海通证券 荀玉根、姚佩、吴信坤 原题 《十年一变——中美产业变迁对比》

发布时间：2019年8月26日

摘要：

美股领涨行业十年一变源于产业变迁，1968-82年漂亮50独领风骚、82-90年服务消费领涨、90-00年科技股崛起、00-07年金融能源领涨、09年至今科技再次引领。A股产业变迁同样十年一变，1990s体制改革后基本消费兴起，2000s城镇化加速驱动房地产产业链进入黄金期，2008至今品牌消费领涨，科技次之。从人口、技术、政策三要素出发，对标美国发展历程，中国未来高速发展产业为科技、服务消费。

正文：

1.美股领涨行业变化源于产业变迁

美股漂亮50在1968-82年震荡市艳压群芳，美国进入品牌化消费升级。我们前期报告《中美漂亮50对比-20170517》、《美股漂亮50如何退潮？-20190722》分析过美股漂亮50特指在1968/12-1982/07震荡市期间美股市场上备受追捧的50只蓝筹股，主要集中在制药、饮料、食品等消费行业。美股漂亮50的成名之战发生在1970/07-1972/12这波反弹行情中，当时美股已进入震荡市，市场环境的不确定性增加，投资者抱团买入业绩靓丽的漂亮50股票。根据Morgan Guaranty Trust所列示的漂亮50名单，可估算在1970/07-1972/12期间漂亮50公司全线上涨，平均累计收益率为142.9%，其中MGIC投资公司、麦当劳收益率最高，分别为673%、585%，而同期标普500仅上涨51%。此后，美股漂亮50股价也曾遭遇波折，1973-74年美股进入下跌阶段，期间漂亮50公司股价平均下跌45.2%，而同期标普500、道指分别下跌41.9%、39.6%。虽不是一帆风顺，但拉长时间从1968-1982年看，麦当劳为代表的传统品牌消费整体仍上涨且持续大幅跑赢指数。在1968/12-1982/07震荡市期间美股漂亮50平均累计收益率为156.6%，而同期标普500下跌1.2%。漂亮50缘起1970s美国“滞胀”背景下的消费需求的大幅增长。1968-82年美国经济主导产业逐渐从工业向消费和科技转型，消费需求快速增长，服务消费崭露头角，自主品牌消费初步崛起。1968-82年美国实际GDP年化增速为2.5%，居民收入与消费快速增长，人均收入年化增速为8.9%，人均消费支出年化增速为8.7%，个人消费支出/GDP比重从59.2%提升至61.9%，同时贫富差距缩小，后90%美国家庭净资产占比从29.5%升至34.1%，全民收入提高和贫富差距缩小助力传统消费产业快速扩张。与此同时，1970s美国加速融入全球化经济，大量廉价商品通过国际贸易涌入美国市场，这加剧了美国各行业内竞争，促使消费品牌理念崛起。

1982-1990年美国医疗、消费服务、科技更强，商品消费升级到服务消费。1982/08-1990/12期间，漂亮50股票走势开始分化，创新药、科技涨幅居前，其中代表性公司如迪士尼3.9倍、先灵葆雅涨幅为5.4倍，默克制药为7.6倍，微软为8.9倍。而传统大众消费品牌龙头涨幅较少，代表性公司如麦当劳涨幅为2.5倍，同期标普500指数涨幅0.8倍。1980s美国消费进一步升级，由传统消费转向服务消费。整体看1982-1990年期间医疗、娱乐等消费服务表现亮眼，科技股初步崛起，漂亮50分化。这背后的产业背景是1982-1990年美国经济发生从传统消费到服务消费的消费升级，科技板块开始强盛。这期间美国人均收入加速上升、人口老龄化加深与代际财富分化促使了消费升级，消费服务业迎来大发展。1982-1990年期间美国经济增长加速，收入提升更进一步刺激消费者需求，这期间实际GDP年化增速为4.0%，人均收入从12021美元升至19641美元，人均消费支出从8919美元升至15225美元。从人口看，这期间美国人口老龄化程度进一步加深，代际财富分化扩大。1982-1990年美国65岁以上老龄人口占比从11.6%升至12.5%，年龄中位数从30.5岁升至32.8岁。同时，美国代际财富分化加剧促使消费偏向服务，整体上老年人比年轻人更富裕，加之老年人占比增高，导致老年人所需的服务消费如医疗保健、养老等前景更好，消费服务业开始崛起。政策导向方面，1980s年代初美国宏观政策转向反通胀，以供给管理为主。里根政府通过宏观政策调控支持高新企业发展，主张减税降负、增加研发投资，鼓励技术创新和科技成果转化。政策助推了经济结构优化转向科技和高端制造，计算机与电子、信息、医疗保健行业迅速崛起，传统制造业逐渐衰退。1982-1990年期间美国保健和社会救助业增加值占GDP比重从4.6%升至5.8%。相反，美国传统制造业增加值占比开始下滑，机械从2.0%降至1.5%，食品、饮料及烟草制品从2.2%降至1.9%，纺织业从0.7%降至0.4%。

