医药行业受到带量采购影响比较大，所以今年的医药行业的投资方向还是重医轻药。今年股市最重要的任务就是确保科创板顺利推出，科创板推出之前，需要一个稳定的市场环境。科创板的上市公司目标是五大方向，其中之一就是生物制药。大量创新药公司上市融资将给创新药定制研发生产的公司带来历史性的机遇。

为此我们选择了一个新药研发定制的公司（CDMO）凯莱英为例，对这个行业做一个介绍，同时点评一下一季报。

凯莱英2019年一季报

2019Q1实现收入4.76亿元(+31.03%)，实现归属净利润9206.38万元(+45.00%)，扣非后归属净利润8023.90万元(+51.87%)，略高于市场预期。公司同时预告2019年1—6月实现归属净利润2.12-2.43亿元(+35-55%)。应该说公司的一季报以及半年报预报数据都还是不错。

同时公司所在行业为医药服务行业，最近几年市场热点不断升高，特别是伴随着带量采购的进行，越来越多的企业意思到研发对于公司未来发展的重要性，研发产业链上的企业也成为了二级市场追捧的热点，那么我们就从投资逻辑与市场空间，竞争优势，重要指标以及估值几个方面来分析一下凯莱英这个公司。

公司基本情况：

凯莱英成立于 1998 年，是全球领先的技术驱动型 CDMO 企业，公司严格按照 cGMP 标准服务于创新药研发和重磅药物商业化，主要提供从临床Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期至上市后不同阶段的一体化服务。1999-2011 年，公司逐步在天津、吉林、辽宁等地建设研发中心和规模化生产基地，与默沙东、辉瑞、罗氏、艾伯维等全球制药巨头建立了深厚持续的合作关系。

2011-2017 年，公司酶催化反应技术、连续性反应技术等领先技术持续为公司创造效益和口碑，公司多条生产线通过美国 FDA 和澳大利亚药物管理局 TGA（等同于欧盟也通过审查）的 cGMP 审查。2016 年公司获得国内创新药新贵和记黄埔最有价值伙伴奖，并于当年 11 月上市登陆 A 股中小板。2018 年，公司业务实现重大拓展，通过合作、自建等方式先后进入高端制剂辅料、大分子 CDMO、CRO、创新药投资基金等领域，为创新药企业提供 CMC+CRO一站式综合服务，实现对创新药项目的早介入、深绑定。

公司目前主营业务包含：定制研发生产（CDMO）和技术开发服务两类。

其中定制研发生产包含临床阶段和商业化阶段，一般是从临床一期或者二期开始给国内外客户提供新药合成所需的中间体，进而在上市审评审批、商业化生产阶段与客户进行深度绑定。

技术开发服务作为CDMO 业务的产业链前端延伸，包括新药化合物发现、合成，以及各类前期工艺研发服务。2018 年新增 CRO 和大分子 CDMO 业务，从 Pre-IND 到 IND 再到 NDA 服务，从 CRO 到CDMO，从小分子 API 业务到大分子生物药业务，实现了全流程一体化服务。

具体分业务来看，公司业务分为商业化定制生产、临床定制生产、技术开发服务三大板块，其中商业化定制生产和临床定制生产是公司收入和毛利的主要来源，2018 年收入和毛利占比分别达到88.8%和 85%。海外客户收入占比为90%利润占比为94%。

投资逻辑与市场空间

看好中国在 CDMO 这个行业具备全球竞争力，龙头公司可以持续维持高增长。

与传统 CMO 企业相比，CDMO 区别在于 D 体现在工艺开发和优化，注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备，与欧美发达国家相比具备明显的成本优势，与印度等其他发展中相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好，可以说 CDMO 是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策（尤其是 MAH 政策）的催化、企业能力的加强，根据南方所等机构预测，2017-2021 年我国 CMO/CDMO 的市场年均复合增长率为 18.32%，到 2021 年市场规模达到 626 亿元。竞争格局来说，技术能力领先、产业链一体化的企业会更加受到客户偏好，龙头公司可以持续高增长。

