独角兽企业估值核心难题

对于市场上一般企业的估值，投资者会参照其盈利、现金流、历史表现、可比公司等因素进行综合估值。但独角兽企业往往属于尚未实现盈利、缺乏正现金流、市场历史较短、可比公司极少的成长型企业，这就为其估值带来了多重难题。

难题一：未盈利。如果一家公司亏损经营，没有稳定的盈利表现，就难以估计该公司未来的盈利增速。在基于DCF或DDM模型进行估值时，背后隐含了“持续经营”(Going Concern)的假设，而在未实现盈利的情况下，持续亏损将侵蚀公司权益最终导致资不抵债、破产重组，这种情况下估值就不能基于净利润或者现金流而只能参照其它财务指标。2010-2017年间纳斯达克成分股中亏损企业占比均值为41.0%，创业板综成分股中亏损企业占比均值为2.6%。诸如途牛、京东、特斯拉、迅雷、易车、ZYNGA等企业都存在微利甚至持续亏损问题，未盈利对独角兽企业“持续经营”的假设提出了挑战，使得A股市场普遍使用的PE、PEG等指标失效。

难题二：市场历史短。尽管估值理论不是完全建立在历史数据之上，但如果过度缺乏历史数据，会使得估值中的很多步骤难以进行，例如在估算CAPM模型中的Beta(公司股价与市场整体的相关性)时，需要历史数据进行回归分析，较长期限的数据可靠性更强。过短的历史也会使得现金流、净利润的预测失去意义，难以验证公司增长逻辑真实性，而根据我们前一部分的统计，国内独角兽企业截至目前平均存续时间仅为6.5年，较短的历史数据使得估值难度增加。

难题三：无可比公司。在企业初创期，亏损与历史较短是比较常见的问题，因此依靠相对估值模型成为了常见的方法，例如根据同业可比公司的市盈率、市净率、市销率等指标锚定所估企业的估值水平，或者以同行业可比公司的Beta替代本公司的Beta。但独角兽企业多数在经营与盈利模式上具备颠覆性创新，特别是在初创期很难有明确的商业运营模式，很少有相似度较高的可比公司进行参照，估值时简单套用相对估值模型进行横向比较就可能造成较大误差，进一步加大了估值的难度。