）涨幅领先，而之前领涨的板块如可选消费（12月涨5.7%）、医疗保健（5%）等相对涨幅较小。12月南下资金规模创19年次新高，南下资金净流入规模达398亿，仅次于19年8月的548亿，也远高于2019月平均额205亿。截至19年12月，南下资金累计净额已经达到9936亿，南下资金在港股成交额中占比达16.8%，创历史新高。

12月南下资金主要流向金融地产、资讯科技、能源板块。在12月港股月报《港股有春季行情吗？-20191204》中我们分析过，A股在岁末年初都会有春季攻势，主要由于岁末年初中国基本面数据少，年初资金利率通常有所回落，开年投资者风险偏好较高，从政策周期看这期间也往往是重大会议召开时间窗口等。近几年港股和A股的联动性不断增强，A股春季行情也会提升港股的风险偏好，带动港股同步上涨，因此港股也存在春季行情。12月以来，随着中国宏观经济数据改善，政策面偏暖，以及中美经贸关系缓和，港股与A股同步反弹，南下资金规模大幅提升。从资金流向来看，12月南下资金主要流入金融、资讯科技、能源、地产等板块。12月南下资金买入额前十的个股中，金融板块主要是工农中建四大行和友邦保险，其他的是腾讯控股、中国移动、中国神华、广汽集团(601238,股吧)、融创中国。其中四大行2019年预测股息率在4.9%-6.5%左右，中国神华2019年预测股息率为4.1%，均远高于12月底10年期国债收益率的3.13%，从大类资产配置角度看港股中高股息率股的吸引力仍然较高。

港股仍是价值洼地，春季行情刚暖场。12月以来A股和港股春季行情开启，主要源于三大催化剂不断发酵：第一，宏观政策定调偏暖。12月10日至12日中央经济工作会议在北京举行，会议指出要完善和强化“六稳”举措，科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，积极的财政政策要大力提质增效，要落实减税降费，更加注重结构调整。12月23日总理成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。1月1日央行决定于1月6日全面降准0.5个百分点，预计释放长期资金约8000多亿元。第二，基本面数据趋稳。11月工业增加值同比增速从10月的4.7%跳升至6.2%，1-11月规模以上工业企业利润总额同比增速-2.1%，降幅比1-10月份收窄0.8个百分点。12月全国制造业PMI为50.2%，与11月持平，维持在年内次高点，且连续两个月处于扩张区间，指向制造业景气仍强。我们预计12月经济数据同比延续11月企稳甚至略回升的趋势，后续跟踪1月中旬统计局公布的相关数据。第三，中美经贸关系缓和。12月13日中美第一阶段经贸协议文本达成一致。12月20日晚，中美领导人间通电话，双方表示将继续通过各种方式保持联系，继续跟踪后续进展，详见相关报告《市场孕育转势-20191208》、《春季行情徐徐展开-20191215》、《牛市中的春季行情-20191222》、《春季行情才暖场-20191229》。虽然12月以来港股快速反弹，但从估值水平、AH溢价率、以及恒生指数股息率等角度来看，港股仍然处于低位，仍是价值洼地，港股的春季行情刚暖场。目前（截至19/12/31）恒生指数PE(TTM)在11倍左右，仍低于2010年以来恒生指数PE中枢的11.5倍（标准差±1.6倍）。恒生AH溢价率指数目前为126，其06年以来历史均值为120，标准差±19，目前恒生AH溢价率指数仍高于历史均值。

2.   重点关注公司

2.1  舜宇光学科技（2382.HK）11月模组出货量大幅增长，光学持续优异表现

公司公告2019年11月经营数据。2019年11月，公司手机镜头出货量1.3亿颗，环比-11%，同比+43%；车载镜头出货量519万颗，环比+11%，同比+32%；手机摄像模组出货量5960万颗，环比+12%，同比+30%；其他光电产品出货量652万颗，环比+36%，同比+530%。

