核心结论：①政策底的反弹结束，A股进入回落找市场底阶段。中央经济工作会议显示未来政策可能加码，短期未见措施且政策效果有时滞，市场将面临业绩向下的黑暗期。②历史上春季躁动启动时间、涨幅差异大，目前难有躁动，因为市场已经反弹、政策上暂难对抗基本面下、美股大跌短期拖累A股。③持有高股息率股，跟踪后续政策，蛰伏等待量价指标改善、减税降费措施落地。

1。 市场面临基本面恶化的黑暗考验

政策底的反弹结束，A股进入回落找市场底阶段。前期报告多次分析过，历史上A股大底，往往是政策底领先市场底，市场底领先业绩底。最典型的案例是2008年，当时上证综指跌至1664点时政策加码，四万亿投资计划出台，政策底出现，指数反弹到2100点。但是之后再次回落到1814点，即市场底，主要原因是这一时期虽然政策拐点出现，但是政策效果尚未显现，基本面依旧向下。工业增加值同比增速从08/10的8.2%继续下滑至08/12的5.7%，出口增速从24.6%下滑至-2.9%，社会消费品零售总额从22%下降到19%，因此这一阶段市场承压。最终业绩底是2009年4月。这次，10月19日上证综指2449点时，政策利好频出，政策底出现，市场迎来反弹。当时《策略周报-有望迎来年内幅度最大的反弹-20181021》，我们对短期行情乐观，核心逻辑就是政策利好驱动情绪修复。但是，经历一段反弹后，市场目前步入政策上盈利下的交织期。本轮A股盈利始于16年中，进入2018年后业绩开始回落，特别是三季度盈利加速下行，这种趋势将延续。11月社消零售名义增速8.1%，限额以上零售增速2.1%，均再创新低。全国商品房销售面积累计同比增速继续下滑至1.4%，地产投资增速维持在9.7%。11月出口增速大幅回落至5.4%，部分受去年高基数影响，但是考虑到接下来圣诞和元旦假期以及美国经济放缓等因素，未来我国外贸压力或进一步加大。11月工业增加值同比增速5.4%，创下16年3月以来的新低，PPI同比增速也从6月的4.7%下降至11月的2.7%，创17年以来新低，明年经济可能会面临量价齐跌。

政策加码措施和效果还未见到，基本面恶化导致股市找市场底。12月21日中央经济工作会议提出“经济面临下行压力”、“宏观政策要强化逆周期调节”，可见宏观政策基调与10月底中央政治局会议、12月13日中央政治局会议一致，政策拐点更明确，并且预示着，如果未来经济下行压力继续加大，宏观调控政策将继续加码。不过，短期而言，具体的加码政策还不明显，政策起效果也需要一段时间，接下来一段时间A股面临的宏观背景是，政策力度不够、政策效果还未体现，不足以抵挡基本面下滑的趋势，即《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中提出的“黑暗期”。 观察2002年以来我国经济的库存周期和A股的盈利周期，可以发现两者走势大致趋同，而且两者周期平均都为三年左右。从时间上看，这次A股盈利回落持续到19Q3，或许会更长，空间上盈利正增长面临挑战。 宏观层面，1月中下旬关注12月的经济数据，包括出口、房地产、消费、投资、通胀等。微观层面，1月底中小创年报预告将披露完毕，截止2018/12/21，中小板、创业板业绩预告披露率分别为99%、12%，对应2018年净利同比为12%、600%。此处创业板披露率较低，暂不考虑，中小板年报业绩预告值较三季报下滑，中小板18Q3净利累计同比的预告值为13%，实际值为6.9%，预计2018年中小板全年净利同比前三季度更低，需密切关注基本面数据回落对市场的压力。2018年1月下旬中小创披露年报预告时，部分公司业绩较差，对应股价出现闪崩，典型代表如獐子岛公布首亏预告后，7个交易日内股价下跌48%。

2。并非每个春季一定躁动

以史为鉴，春季躁动启动时间跨度和涨幅差异大。逼近岁末，投资者很关心和期待春季躁动行情，印象中似乎春季躁动常常出现。我们统计，2005年以来A股岁末年初的行情，确实都会出现一波上涨行情。其中，06、07、09、15年这4年市场本身就处于牛市中，其他10年行情启动时间、涨幅差异都很大。从时间看，躁动行情最早12月初启动，最晚2月初启动，平均持续1-2个月，如行情启动的早，1月底2月初就结束了，春天还没来，“春季躁动”是个模糊的表述，岁末年初躁动可能更贴切。从涨幅看，剔除4次牛市，其他10年上证综指最大涨幅均值为13%，其中3年8%、2年10%，真正涨幅超过10%的仅5年。而且，躁动行情启动前市场都经历了一波下跌，平均跌幅15%。以躁动行情涨幅超过10%的08、11、12、13、16年为例，躁动行情往往伴随偏暖的政策催化或者前期跌幅很明显。07/12-08/01期间躁动持续18个交易日，上证综指最大涨幅为14%，主要源于前期跌幅深，躁动前两个月内上证综指最大跌幅为22%。11/01-11/04期间躁动持续53个交易日，上证综指最大涨幅为13%，也是主要源于前期跌幅，躁动前三个月内上证综指最大跌幅达16%，而且当时中观数据不错，包括水泥价格上涨、工程机械销量增长等。12/01-12/03期间躁动持续43个交易日，上证综指最大涨幅为16%，当时货币政策开始转向宽松，央行于11年12月5日降低银行存款准备金0.5个百分点。12/12-13/02期间躁动持续47个交易日，上证综指最大涨幅为25%，当时十八大召开后市场对改革预期升温。16/01-16/04期间躁动持续50个交易日，上证综指最大涨幅为16%，源于前期跌幅深，躁动前1个月内上证综指最大跌幅达28%，同时地产政策也开始放松，包括降低首付比例、降低个人购买家庭住房契税等，央行于16年3月1日开始降低银行存款准备金0.5个百分点。此外，《策略专题-A股每年都要经历的那些事儿-20180320》提出统计不同月份表现，发现自1991年以来上证综指在2月、11月表现最好，胜率为74.1%、66.7%，涨幅中值为2.3%、3.5%，9月表现最差，胜率为40.7%，涨幅中值为-0.6%，并没有很典型的春季上涨规律。