1990-2000年科技股强势崛起，医药保健强势，产业结构进一步升级至科技行业。其中代表性科技、医药龙头如思科1990/12-2000/03期间股价涨幅为562倍，甲骨文为199倍，微软为52倍，德州仪器44倍，辉瑞制药为12倍，大幅超出标普500指数涨幅的4.5倍。而美股漂亮50在这一时段黯然退场，代表性公司如麦当劳为4.6倍、百事可乐为2.4倍。漂亮50目前6家公司已被收购，12家已摘牌退市（包含私有化），32家仍存在，当然部分也成长为享誉全球的企业，如百事可乐、麦当劳、强生、宝洁、迪士尼等。1990-2000年期间美国经济保持增长，人均收入进一步提升，这期间实际GDP年化增速为3.4%，人均收入从19641美元升至30640美元，人均消费支出从15225美元升至23945美元。这时期市场最大的行情来自“科网泡沫”，1994年，Mosaic浏览器及World Wide Web的出现，掀起了互联网第一波热潮，与科技及新兴的互联网相关企业股价大幅上涨，1995-2000年纳斯达克指数涨幅高达571%。标普500GICS行业分类中，软件与服务行业净利润从1990年的6.9亿美元升至2000年的180.3亿美元，净利润占比从0.5%升至4.5%。1990-2000年期间美国信息业工业增加值占GDP比重从4.1%升至4.6%，计算机和电子产品行业从1.7%升至2.2%。

2000-2007年金融、能源行业领涨，美国货币政策宽松，地产政策支持。2000年互联网泡沫破灭和2001年的“911”事件，使美国经济遭受重创。为刺激经济增长，美联储在2000-2003年间将目标利率从 6.5%的高位下调到 1%，且保持低利率至04年中。从股市表现看美股自2000-2003年初持续走熊，期间标普500最大跌幅48%，2003年开始受益于宽松政策刺激，美股再次走牛一直持续到2007年10月次贷危机爆发，这期间受益于宽松政策刺激，以能源为首的大宗商品金融化程度不断加深，能源行业领涨，此外经济企稳回升后房地产行业大规模扩张，2002-2007年间美国20 个大中城市房价长期保持10%以上的增长，由此带动地产及金融板块上行。2003/03-2007/10美股牛市期间，代表性龙头如CHEVRON 期间涨幅为586%、贝莱德400%、数字房地产317%、高盛268%、西蒙地产248%、埃克森美孚181%，反观上一阶段表现突出的医疗和科技龙头表现一般，辉瑞制药期间涨幅-11%、微软73%、英特尔65%、标普500为84%。反映到行业利润层面，能源、金融行业业绩向好，标普500GICS行业分类中，能源行业净利润从2002年的28.6亿美元升至2007年的126.18亿美元，净利润占比从10.67%升至16.18%。多元金融行业净利润从2002年的42.87亿美元升至2007年的105.88亿美元，净利润占比从16.00%变为13.58%。