市场份额提升等推动出货量提升。根据公司公告，手机镜头出货量同比提升主要源于手机镜头市场份额的提升，手机摄像模组出货量同比提升主要源于公司市场份额的提升，其他光电产品出货量同比大幅提升主要源于3D产品出货增加。

镜头营收及毛利有望持续增长。2019H1，光学零件业务营收38亿元/+42%，收入增长源于手机镜头及车载镜头发展良好。19H1手机镜头产品结构有一定改善，像素结构（20M以上占比达到14%）、大光圈、超广角、超小型化、7P等推动规格提升。展望2019H2，我们认为：镜头升级仍有望持续，推动公司手机镜头业务实现收入和利润双升。

光电产品19H1毛利承压，19H2有望改善。2019H1光电产品毛利率为5.9%，同比下滑3.5pct，主因：1）量产早期阶段，部分高规格新产品良率和生产效率尚在提升；2）产线尚处于优化和进一步提升自动化水平过程中。展望下半年，我们认为：1）公司模组产品结构有望变好，ASP有望持续改善；2）毛利率方面，我们预计在良率提升、产线自动化率提升的带动下，亦有望显著回暖。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年分别实现归母净利润38.4、54.4和67.7亿元，同比增速分别为54%、42%和24%；分别实现每股收益3.50、4.96和6.17元；我们认为由于19年受到中美贸易摩擦影响，未能完全反映实际运行状况，因而按照20年进行估值。1）PE：考虑到镜头利润贡献占比显著提升，经营稳定性和成长性更强，我们给予2020年25-28X PE，对应合理价值区间124-138.88元/股；2）PS：结合可比公司情况，我们给予2020年3-3.2倍PS，对应合理价值区间141.60-151.04元/股。结合两种估值方式，对应合理价值区间为132.80-144.96元/股，按照1港元=0.90元人民币估算，对应合理价值区间147.56-161.07港元/股，维持优于大市评级。

风险提示：智能手机产销下滑，Tof等应用推进不及预期。

（舜宇光学科技，2382.HK，周旭辉，S0850518090001，张向伟，S0850517070011）

2.2   滔搏（6110.HK）联盟顶级运动品牌，荣耀王者滔搏体育

2014-2018年耐克、阿迪达斯中国收入CAGR分别为19.3%、25.9%。我们认为紧抓中国市场为两大国际运动品牌带来近年的飞跃成长。2008-2018年间，耐克整体收入CAGR仅为8.3%，而大中华区耐克品牌的收入CAGR达13.5%；同期，阿迪达斯整体收入CAGR为7.3%，大中华区的收入CAGR达15.5%。并且2014-2018这过去五年中，中国市场还出现了加速增长的现象，大中华区耐克品牌收入CAGR为19.3%，阿迪达斯大中华区收入CAGR达25.9%。

中国的经济水平决定了运动市场特点：刚起步、空间大。我国的人均GDP在2011年迈过5000美元的门槛，2018年达到9771美元。当前经济水平下，日常、多样、持续的体育运动能覆盖广泛的人群。根据199IT网站援引国家体育总局数据，2015年我国的运动参与率为34%，较美国的63%和日本的50%仍有提升空间。国务院目标2020、2030年经常参加锻炼的人口数分别达4.35、5.30亿人，我们预计积极运动的人口还将不断增加。

运动代理行业，雄踞寡头地位。我们认为国外品牌由于对国内市场了解甚少，探索成本高，需借助优质的本土企业拓展店铺。国内代理商在渠道运营、零售管理、客户理解上均具备优势。长期的运营积累了物流、信息系统等方面的基础，在新型零售环境下对提升运营效率起到极大作用。行业中寡头已出现，我们估计滔搏和宝胜合计占中国运动服饰零售市场份额达约30%，剩余分散在区域代理商中，他们利用地缘优势获得部分市场份额，但均占比小且难以挑战寡头的地位。