这次春季躁动恐难现，因为市场已经反弹、政策上暂难对抗基本面下、美股大跌短期拖累A股。通过前文分析不难发现，春季躁动行情背景是岁末年初市场先下跌后反弹，催化剂是政策明显偏暖。这次我们认为春季躁动行情难出现，原因如下：一是目前市场已经反弹，短期继续上涨后劲不足。在《有望迎来年内幅度最大的反弹-20181021》中我们将短期观点转乐观，强调A股将迎来年内幅度最大的反弹，主要逻辑是跌幅深、估值低、政策强，跌幅深、估值低是反弹的基础，反弹的催化剂是政策利好不断。上证综指从10月19日的2449点最高反弹至11月19日的2703点，最大涨幅为10.4%，期间创业板指最大涨幅为19.4%。二是政策力度不够难以抵抗基本面下滑趋势。我们在年度策略报告中提出经济将从类滞胀走向类衰退，时间上，按照库存周期和盈利周期A股盈利回落将持续到19Q3，或许会更长，空间上盈利正增长面临考验。目前政策底部已经出现，短期政策力度还不够。12月21日中央经济工作会议进一步提出“宏观政策要强化逆周期调节”，这些政策落地还需要时间，短期政策力度难以对冲基本面下滑趋势。三是美股大跌影响短期拖累A股。《策略周报-美股如牛转熊对A股有何影响？-20181014》分析过，美股大跌短期对A股不利，中期有利。对比中美两国的证券化率(股市市值/GDP)，美国目前证券化率158%，A股只有53%，A股与海外中资股合计才75%。随着A股纳入MSCI和富时罗素指数，中期而言，如果美股牛转熊，全球资产配置角度，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。但是短期，美股下跌挫伤投资者对权益市场的风险偏好，特别是外资同样可能降低对A股的配置比例，今年2月和10月美股大跌时，陆港通北上资金表现为净流出，A股表现较差。

3。应对策略：蛰伏等待

等待黎明信号：量价指标改善、减税降费措施落地，即政策效果开始出现。展望A股中长期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过，A股处在第五轮牛熊周期末期，战略上乐观：全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。但是，中短期，我们维持《策略周报-留一份警惕-20181216》的观点，对A股偏谨慎，蛰伏等待。短期市场经历政策底反弹后，正在探底找市场底，什么时候能看到市场底呢？它出现的信号是什么呢？回顾历史上05、08、12、14年发生的四次政策转向，市场底出现的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，其中重要的是流动性的量价指标。只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升，代表性指标是加权平均贷款利率、贷款类信托产品利率等广谱利率。此外，新增信贷放量和M2同比增速回升能反映企业已经实际获得资金投入生产经营。最典型的2008年，市场从1814点再次开启上涨行情直至3478点，主要原因是08年12月与09年1月新增人民币贷款大幅上升至7700亿与16200亿，表明基本面虽然还未扭转，但是前期政策效果已经开始显现。12月21日中央经济工作会议召开，提出“经济面临下行压力”和“宏观政策要强化逆周期调节”，财政政策方面“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，货币政策方面“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，相比之前“稳健中性”描述更积极，由此可见未来宏观政策大概率要加码。如果货币政策进一步宽松，随着政策逐步落地，流动性相关的量价指标最终将改善。减税方面，比如增值税等，预计在大力度/温和改革下A股上市公司减少增值税457/242亿元，提高2019年A股净利同比0.9/0.5个百分点。行情如果向上超预期，可能源于国内改革大力推进，跟踪十九届四中全会，如果向下超预期，可能源于中美关系恶化，跟踪中美90天谈判结果。

防御性配置高股息股和地产，战略性看好先进制造和服务消费。《策略专题-类衰退时期股市特征-20181218》提出当前经济从类滞胀到类衰退，在此期间股市回落找市场底，高股息策略优势显现。从宏观背景看，过去一段时间经济呈现类滞胀特征，往后看经济增速下行仍将持续，经济将由类滞胀走向类衰退，08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征，这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益，如金融和电力与公用事业。而在经济类衰退期，不排除出现降息的可能性，因此债券以及类债券特征的高股息股票将受益。根据行业分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表3。此外，类衰退后期受益于政策宽松的行业表现更优。10月、12月中央政治局会议较7月底相比均未提及房地产调控，2018年中央经济工作会议对于房地产的定位是“构建健康发展长效机制”，而2017年“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”，如果明年一季度经济数据持续下滑，不排除地产政策微调的可能，2012年初房地产政策开始微调，地产行业指数跑赢上证综指。行业分析师预计18/19年地产净利润同比增速分别为23%/8%，目前(2018/12/21)地产行业PB(LF，整体法)估值1.41倍，处于历史自下而上2%分位，若政策微调，地产板块受益。风格上，A股价值成长风格切换周期是2-3年，决定风格的核心力量是利润增速强弱对比，而政策影响利润增速，13-15年风格偏成长源于并购重组政策，16-18年风格偏价值源于供给侧结构性改革政策。目前战略性看好成长，这是因为政策再次偏向科技创新类，2018年中央经济工作会议明确提出“要推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国”，先进制造如5G产业链、新能源车产业链，服务消费如医疗健康、保险。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期。