2009至今美国科技创新国家战略，科技股再次领涨。金融危机前后新一轮科技浪潮萌芽，2007年1月苹果发布第一代智能手机iphone，引领了移动互联创新发展的浪潮，08年10月搭载Andriod系统的HTC G1发布，智能手机终端进入两极格局，苹果、谷歌两大巨头带领美国开启新一轮的创新周期，全球新一轮产业周期开启。美股2009/3开启新一轮牛市至今纳斯达克指数涨幅480%，其中代表性龙头公司NETFLIX股价涨幅5875%、亚马逊2703%、英伟达2135%、苹果1789%、德州仪器1020%、微软995%。新一轮美国科技股的崛起背后是政府对科技产业的支持，2009年美国白宫首次发布《美国创新战略1.0》，提出推动私营部门科技创新，加大创新投资。2015年10月《美国创新战略2.0》发布，继续强化教育、科技，持续创新以促进经济。受益于互联网技术升级，新兴网络媒体崭露头角，大型科技公司提供优质流媒体服务并从中获利，科技板块基本面整体向好。2009-2018期间，NETFLIX、亚马逊、苹果归母净利润年化同比增速分别为29.7%、30.7%、29.8%，而同期纳斯达克、道琼斯指数成分净利润年化同比增速为11.4%、6.0%。

2.中国股市产业变迁：十年一变

2008至今：过去十年消费板块领涨，科技板块次之。近年来消费升级现象逐渐引起重视，其实中国自2008年起能够观察到明显的消费升级现象，消费升级至今已持续长达十年，同时得益于中国深入推进产业结构调整，科技实力也取得长足进步。从资本市场来看，若将2008年10月28日上证综指1664点视为下一轮牛市的起点，可以发现2008年以来消费和科技板块整体表现优秀，但消费板块表现更强，科技板块仅在12/12至15/06创业板牛市期间表现亮眼，长期看逊于消费板块。从细分行业来看，自2008年10月28日上证综指1664点以来，整体涨幅前五的行业分别：食品饮料（857%）、家电（817%）、计算机（466%）、建材（458%）和电子元器件（455%），其中食品饮料行业中的白酒涨幅达到1220%，而同期上证综指涨幅仅为67%。12/12至15/06期间，创业板涨幅达到590%，计算机和电子元器件行业涨幅分别达到833%和328%，但2015年后出现了较大下跌，15/6/12至19/8/9间，计算机行业跌幅达到65%，电子元器件跌幅达到40%，故长期看消费板块表现更优。从代表性个股角度看，2008年10月28日以来贵州茅台、古井贡酒等白酒类股票，以及格力电器、苏泊尔等家电类股票涨幅十分可观，其中贵州茅台涨幅1589%、格力电器2232%、苏泊尔1515%、古井贡酒3529%、伊利股份2847%，显著高于全部A股涨幅的中位数62.3%。深入分析可以发现，这些涨幅居前的消费类股票都有着坚实的基本面支撑，消费升级显著提高了这些股票的业绩表现，2008年来以上个股净利润复合年增长率均显著高于全部A股的平均水平：贵州茅台25.75%、格力电器31.68%、苏泊尔22.96%、古井贡酒42.72%、伊利股份68.68%。消费股的优异表现来自于宏观基本面的坚实支撑，这一时期正是居民收入快速增长、消费水平快速提高的关键阶段。从宏观经济数据来看，2008-2018年间GDP从31.9万亿人民币增长至90万亿人民币，实际GDP年均增长率达到8.11%，城镇居民人均可支配收入从15781元上升至39251元，全体居民消费水平从8707元上升至25002元。与此同时，2008年开始城镇居民家庭和农村居民家庭恩格尔系数均进入了快速下降通道，城镇居民家庭恩格尔系数从2008年37.90%下降至2018年27.70%，农村居民家庭恩格尔系数从2008年43.70%下降至2018年30.10%。消费升级强化了最终消费对经济发展的拉动作用，从2008年开始最终消费支出对GDP增长贡献率呈上升趋势，并于2018年达到76.2%，成为我国GDP增长的第一大动力。