数字化、智能化孕育新零售之花。滔搏是鞋类零售龙头百丽国际旗下子公司，FY2015-2019年收入CAGR为18.6%，FY 2019年销售326亿元（+22.7%），期末门店10223家，直营占比82%，直营中77%为耐克、阿迪达斯店（6383家）。滔搏沿袭了百丽的运营能力，并开发了数字化工具包，在超6000家门店应用。2018年在智能化方向突破，加大与新零售领域的结合，提升门店销售水平。

社区化、年轻化培育消费者联结。我们认为新消费环境为运动代理品牌创造了强化自身品牌影响力的机会。滔搏从多方面加强粉丝联接：①开发自有“门店小程序”；②高效运营10万+阅读量公众号Topsports；③打造战略店、主题店，成功运营高级别的耐克Beacon店、阿迪达斯SWC门店；④成立“滔搏电子竞技俱乐部”，在联赛中获得优异成绩，扩大在年轻消费者中的影响力。

盈利预测与估值。我们预测公司2020-2022财年收入分别为384.81/462.79/566.39亿元，同比各增18.2%/20.3%/22.4%，归母净利润为27.13/33.72/42.24亿元，同比各增23.3%/24.3%/25.2%，对应EPS为0.44/0.54/0.68元/股，给予FY 2020年22-26倍PE，对应合理价值区间为9.62-11.37元/股，按照1港元=0.90元人民币折算，对应合理价值区间为10.70-12.65港元/股（2020财年PS为1.6-1.8倍），给予“优于大市”评级。

风险提示。消费者喜好改变，零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。

（滔搏，6110.HK，梁希，S0850516070002，汪立亭，S0850511040005，盛开，S0850519100002）

2.3 敏华控股（1999.HK）功能沙发龙头重启上升周期

软体家居领军企业，全球功能沙发龙头。公司是涵盖功能沙发、床垫、休闲沙发的软体家居领军企业。1998年收购“芝华仕”品牌功能沙发，2002年芝华仕品牌内销业务开展；2000年开始生产及销售床垫；2016年收购Home Group获得北欧宜居品牌拓展休闲沙发业务。据敏华控股官网援引欧睿国际，2018年敏华控股旗下品牌“芝华仕”在中国功能沙发市场占有率高达近50%，连续9年领跑中国功能沙发市场，位居美国功能沙发前三甲。截至2019年3月，公司在中国拥有超2600家专卖店，在全球拥有超过3000个销售终端，产品畅销中国、美欧等100多个国家及地区。

公司收入利润持续增长，重视股东回报。公司2010年在香港上市，2014年入选首批“沪港通”。上市以来，主营业务收入从FY2011年38.08亿港元增长至FY2019年112.58亿港元，9年复合增速14.51%；净利润从FY2011年6.22亿港元增长至FY2019年13.64亿港元，9年复合增速10.31%，实现了长期稳健增长。同时，公司注重股东回报，FY2011-FY2019公司累计派息54.86亿港元，回购15.95亿港元；FY2020截至9月27日，公司以4789.15万港元再回购1045.08万股。上市以来分红和回购总金额大幅超过从资本市场的融资额。公司实际控制人为黄敏利和许慧卿夫妇，二人通过直接持股及间接持有敏华投资有限公司64.70%的股份，公司管理层持有0.14%。

软体家居行业保持较快增长，集中度和功能沙发渗透率提升。中国是全球最大的软体家具生产国和消费国。根据顾家家居(603816,股吧)2018年年报援引CSIL，我国软体家具年产值2017年338亿美元，近9年均复合增速10.83%，占全球总产值的46%；我国软体家具的消费量2017年214亿美元，近9年均复合增速11.55%，消费量约占全球的31%。美国沙发行业集中度提升趋势显著，CR4高达50%，而我国CR5不到15%。据产业信息网研究，2018年我国沙发行业市场规模达到了545.74亿元，其中功能沙发市场规模约为75.94亿元，占沙发市场总体规模的14%左右，对比美国功能沙发超过40%的渗透率仍有很大提升空间。

