核心结论：①最近三次债市波动如2013年6月钱荒、2016年4-5月信用违约、2018年5-6月信用违约，均是最终引起十年期国债收益率上行，进而拖累股市。②央行释放流动性后非银资金面依旧偏紧，警惕季末利率上行的影响。③短期耐心等待市场出清，上证综指2440点反转的中期趋势不变，调整完进入下一波上涨需要市场面、基本面、政策面共振。

1、回顾：近三次债市波动影响股市的历史

2013年6月：钱荒。2013年6月银行间资金面出现紧缺，俗称“钱荒”，银行间利率先升高，国债利率再升，最终带动了股市下跌。钱荒出现的背景是银行一直在加杠杆，而央行希望金融机构降杠杆，两者间出现博弈，又正值年中流动性紧张，而央行并未按照市场所预期的那样注入流动性，从而资金利率在6月飚升：2013年6月海内外市场担忧美联储可能提前退出量化宽松，因此短期资本流出，1-5月外汇占款月均增加2700亿，6月则减少90亿元，这对银行间流动性造成了外部冲击。国内方面，6月是银行重要的考核和信息披露时点，银行一方面冲贷款动机强，另一方面存贷比考核对流动性有要求，因此银行间流动性本身偏紧。此前由于当时经济较弱、通胀较低，市场对央行有流动性注入的预期，因此银行间流动性的紧缺度被低估。然而事实上6月上旬银行贷款冲量过多，这与央行稳健的货币政策相违背，央行因此在银行间利率飙升时依旧拒绝入市干预，银行间同业拆借1天利率从5月底最低的3.1%开始飚升，在6月20日达到最高的13.8%，质押式1天回购利率也从五月底最低的3.1%最高飚升到6月20日的11.7%，两者双双创历史新高。银行间流动性偏紧导致债市高流动性债券大量抛售，十年期国债收益率从5月最低的3.1%一路上升，于6月20日达到高点3.7%。而十年期国债收益率又是股票估值模型中的无风险利率，无风险利率的大幅上升导致股市在6月最后一周加速下跌，6月24日当日上证综指大跌5.3%，6月25日上证综指进一步下探至1849点，之后央行表示“近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，沪指当天走出了一根极长的下影线，收于1959点。

2016年4-5月：信用违约。2016年4-5月信用违约事件集中爆发，信用利差快速上升后信用风险向流动性风险转移，国债利率也开始上升，最终导致股市在5月下跌。16年信用事件爆发的背景是经济增速开始下行，部分企业盈利恶化，导致超日债、华鑫钢铁、中诚信托在内的多家主体先后出现违约，4-5月信用违约事件进一步发酵，根据我们的统计，整个2016年上半年共有38只债券违约，接近2015年全年违约数量43只，2016年上半年违约金额合计240亿元，接近15年全年的264亿元，其中2016年4-5月违约金额较大，合计违约接近百亿元。违约的债券评级均为2A级债券(AA+、AA、AA-)，违约事件发生后相应的信用债信用利差迅速扩大，以AA级中短期票据为例，1年期的AA中短期票据与1年期国债收益率的信用利差从3月底最低的0.95%上升至4月底的1.53%。2016年5月9日，人民日报在头版重要位置刊登《开局首季问大势》的文章，请不具名的“权威人士”谈中国经济，提出“我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。”且提出“‘退一步’是为了‘进两步’。我国经济潜力足、韧性强、回旋余地大，即使不刺激，速度也跌不到哪里去。”市场担忧信用违约情况会进一步恶化，1年期的AA中短期票据信用利差从4月底的1.53%再度上升至5月底最高的1.61%，并且信用风险进一步向流动性风险传递，十年期国债收益率从4月底最低的2.89%上升到6月初最高的3.02%，国债利率上行以及权威人士评论拖累上证综指在5月6日与9日两日各大跌2.8%，整个5月上证综指最大下跌7.5%。

2018年5-6月：信用违约。2018年债市波动向股市传导的机制与16年类似，先是违约事件频发使得信用利差扩大，接着十年期国债利率上升，最终股市受无风险利率上升的影响而下跌。18年信用违约潮的背景是去杠杆导致企业融资渠道受限。过去几年金融加杠杆的过程中，企业享受了很长一段时间低利率、低门槛的融资环境，一些企业依赖融资扩张规模，积累了很高的债务，去杠杆背景下，货币增幅放缓，影子银行萎缩，信用创造被收缩，弱资质企业再融资难度加大；但另一方面，14-16年债券牛市中发行的信用债在18年到了还本付息的时候，这种情况下融资不畅导致信用风险频发。18Q1有6家主体发生违约，其中1家是新增违约主体，进入18年4月后，违约主体增加至9家，其中8家是新增违约主体，违约频率进一步加快。除了债券违约外，盛运环保出现其他类型的债务逾期、盾安集团陷债务危机，城投方面，云南资本和天津市政建设公司出现非标融资逾期，天房集团出现兑付风险；此外，18年还出现了首只放弃赎回的永续债(15森工集MTN001)。违约潮兴起导致信用债信用利差扩大，1年期AA级中短期票据信用利差从4月初最低的1.69%一路走高至6月底的2.27%。信用利差走高带动对应的金融产品估值下行，产品赎回压力下机构不得不卖出流动性较好债券来应对赎回，十年期国债收益率从4月中最低的3.50%上升至6月中最高的3.69%。进入5月，市场担忧宏观去杠杆大背景下企业信用状况可能进一步恶化，上证综指于5月中下旬开始下跌，至6月底累计下跌14%。