1990s：体制改革激发经济发展活力，消费意识觉醒推动消费品和家电先后崛起。回顾A股近30年的发展历史，从整体上看中国股市每十年就会出现一轮产业结构的更替和变迁。1990s是我国改革开放全面展开的关键时期，经济建设成为时代主题，人民物质生活水平取得了长足提高。1992年召开的中共十四大正式确立社会主义市场经济体制，从制度层面为经济体制改革扫清障碍，中国改革开放步伐明显加快，经济建设进入快车道。从国内经济运行来看，经济总量迅速上升，居民收入水平快速提高，上世纪90年代中国实际GDP增长率大幅提高并维持在10%左右，城镇居民家庭人均可支配收入于1997年突破5000元人民币关口。改革开放的迅速推进带来了经济快速发展，收入水平得到了前所未有的提高，为提高广大人民物质生活水平创造了可能，唤醒了广大人民的消费意识。总量角度来看，社会消费品零售总额月度数据也从1990年的低点554亿元上升至1999年的高点3383亿元，涨幅超过600%。广大人民不再满足于生活必需品的消费，为了实现生活水平的提高，日用百货、家用电器逐渐进入消费视野。以家用电器为例，购买冰箱、洗衣机、彩电成为风靡一时的社会时尚，是富裕家庭的标准配置，从1990年到1999年，中国城镇家庭平均每百户拥有的冰箱数量从42.33台上升至77.74台，彩电数量从59.05台上升至111.57台，基本上实现了翻倍。在经济体制改革的推动下，沪深两地的证券交易所在90年代初期先后成立，拉开了中国发展证券市场的序幕。上世纪90年代，先后迎来了90-93、96-01两轮牛市，第一轮牛市上证综指从100点上涨至1559点，第二轮牛市上证综指从最低点513点上涨至2245点。长期以来，由于中国经济发展水平低下，一直处于短缺经济时代，人民群众的物质生活难以得到满足。随着经济体制改革的推进，90年代正是消费品需求集中释放的时期，消费品类的股票表现优异，但是第一轮牛市初期（90/12-92/05）因股市成立不久，上市公司数量十分有限，未能观察到明显的行业表现分化现象，随着上市公司数量的显著上升，第一轮牛市后期（92/11-93/02）涨幅居前的公司出现了许多消费品公司的身影，例如海立股份、豫园商城、金枫酒业等等。第二轮牛市期间（96/01-01/06），以青岛海尔、春兰股份、四川长虹和深康佳为代表的家用电器行业的巨头开始崭露头角，家电行业尤其在第二轮牛市的第一阶段（96/01-97/05）表现优异，在98年1月9日市值最高点时，家电行业总市值占全市场的比例为7.6%，对比市场当时16.0亿的市值中位数，四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳A的总市值分别为市场中值的40.6倍、8.0倍、5.7倍、4.2倍。

2000s：入世使得中国能够分享全球化红利，城镇化水平加速提升推动房地产产业链行业进入黄金期。二十一世纪初，随着经济全球化与信息化浪潮席卷整个世界，全球新一轮产业结构调整和国际产业转移迅速展开，大量制造业企业转移至中国，中国逐渐成为全球性的制造基地，进入工业制造时代。与此同时这一时期，我国25-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，城镇化率从2000年的36%升至2010年的50%，住房需求集中释放。政策层面的变化也为房地产行业的发展创造了条件，1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面结束住房实物分配，2003年国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程，商品房销售维持了多年的高速增长，00-10年商品房销售面积累计同比年度平均值为22%。入世和房地产新政为中国经济发展注入了新的动力，对外贸易和房地产产业推动中国经济步入高速增长时期，进入了新一轮的景气周期，尤其表现在钢铁、汽车、石化、电力及金融等行业，这些行业景气度也提升了相关行业大盘蓝筹股上市公司的价值，在这一背景下股市在03-04年迎来了钢铁、石化、汽车、电力和银行为代表的五朵金花行情。从2005年开始，地产行业进入高速发展阶段，并逐渐成为经济发展的重要支柱，地产产业链相关企业在资本市场上表现优异，尤其05-07年、08年底-09年两轮牛市期间，地产产业链全面发酵。在05-07年牛市之中，上证综指创纪录的从998攀涨至6124点，固定资产投资为核心的地产产业链迅速崛起，上游的有色金属、煤炭开采等，中游的工程机械、卡车、钢铁、建筑建材，以及下游的地产出现产业轮动现象。为了应对国际金融危机的影响，4万亿投资叠加宽松货币政策推动下，股市于08年底-09年再次出现一轮牛市，地产产业链表现依然突出。