重启上升周期：内外销售企稳，盈利能力回升。我们认为公司内销业务凭借品牌和管理优势达成高店效经营，蝉联国内沙发品牌销售前列，而门店基数与同行品牌相比仍较低。2018年底，芝华仕与红星美凯龙(601828,股吧)、居然之家达成战略合作，启动“千店计划”。中美贸易摩擦关税征收落地，我们认为公司越南产能的投放有效对冲影响，短期补单效应和中长期中小企业份额向大厂集中，均有利于出口收入增速回升。我们预计今年以来原材料价格企稳和家居零售价触底对毛利率回升也将形成有利支撑。

盈利预测与估值。我们预计公司FY2020-FY2022年营业收入为125.93，142.12和161.21亿港元，归母净利润为13.15，15.96和19.37亿港元，对应EPS为0.34、0.42和0.51港元。给予FY2021年PE15-18倍，结合绝对估值法公司合理价值区间6.3-7.6港元，给予“优于大市”评级。

风险提示。地产销售低于预期，行业竞争加剧，海外销售不及预期。

（敏华控股，1999.HK，周旭辉，S0850518090001，曾知，S0850514050001）

2.4  建滔积层板（1888.HK）上游涨价潮起，建滔踏浪起航

公司：覆铜板市占率第一，拥有上游铜箔自供能力。公司目前约70%的营收来自覆铜板销售，上游原材料销售占比12.4%，物业和其他销售占比13.7%。公司横向具有环氧玻璃纤维覆铜板及防火纸覆铜板产品，纵向具有铜箔等上游物料自产自供。所属行业具有明显的周期属性。

产业链：集团垂直整合成本优势明显，盈利能力强。公司母公司建滔集团，具有几乎所有覆铜板制造所需的核心原材料研发以及生产能力。受益于此，公司成本优势显著。在行业上行周期，公司领先对手的成本控制优势有效提升公司的盈利能力。在行业下行周期，公司的成本控制能力可以帮助公司有效抵御市场风险，甚至借势提升市场份额。

上游：原料呈现涨价趋势，助推公司盈利持续受益。公司以覆铜板相关业务为主，铜箔等原材料为主要成本。回顾历史，覆铜板公司受益上游涨价，覆铜板龙头议价权源于高集中度，刚性CCL CR10 74%远大于下游PCB CR10 32%。新能源汽车热潮带来锂电池铜箔需求，覆铜板铜箔产能供给紧缩。锂电池需求保持高速增长，产能挤压下覆铜板铜箔涨价是长期趋势。我们认为建滔积层板这类覆铜板龙头公司可能持续受益上游涨价。

下游：长期看，PCB有望景气向上。随着17-18年国内PCB产能的逐渐释放，但需求端除通信板外整体较为平淡，行业景气度呈现下降趋势。我们认为，随着5G带来的新一轮创新周期下，行业需求有望企稳上升，同时国内经济有望逐步复苏，将有效带动汽车电子以及家电等PCB需求增加。届时，行业将迎来新一轮高景气周期。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年分别实现归母净利润26.61、34.22和42.40亿港元，同比增速分别为-18.13%、28.59%和23.90%；分别实现每股收益0.86、1.11和1.38港元；我们给予2019年12.5-13.5X PE，对应合理价值区间10.75-11.61港元/股，给予优于大市评级。

风险提示：宏观经济下行，手机、汽车电子等下游需求下降明显。

（建滔积层板，1888.HK，周旭辉，S0850518090001）

风险提示：警惕中国经济增速下行以及美股波动风险。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《港股有春季行情吗？-20191204》

2、《PPT：价值洼地—2020年港股投资策略-20191112》

3、《南下资金在港股买啥？-20190822》

4、《美股会一直牛下去吗？-20190531》

5、《行稳致远——2019年中期港股投资策略-20190701》

6、《ROE视角看港股-20190724》

7、《低估的安全岛——2019年度港股投资策略-20181207》

8、《高股息策略是弱市中的优策略-20180926》

9、《A股与港股的三大差异-20180730》

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