短期反弹逻辑未变，中期还需时间反复筑底

10月21日《有望迎来年内幅度最大的反弹》起我们将短期观点转为乐观，主要逻辑是跌幅深、估值低、政策强。2018年11月23日沪深证券交易所同时发布《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》，鼓励上市公司回购有助于稳定股价，政策偏暖的方向不变，反弹的逻辑并未破坏。短期市场缩量调整等待新的信号，未来值得期待的财税改革是增值税三改二、降低社保缴纳比例等，跟踪习特会、纪念改革开放40周年事宜、中央经济工作会议等。但中期市场仍需反复筑底。回顾历史，A股历史大底往往是政策底领先市场底领先业绩底。1990年A股经历五轮牛熊周期，回顾前四次市场大底，除了2008年略偏V型，其他几次都是反复震荡筑底。2016年1月底2638点以来，市场进入反复筑底阶段，这轮市场筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波动、资金面偏紧，股市需待基本面底部夯实，所以指数形态上都有点W型特征。2016-17年类似2003-04年，2018年以来类似2004年2季度后，盈利二次探底的过程中，市场开始构筑W型右侧底。10月19日以来一系列民营企业纾困政策密集出台，政策拐点已经出现，但是企业盈利恶化的趋势不变，市场处于政策上盈利下的交织期。本轮A股盈利始于16年中，进入2018年后业绩开始回落，特别是三季度盈利加速下行，这种趋势将延续。并且10月M2同比继续回落至8%，政策力度是否有效还有待观察。而且，这次情形更复杂，外围方面中美贸易摩擦悬而未决，业绩底在哪里、有多深，都是未知数。需要时间检验政策的力度和效果，需要进一步确认盈利回落的幅度，这在过程中市场仍会反复筑底。真正大底右侧的信号是，确认政策效果开始出现，比如广谱利率下降，这说明企业实际的融资成本下降，比如新增信贷放量、M2增速回升，这说明企业实际的生产经营回暖，比如减税不断落地，这说明企业的税收负担下降、经营环境改善。

反弹期持有弹性品种，考虑中期反复筑底重视高股息率股。10月19日上证综指2449点以来的反弹中小创弹性更大，这是因为今年以来中小创跌幅大、估值处在底部区域、直接受益于政策利好，中小板指、创业板指目前PE（TTM）分别处在2005年以来从低到高4.1%、1.8%的分位。当前政策正解决中小企业融资困境，股权质押风险有望进一步化解，中小创里科技类行业符合中期转型方向，如通信5G等。另外，券商股较受益于近期政策，并购重组政策不断松绑，包括“小额快速”并购重组审核机制，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月等，11月5日国家领导人在进博会上提出在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。短期反弹期继续持有券商、中小创类科技股等弹性品种。市场在短期反弹后，未来依旧会回撤反复筑底，市场回撤时高股息策略优势显现。我们前期报告《高股息策略长期有效么？》研究发现高股息率股票可充当熊市保护伞，通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降，充当保护伞的作用，而在市场恢复后，这些额外的股份也将提高组合收益率。宏观背景看过去一段时间呈现类滞胀特征，往后看经济增速下行仍将持续，经济将由类滞胀走向类衰退，08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征，这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益，如金融和电力与公用事业。比较高股息、低PE、低PB、高ROE四种在类衰退期表现，分别在类衰退期开始阶段选取沪深300成分股前10%个股作为组合，按市值加权计算四种策略在衰退区间表现，第一次类衰退期（2008/04-2009/03）高股息策略收益率-30.7%、低PE-31.0%、低PB-32.3%、高ROE-36.1%，同期沪深300指数-33.8%，第二次类衰退期（2011/09-2012/09）高股息策略收益率-8.0%、低PE-8.5%、低PB-12.9%、高ROE-22.8%，同期沪深300指数-19.4%，高股息策略明显占优。根据分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表1。

短期反弹逻辑未变，中期还需时间反复筑底