3.未来十年中国主导产业在哪里？

对标美国发展历程，中国未来主导产业为科技+服务消费。从人口、技术、政策三个决定性的影响因素来看，当前中国与上世纪八十年代的美国十分相似，面临着类似的发展机遇。第一，从人口层面看，2018年中国人口平均年龄已达到38岁，60岁以上人口占比达到17.9%，2018人均GDP为9800美元。在1982-2000 年期间美国65 岁以上老龄人口占比从11.6%升至12.4%，年龄中位数从30.5 岁升至35.4岁，人均GDP从14399美元升至36305美元。随着人口平均年龄高峰接近40岁，类似于1980s的美国，中国开始对于投资、医疗、养老等服务需求增强。第二，从技术层面看，1980s是美国产业结构升级的关键时期，以计算机及电子产业为代表的高科技产业在七十年代后期逐渐崛起，占GDP中的比重突破2%，位列制造业子行业之首。当前中国正在大力发展高科技产业，在以信息技术为代表的新一轮全球技术浪潮中，中国在5G领域牢牢占据着国际领先地位，拥有全球近四成的5G标准必要专利，同时移动互联在中国加速渗透，全球工业4.0进一步强调数字化、智能化的未来发展趋势，深度学习、知识图谱的发展使得人工智能在各项应用中都有了大幅提升，同时计算成本的下降、大数据和相关支撑技术的发展，推进了科技的快速发展。与此同时，人口结构的改变、信息技术的快速进步将为科技（信息科技、人工智能科技）、服务消费（医疗、教育）的发展奠定坚实基础。第三，从政策层面看，1980s美国宏观政策由需求管理政策向供给管理政策转变，里根政府采取了一系列旨在提高效率和竞争力的结构调整政策。当前中国供给侧结构性调整也迅速推开，科技创新、服务消费已经引起了政府、社会、企业的高度重视，相关政策举措正在推行。17年11月，国家发展改革委印发了《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018—2020年）》，部署加快推进制造业智能化、绿色化、服务化，切实增强制造业科技含量和核心竞争力，推动我国制造业加快迈向全球价值链中高端。服务消费方面：16年国务院印发《关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见》，17年印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》。18年印发《中共中央国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》。19年3月《政府工作报告》提出：“围绕推动制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制造业和现代服务业融合发展，加快建设制造强国。”，“推动传统消费提档升级、服务消费快速兴起，发展消费新业态新模式，促进线上线下消费融合发展，培育消费新增长点”。综合人口、技术、政策因素，科技和服务消费有望成为新时代经济由大变强的主导产业，而这其中必将诞生一批具有国际竞争力的新蓝筹。

新时代主导产业：科技+服务消费。十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”，满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业。综合人口、技术、政策因素，从新时代宏观背景下把握未来产业趋势，并对照1980年代美国经验，我们认为科技+服务消费有望成为新时代经济由大变强的主导产业。

科技细分领域：①5G系统是实施十三五规划、“宽带中国”战略和“互联网+”行动计划的重要信息基础设施。5G最革命性的意义在于与工业设施、医疗仪器、交通工具等的融合，满足工业、医疗、交通等垂直行业的多样化业务需求，包括系统集成与行业解决方案、大数据应用、物联网平台解决方案、增值业务和行业应用等，最终实现万物互联。从产业链视角看，5G产业链上游包括网络规划、无线主设备以及传输设备，这是5G规模组网建设的基础，也是最先投资建设的部分。下游为终端设备、运营商及应用场景，用户通过设备及运营商获得5G网络的使用享受。其中，终端设备将不局限于手机和电脑，还将涵盖家电、汽车、穿戴设备、工业设备等，应用场景将涵盖VR/AR、智慧城市、工业互联网、无人驾驶等诸多领域。上游的基站是网络建设的基础，因此5G的大规模建设，搞基站的参与者最先受益。此外，外包建设服务帮助电信运营商建设基站、铺设光纤、维护网络等，也将最先受益于5G基站建设。基站建好之后需要接收和发射信号，天线系统板块其次受益。下游的终端设备方面，考虑到5G建设我国相对领先，2020~2022年或将是5G换机高峰期，预计国内5G用户渗透率将从10%提升到60%左右，带动国内智能手机出货量恢复增长。②新能源汽车是重要战略新兴产业之一。“电动化、智能化、共享化”在新一轮科技革命背景下孕育新生，推动汽车产业的能源动力、生产运行、销售使用的全面变革，以前所未有的速度、深度、广度改变着全球汽车产业。电动化的核心内涵是由电力驱动的汽车能源动力变革，可分为纯电动汽车和燃料电池汽车，使用这两种燃料载体均具有驱动高效率和运行零排放的特点。智能化的核心内涵是汽车运行和生产方式的变革，出行方面体现在智能网联和自动驾驶，研发生产方面则体现为智能制造和工业互联网。共享化则是汽车消费方式的变革，人们出行的舒适度、便捷度和安全度是重要的规划方向。在这一变革驱动下，科技创新呈现出平台化、开源化、场景化、融合化、颠覆性新趋势。如今，“汽车+”的跨界融合创新风起云涌，汽车+物联网、云计算、大数据、人工智能在产品技术层面深度融合，“新一代汽车智能交通+智慧能源+智慧城市”在系统层面呈现融合发展趋势，智能新能源汽车成为未来发展方向。③人工智能、大数据、物联网未来大方向。面向未来，移动行业在构建智慧连接的过程中，5G和人工智能、大数据将扮演重要的作用。全球移动通信系统协会（GSMA）提出的智慧连接（Intelligent Connectivity）将基于5G、AI 和大数据的相互协同。所谓的智慧连接有两个层面，一是5G和物联网带来的连接层面，另一个是智能的层面，是基于人工智能和大数据的应用而来。尤其是在与垂直行业应用整合时，单靠人脑的算力是远远不够的，只有借助人工智能的科技手段，借助5G带来的高速率和低延时能力，通过海量数据的收集、清洗、建模、反馈等方式彻底改变用户使用和消费内容的方式，并赋能行业应用和流程重塑，前瞻产业研究院预测2022年人工智能产业规模将达到1573亿元。5G和物联网机遇将推动企业向去中心化和边缘计算转变，进而让电信运营商和云服务商在为广泛的企业部门提供服务方面进入既竞争又合作的局面，并通过先进的连接和分析来全面改革运营。