2、资金面叠加基本面、市场仍有压力

资金面叠加基本面、市场仍有压力。我们前期报告《四月决断-20190406》、《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》中分析过本轮行情的性质：上证综指2440-3288点属于牛市第一阶段上涨，逻辑是政策转暖推动估值修复，由于4月基本面没跟上，3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤，这是本轮下跌的主因。市场表现也能印证这一逻辑，4月上证综指从3288点回撤238点至最低3050点，5月从3078点回撤256点至最低2822点，前后两段股指最大下跌点数接近。往后看，内外四大因素还有恶化风险，市场仍有压力。第一，国内基本面数据可能进一步回落。5月工业增加值较4月的5.4%进一步回落至5.0%， 5月PMI为49.4%，跌破枯荣线且低于2005-2018年的均值52.2%，固定资产投资5月累计同比也进一步回落至5.6%。从高频数据看，6月上旬30城地产销量同比增速由上月的13.6%大幅下滑至0.5%，六大集团发电耗煤同比增速虽然较5月的-18.9%收窄至-11.2%，但依旧为负值，显示6月经济依旧偏弱。第二，美股仍有风险，短期会拖累A股。最近一周美股受美联储降息预期影响出现反弹，但我们认为仍需警惕美股风险，前期报告《美股会一直牛下去吗？-20190601》分析过目前美股核心是基本面，美联储降息预期也是因为美国基本面有回落压力。如果美股下跌，短期1个月会拖累A股，美股下跌将引发全球风险偏好降低，外资流出会加快，如2018年2月、10月。

3、应对策略：保持耐心

耐心等待市场出清。自上而下看，我们认为上证综指3288点以来的调整在时间空间上还不够，以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月为例，牛市第一阶段市场回撤时指数回吐了前期涨幅的接近0.7。这次3288点以来调整的时间和空间本就不够，调整会更艰难。这次从19/1上证综指最低2440点最大上涨848点至4月初的3288点(涨幅35%)，之后回撤466点至目前最低2822点(跌幅-14%)，回吐前期上涨幅度的0.55，考虑到目前尚有内外风险因素还没出清，本次回调的幅度可能会更大，甚至有可能超过0.7。自下而上看，我们在前期报告《6月仍需警惕-20190602》中分析过，一轮中期的调整结束前强势股会补跌，典型如18年1月底-9月底，部分强势股没怎么跌，10月市场再次下跌时前期没有跌过的强势股大幅补跌，当月上证综指最大跌幅为-13.2%，而同期餐饮旅游大幅补跌-22.1%、白酒-19.6%、医药-18.0%。本轮强势股尚未补跌，因此调整还有空间。拉长时间看，上证综指2440点的反转格局已形成，调整真正结束需要市场面、基本面、政策面共振，我们认为三季度是一个重要窗口期。市场面，如果6月-7月上述国内外几个风险因素释放，届时调整幅度可能会较充分，多空力量出现平衡。基本面，我们在《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》、《牛市不需要基本面？误会-20190321》等报告中分析过，根据库存周期和政策时滞来看，基本面数据将在19年三季度见底。政策面，需跟踪7月中下旬的中央政治局会议，最近几个月国内外形势变差背景下，政策可能再次偏松。

短期小心强势股补跌，中期谋划未来。如前文所述，一轮中级调整行情结束的信号之一是强势股补跌，如去年10月市场破位下跌时出现白酒、医药为代表的强势股补跌。本轮调整强势股尚未出现补跌，需警惕进一步调整的风险。另外在市场最后一跌时高股息率公司更抗跌，18年10月中上旬前15个高股息率股跌幅中位数为-8.4%，而沪深300跌幅为-11.5%。拉长时间看，上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股，坚定信心，详见《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等。未来市场进入牛市第二阶段，会出现主导产业，盈利和估值上行带来的戴维斯双击将使主导产业出现明显的超额收益，配置角度建议重点关注科技和券商。19Q1通信ROE为5.8%，电子为5.1%，计算机为3.5%，盈利均处于历史的周期底部，未来随着科技产业政策推进，以及科创板促使股权资金流入科技行业，科技类公司盈利情况将有更大的想象空间。券商19Q1ROE为5.2%，盈利状况也处于历史底部，随着金融供给侧改革推进以及股权时代为科技行业发展服务，券商业务有望更多元化，盈利更有弹性。对比国际，18年美股券商行业ROE为10.9%，未来A股券商ROE有望提升。此外，消费白马和制造龙头等核心资产仍可作为基本配置，随着经济结构调整，这些行业从自由竞争阶段进入寡头垄断阶段，龙头受益于行业集中度提升和品牌优势，消费白马股盈利能力较强，典型代表是家电和白酒，部分制造如工程机械、水泥行业的龙头也是如此。行业格局决定企业盈利能力，消费白马代表的核心资产业绩保持稳定，家电和白酒19Q1ROE分别为18.3%、25.2%，有望保持高位。