这次基本面背景比四年前更复杂。2014年11月2500点是牛市的确立位置。从经济背景看，2014年的问题比较单一、明显，即经济开始出现类衰退特征，GDP当季同比从10Q1的12%的高位一路下降，12Q4-13Q4稍有反弹趋稳于7.6%-8.1%，14Q1开始继续回落至14Q4的7.2%(之后缓慢回落至16Q1的6.7%后企稳)，CPI当月同比从2011年7月的6.5%的高位回落至12年10月1.7%后，12年10月-13年12月反弹趋稳于2-3%，14年1月开始继续回落至14年12月的1.5%。而当前形势更复杂，国内经济有类滞胀特征、去杠杆正在推进。今年以来GDP当季同比从18Q1的6.8%降至18Q3的6.5%，CPI当月同比从2018年4月的1.8%升至9月的2.5%，中国没有经济学定义的滞胀，但数据上有点类滞胀特征，即GDP增速下降、CPI增速上升。从债务水平看，根据BIS数据，我国政府部门杠杆率从2014年的40%升至2017年的47%，居民杠杆率从36%升至48%，非金融企业杠杆率从150%升至160%，各部门杠杆率都在提升。虽然总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%，所以今年我国宏观政策一直围绕去杠杆展开，这就直接导致股市资金供需失衡、以民营企业为代表的实体经济违约风险增加。

中期扭转颓势还需要更多条件。2014年行情发生转变的契机源于央行新一轮的降准降息，宏观流动性宽松，加上微观加杠杆的金融创新，资金快速涌入股市，即使A股业绩仍在恶化，资金驱动的“水牛”行情井喷。然而，这次扭转颓势却无法再用老配方，未来行情拐点出现需多管齐下：一是去杠杆拐点带着资金供求改善。去杠杆的核心是解决地方融资平台等隐形债务，这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点，届时资金面将迎来转折，M2增速望回归到名义GDP之上，未来还需进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。期间需妥善解决中小公司融资难、资金压力大，目前这类微调政策已经出现。10月19日，国务院副总理刘鹤发言表示，允许银行理财子公司对资本市场进行投资，要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难，这将有利于缓解股市流动性压力和民企融资难问题。二是盈利拐点确认还需要时间。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，根据库存周期预计右侧底在2019年二、三季度，预计净利同比低点9%，ROE低点9.5%，这需等待19年4月年报和一季报确认回落幅度。三是风险偏好的逆转需要跟踪国内改革和中美关系。目前社保征管体制、个税、增值税等改革已经取得初步进展。2018年9月29日财政部长表示，今年减税降费总额预计将超过1.3万亿元，高于今年初设定的1.1万亿元减税降费目标。10月20日，《个人所得税专项附加扣除暂行办法》向全社会公开征求意见，子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人这6大专项附加扣除的标准进一步明确，未来更多改革政策需跟踪十九届四中全会。

这次背景更复杂，中期转势更曲折

这次背景更复杂，中期转势更曲折