长期看消费白马股涨幅绝大部分源于盈利。回顾2000年以来白酒、白电和食品行业的股价和业绩表现，可以发现这些行业的行情涨跌和盈利周期基本契合。在2003/10-2007/12期间白酒指数涨1453%，ROE(TTM，下同)从5.0%升至21.5%，归母净利累计同比从-9.9%升至81.0%。在2008/10-2012/07期间白酒指数涨226%，ROE从22.7%升至37.0%，归母净利累计同比从28.1%升至49.8%。自2016/02至今期间白酒指数涨200%，ROE从17.9%升至22.6%，归母净利累计同比从16.8%升至37.9%。在2006/03-2008/02期间白电指数涨521%，ROE从-15.2%升至16.0%，归母净利累计同比从-27.6%升至51.1%。在2008/10-2015/05期间白电指数涨703%，ROE从17.6%升至21.1%，归母净利累计同比从34.7%微降至22.1%。自2016/02至今白电指数涨108%，ROE从18.2%升至20.6%，归母净利累计同比从20.0%升至24.1%。在2005/01-2007/05期间食品指数涨216%，ROE从6.7%升至8.4%，归母净利累计同比从25.0%微降至24.3%。在2008/10-2011/11期间食品指数涨226%，ROE从-9.3%升至14.9%，归母净利累计同比从-183.8%升至-0.2%。在2016/02至今食品指数涨49%，ROE从13.8%升至14.1%，归母净利累计同比从8.3%升至22.5%。进一步地，我们分析各行业代表性龙头股价和业绩表现，发现这些个股股价涨跌幅度和盈利能力也基本契合。自上市以来贵州茅台股价年化涨幅/对应年化净利同比/年化PE(TTM，下同)变动幅度为35.2%/31.0%/0.7%，五粮液为17.7%/15.6%/3.1%，格力电器为25.9%/25.4%/6.6%，美的集团为49.7%/31.6%/-3.6%，海天味业为33.7%/14.4%/-10.1%，伊利股份为29.2%/26.9%/0.05%。可见，无论从行业还是个股角度看，长期以来业绩均是驱动消费白马股股价上涨的主因。

长期看消费白马股下跌多源于盈利增速下滑或行情反转进入熊市。从具体年份看，白酒、白电和食品在2001、2002、2008、2011年全部未能斩获绝对正收益，其原因可以分为两类：一是消费白马股业绩下滑导致估值和盈利匹配度较差，如2001、2002年等，二是市场行情从牛市反转进入熊市，即使基本面没变差，大部分股票仍遭遇系统性下跌，如2008、2011年等。在2001/2002年白酒指数分别跌-19%/-29%，对应2000/2001/2002年ROE为13.3%/9.7%/1.7%，归母净利累计同比为2.7%/-9.4%/-81.5%。在2001/2002年白电指数分别跌-17%/-32%，对应2000/2001/2002年ROE为3.9%/-6.2%/1.8%，归母净利累计同比为-59.6%/-301.8%/-127.6%。在2001/2002年食品指数分别跌-5%/-19%，对应2000/2001/2002年ROE为11.9%/9.3%/6.0%，归母净利累计同比为24.1%/-3.9%/-16.1%。可见，消费白马股在这些年份业绩持续下滑，估值和盈利的匹配度变差。在2008年白酒指数跌-61%，对应2007年/2008年ROE为21.2%/22.4%，归母净利累计同比为81.0%/28.1%，在2011年白酒指数跌-0.3%，对应2010年/2011年ROE为26.0%/31.1%，归母净利累计同比为31.8%/60.2%。在2008年白电指数跌-54%，对应2007年/2008年ROE为11.4%/16.5%，归母净利累计同比为168.0%/55.6%，在2011年白电指数跌-28%，对应2010年/2011年ROE为20.7%/18.3%，归母净利累计同比为46.1%/13.2%。在2008年食品指数跌-56%，对应2007年/2008年ROE为5.8%/-5.8%，归母净利累计同比为-38.8%/-183.8%，2011年食品指数跌-17%，对应2010年/2011年ROE为15.1%/13.1%，归母净利累计同比为34.2%/12.2%。可见，消费白马股在这些年份业绩并非全面下滑，2008/2011年白酒PEG为0.8/0.4，白电为0.3/1.0，食品为-1.3/2.7，其中白酒和白电估值和盈利的匹配度甚至不错。然而，万得全A在2008、2011年分别跌-63%、-22%，在市场行情由牛转熊的背景下，即使业绩不错的消费白马股也难获得绝对正收益。

绝对收益源于盈利增长