核心结论：①2016-17年价值风格明显占优，18年价值成长差距缩小源于盈利差收敛，龙头特征更明显，即各行业大市值公司表现更强。②展望19年，市值角度龙头延续，行业集中度提升使得龙头业绩更优，机构投资者占比上升抬升龙头估值溢价。③价值成长角度看，2-3年成长更优，因为宏观政策重心侧重创新，战略性看好先进制造（如5G+新能源车产业链）和服务消费（医疗健康+保险）。
关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望
2018年A股价值成长风格弱化，但龙头效应依旧显著。展望2019年，市场风格如何演绎是市场关注的焦点。我们认为，从市值大小角度，龙头优势继续，即各行业龙头公司优于其他公司，从价值成长角度，未来2-3年成长将占优。
1. 2018年：价值成长差异缩小，龙头最强
2018年价值成长风格弱化，价值成长盈利分化出现收敛。我们研究发现美股、港股、A股都存在典型的大小盘风格轮换特征，美国大小盘（大盘指数：S&P100 VS 小盘指数：RUSSEL2000）轮换周期长度为3-6年，小盘股胜出的年份是：1978－1982年、1990－1993年、2000－2005年、2008—2017年。香港大小盘（大盘指数：恒生综指 VS 小盘指数：恒生小型股）轮换周期是2-5年。A股因为是新兴市场所以大小盘（大盘指数：上证50、中证100、申万大盘 VS 小盘指数：创业板指、中证1000、申万小盘）轮换周期更短，一般是2-3年。16-17年是典型的大盘价值占优行情，从16年初（上证综指2638点）到17年末，代表大盘价值的上证50上涨46.6%，创业板指下跌12.1%，两者绝对差额58.7%。到2018年价值与成长风格出现了弱化，年初至今上证50下跌15.3%，创业板指下跌25.2%（截止2018/12/14），两者涨跌幅绝对差额9.9%低于16年18.8%（16/1/27-16/12/31）、17年35.8%。我们前期研究《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》发现，盈利趋势是影响风格的核心变量，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是16-17年价值风格走强还是18年价值成长风格弱化，背后的核心变量都是盈利。2016年1月底至2017年底价值占优期间，上证50累计净利润同比增速从16Q1最低的-8.5%回升到17Q4的12.8%。上证50与创业板指累计净利润同比之差从16年Q1的-45.6%一路升至17年Q4的52.8%。而18年价值成长风格弱化的原因则是两者盈利增速出现收敛，两者净利润同比从17Q4的52.8%降至18Q3的17.0%。
2018年龙头表现最强，业绩更优。2018年价值成长风格弱化以外，另一个值得市场关注的风格特征是龙头策略持续占优。2016-17年龙头策略优势就开始显现，我们选取Wind一级行业分类中市值前三的个股构建龙头股组合，16年1月底-17年除房地产板块以外，其他行业龙头股价涨幅均高于各自行业整体水平，而各行业龙头个股构建的整体组合表现也优于A股整体表现。具体来看：可选消费板块市值前三龙头股平均涨幅（行业整体涨幅）为130.3%（19.9%），信息技术为128.1%（13.7%），日常消费为116.5%（63.7%），材料为110.4%（36.6%），医疗保健为68.7%（25.3%），金融为61.8%（37.8%），能源为60.1%（22.6%），工业为40.3%（10.7%），公用事业为14.3%（8.9%），房地产为4.6%（17.3%）。按自由流通市值加权计算龙头组合16-17年累计涨幅约79.2%，表现明显好于全部A股平均涨幅27.0%和涨跌幅中位数5.5%。2018年龙头策略表现更强，除信息技术外，其他行业龙头股价涨幅均高于各自行业整体水平。截至2018/12/16，按自由流通市值加权计算龙头组合涨幅约-13.9%，表现明显好于全部A股平均涨幅-29.1%和涨跌幅中位数-31.1%。价值风格弱化的原因是两者盈利趋势收敛，而龙头效应持续的原因则是龙头公司业绩更优，根据Wind行业分类，多数行业龙头公司盈利能力较行业整体明显占优，信息技术总市值最大的三大龙头公司（行业整体）的18Q3ROE（TTM）为24.9%（6.5%），金融为12.3%（12.2%），房地产为19.5%（14.4%），公用事业为11.5%（7.0%），材料为19.0%（12.5%），能源为6.5%（7.8%），工业为12.7%（8.5%），日常消费为27.1%（13.5%），可选消费为20.6%（11.1%），电信业务为1.9%（2.1%），医药保健为11.5%（11.6%）。
2. 市值角度：2019年龙头效应延续