服务消费细分领域：①老龄化加剧、消费升级、资本支持等因素推动医疗服务行业长期稳健发展。2018年我国60周岁及以上人口24949万人，占总人口的17.9%，其中65周岁及以上人口16658万人，占总人口的11.9%。自2000年开始，中国已经步入老龄化，60年代婴儿潮逐渐进入老年，中国的老龄化趋势将进一步加速。人口老龄化加剧是医疗服务快速发展的催化剂。同时，中国医疗服务市场逐步开放以及国民收入的不断增加带来居民消费水平提高，伴随着人们自身的保健意识逐渐增强，医疗服务等需求逐渐扩大。政策方面，19年6月，国家卫生健康委、国家发展改革委、国家医保局等10个部门联合印发了《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》。《意见》立足社会办医的定位和发展方向，加大政府支持社会办医力度，推进“放管服”，简化准入审批服务，支持公立医疗机构与社会办医分工合作，优化运营管理服务，完善医疗保险支持政策和综合监管体系。随着新医改的深入推进，国家逐步放开医疗市场准入，医疗服务行业的高成长性和高毛利率吸引社会资本不断涌入，在医疗服务市场化的大趋势下，多元化医疗服务主体蓬勃发展。②多层次教育需求逐步释放，教育消费意识形成。自2011年开始，我国开始实施“双独二孩”政策，2013年进一步放开为“单独二孩”政策，2015年开始实施全面二孩政策。伴随着二孩政策的逐步放开，我国的二孩生育率不断攀升，根据国家统计局公布的数据，自2011年以来，我国一孩生育率虽明显下滑，但二孩生育率、三孩及以上生育率都呈现上升趋势，“4+2+1”的家庭结构逐步向“4+2+2”转变，教育需求与日俱增。同时，较前代父母而言，90后新生代父母受教育程度普遍较高，所处经济环境更好，更加注重子女的教育，有意愿、有能力进行早期教育消费，由此形成了学前教育、在校教育、校外教育多层次基础教育市场。此外随着人力资本重视程度加深，在职教育、互联网+教育也成为重要市场，前瞻产业研究院预测2020年在线教育市场规模将达到3150亿元。19年7月29日，国务院就基础教育改革发展作重要批示：基础教育关系到每一个人，是提高国民素质、实现国家富强的基础性工程。同时提倡教育的公平，提高教育质量，积极发展“互联网+教育”。“互联网+教育”依托大数据、云计算、人工智能等先进技术，有能力衍生出更为个性化的教育服务形式，不仅可以提高用户体验，还能让更多的人通过互联网享受到教育机会，将市场做大。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。