行业集中度提升过程中，龙头企业将持续受益。2016年以来龙头股崛起的宏观背景是我国产业结构加速转型，行业集中度提升成为这一时期的典型特征。龙头崛起是时代发展的结果，从产业生命周期理论看，经济由小到大阶段，各行业进入门槛较低，草莽时代扩容成为厂商的首要选择，消费者因收入限制更注重价格。随着经济步入由大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重，消费升级促使本土品牌崛起。从数据看自2010年以来消费类和投资类行业集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。消费类行业冰箱CR5（销售额）从2010年的68.9%升至2017年的79.7%，空调CR3（销售额）从57.6%提升至72.0%，周期类行业如煤炭CR9（产量）从2010年的32.1%升至2017年38.3%，钢铁CR4（产量）从2014年的19.5%升至2017年21.7%等。产业结构转型过程中龙头公司市占率不断提升，与此同时，龙头企业财务管理、成本控制也优于行业整体，使得行业集中度提升过程中龙头企业更为受益。选取Wind一级行业市值前三的龙头企业构建组合，截至2018Q3，比较龙头股组合和Wind一级行业平均三费费用率（财务费用、管理费用、销售费用），除医疗保健指数龙头公司三费费率（31.16%）高于行业平均水平（22.53%）外，其余各行业龙头组合三费费率均低于行业均值，信息技术总市值最大的三大龙头公司18Q3三费费用率为3.47%（行业整体19.86%），房地产为8.75%（11.14%），公用事业为10.40%（10.76%），材料为5.47%（9.60%），能源为5.65%（6.34%），工业为4.67%（6.86%），日常消费为13.11%（16.01%），可选消费为10.59%（12.50%）。12月13日中央政治局会议提出2019年要坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革，统筹推进稳增长、促改革、调结构，推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合。往后看行业集中度提升趋势仍将延续，龙头企业将持续受益。
机构投资者占比上升助于强化龙头效应，外资加速入场抬升龙头溢价。18年以来龙头效应延续，一方面源于实体经济中产业集中度持续上升，龙头企业保持了较好的盈利状况；另一方面则源于A股市场的投资者结构变化，从这几年的趋势来看，机构投资者占比提升是显著特征。2015年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从15Q4的49%下降到2018Q3的约40%，而内外资机构持股占比从15Q4的23.8%提高到18Q3的31.9%，散户占比下降，机构占比上升的长期趋势较为明显。边际增量资金影响市场风格，相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，更偏好低估值、大市值的龙头企业，机构投资持股占比提高强化了龙头股效应。截止2018Q3，基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为352亿、294亿、452亿，远高于全部A股市值均值150亿。基金、QFII、保险的三季报重仓股PE(TTM)中位数分别为22.8倍、22.6倍、19.3倍，也低于全部A股估值中位数26.7倍。随着近年陆港通开放以及QFII额度取消，外资投资成为A股机构投资者占比提升中的重要力量，目前A股中外资占自由流通市值比例约为7%，仍然远低于日本（2017）、中国台湾（2017）、韩国（2013）市场中外资持股自由流通市值占比分别为30.1%、27.3%、15.9%。参考韩国、中国台湾的历史经验，韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年，这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。在韩国外资持股比例不断上升的时期，KOSPI200指数（韩国大盘蓝筹指数）/KOSPI指数的相对溢价从1.0提高到1.2，说明在外资持股占比提升过程中，大盘蓝筹股代表的行业龙头始终表现较好。从中国台湾经验来看，2003-2008年期间中国台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上，台湾50指数表现相对较强。具体来看，外资进入中国台湾市场后，台湾电子产业龙头企业如鸿海、台积电等个股相对台湾加权指数溢价率不断提高。2018年前11个月A股外资流入3080亿，预计全年流入3360亿，2019年由于A股将纳入罗素富时指数，流入A股的被动资金将进一步将上升，我们测算通过MSCI与FTSE被动配置资金流入将为240亿美元，再考虑主动资金流入，预计全年流入A股外资的规模大概在4000亿人民币左右。假设自由流通市值规模不变，2019年A股外资持股比例有望上升至8.8%左右，外资进程延续将强化龙头效应。
3. 价值成长角度：未来2-3年成长更优
16-17年价值胜出，18年两者关系弱化，往后看成长更优。A股的风格轮换周期在2-3年，16-17年市场表现出明显的价值风格：16年初（上证综指2638点）至17年末上证50累计涨幅46.57%，创业板指累计涨幅-12.11%，两者之差高达58.68%；18年价值成长关系弱化：年初至今（2018/12/14）上证50累计涨幅-15.28%，创业板指累计涨幅-25.23%，两者差距不大；往后看2-3年成长胜出概率更大。我们在前期报告《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》中分析过影响市场风格的四大因素：首先流动性松紧对风格影响不大，对整体行情影响更直接。从大趋势看确实存在钱多时大票占优、钱少时小票占优，但在04-05年、05-06年、08-09年、16年至今都出现过背离。其次，经济基本面对风格有一定的影响，经济数据好转时利于大盘价值股，因为大盘价值股整体偏金融、周期性行业，小盘股主要集中在消费和科技领域，此类行业周期性偏弱，经济增速下行时业绩增长相对有保障，但两者也在09-10年、12年出现背离。长期来看，盈利趋势才是影响风格的核心变量，基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。18年价值成长风格弱化的主要原因是上证50与创业板指盈利差不断收敛。往后看基本面趋势，这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，一直到2017年底，全部A股累计净利润同比增速从-4.7%回升至18.1%，2018年开始进入二次探底回落阶段，即去库存周期，全部A股18Q3/18Q2净利累计同比为10.4 %/14.1%。展望2019年预计出口增速和地产投资增速下滑仍将造成较大的经济下行压力，企业盈利也将持续筑底，这一过程中，强周期的价值板块盈利下滑压力更大，我们预计2019年上证50归母净利增速将跌至4%，而随着18年商誉减值负面影响的消退，成长股盈利或将筑底企稳，预计2019年创业板指归母净利增速将升至8%。两者盈利趋势的扭转或促成市场风格的转换。从相对估值来看，上证50 PE（TTM）9.2倍（截止2018/12/14，下同），创业板指PE（TTM）29.4倍，上证50/创业板指PE 0.31，高于2010年以来均值0.21以及16年1月以来均值0.25，处于16年以来高位，而相对估值处于某一区间极值往往容易促成风格切换。
宏观政策重心侧重创新，将加速成长股业绩释放。从产业政策来看中央2015年底提出供给侧结构性改革，过去三年主要聚焦“三去”和“一降”。钢铁、煤炭等行业今年有望提前两年超额完成“十三五”去产能任务，商品房待售面积累计同比已从15/12的15.6%下降至18/10的-12.4%，连续23个月负增长，周期性行业产能出清盈利改善，而为周期性行业集中授信的银行不良率也出现回落，“资管新规”等监管政策落地有助降低系统性金融风险。从市场风格表现看，以上证50为代表的价值股过去两年受益供给侧改革业绩改善最为显著。往后看供给侧结构性改革重心将侧重“补短板”，2018年两会政府工作报告指出要突出重点加大补短板力度，加快新旧发展动能接续转换。我们认为补短板主要包括完善基础设施、优化经济结构、推进科技创新和统筹城乡发展等，实质是调整产业结构、制造升级，成长性较强的先进制造业和新兴消费是需要补的短板。从近期政策推进看，10月底中央政治局会议提出坚持“两个毫不动摇”，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难；11月国家领导人在上海提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；近期证监会也连续出台政策简化预案披露要求，鼓励支持并购重组；11月22日央行发布《关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见》，引导资金聚焦于科技创新、先进制造等重点领域民企、小微企业；11月28日发改委表示要发展培育高水平产业集群；12月13日中央政治局会议强调推动制造业高质量发展，12月21日中央经济工作会议提出推动制造业高质量发展，推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国。上述政策的提出，有助于缓解成长企业融资难问题，促进研发创新，提高核心竞争力和成长股盈利水平。预计19年将有更多政策推进创新成长，从而加速成长股业绩释放。13-15年创业板牛市的一个重要背景就是14年初并购重组相关政策逐渐放宽，外延式并购助推了创业板盈利增速上行。展望19年，部分成长类子行业业绩增速望出现趋势性回升，先进制造如5G产业链、新能源车产业链，服务消费如医疗健康、保险。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。