竞争优势

公司的竞争优势体现在领先的技术、深度的客户服务、充裕的产能、高质量的人才储备四个方面。

技术领先

公司的核心竞争优势来自技术的持续进步：第一阶段，从建厂初期对主流市场经典的小分子研发制备的技术引进吸收消化应用；第二阶段，07-10 年开始跟规范市场（欧美市场）质量管理系统，凯莱英母子公司 2007 年建立 cGMP 的生产，2010 年通过了美国 FDA 的 cGMP 的审查；第三阶段，11-15 年较早地进入开发相较传统技术具备颠覆性的技术，比如说连续性反应、生物酶催化等，与大多数竞争对手显著地拉开差距；第四阶段，在小分子基础上，从18 年开始向生物大分子 CDMO 和 CRO 领域做布局。

公司以自主创新技术为驱动，抢占绿色制药技术制高点，在主流制药工艺和手段上已与跨国制药企业并驾齐驱，并在连续性反应和生物转化等绿色制药技术的开发和商业化应用上，达到世界领先水平，已经显著地与国内竞争对手拉开差距。公司强大的技术储备和技术团队能够保证各类客户多元化的需求得到满足。比如说公司新应用的连续性生产车间，采用流体化学技术，二十四小时不间断反应，效率相较于之前的反应釜方法提高 30-50%。

凭借着全球领先的技术和生产效率，公司赢得了国内外知名药企的口碑。有客户某重磅药物由于公司运用生物酶催化技术帮助其大幅压缩了供货周期，而且成本也更加有吸引力，因此公司取代了原来的海外供应商成为最大的中间体供应企业。

持续的研发投入使公司逐渐形成了技术的优势，是公司能够承接高附加值、技术含量高、高毛利率项目的支撑，主要体现在以下方面：

1）以工业级别制备技术为主，应用领域广泛公司的专利技术多为工业级别制备技术，且已应用到为制药公司提供的商业化生产项目中，涉及抗肿瘤、抗病毒、抗感染等创新及专利期药物产品领域。

2）将绿色制药技术应用到工业生产中，引领企业自主创新步伐公司较早的将连续性反应和生物转化绿色制药技术运用到创新及专利期药物的工业化生产中，相较传统工艺实现了生产成本、三废排放及能源消耗的大幅度降低，为公司未来持续创新发展奠定基础。

3）专利技术的国际影响力显著，受到业界的普遍认可。

深度的客户服务

公司深耕 cGMP 高级中间体和原料药领域，并把业务延伸覆盖至制剂领域。公司在全球范围内拥有众多的创新药物合作伙伴，2017 年海外客户收入占比为 92%，其中不乏默沙东、艾伯维、辉瑞、礼来、百时美施贵宝等在国际上具有超高知名度的制药巨头，全球 15 大跨国制药公司中就有 13 家与公司有着良好的合作关系，公司是其中两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一。

充裕的产能

产能预备充足，可以满足订单的快速增长。

产能方面，公司在天津、吉林敦化和辽宁阜新等地建成了多个研发和生产基地。按照公司规划，基本上每年设计一个产能、在建一个产能、投产一个产能。新的产能也将在未来几年内持续投放。公司建有符合美国 FDA 和欧洲 EMEA 审批要求的 cGMP、 非 cGMP 生产车间和高标准的高活药物生产车间，获准为创新药生产商业化原料药及 GMP 中间体的 CDMO企业。按照公司公告，公司上市之前 2016 年 6 月反应釜容量为 159.8 万 L。公司上市之后，于 2017 年 7 月启动 77.4 万 L 天津凯莱英制药生产项目一期，2017 年 8 月辽宁凯莱英启动管段医药原料药生产项目，2018 年 11 月吉林凯莱英启动 21.7 万 L 服务于新增的订单，汇总下公司数个基地 2018 年底反应釜设计容量达到近 260 万 L。

产能利用率方面，从历史上来看，公司新增产能较为审慎，根据在手订单和客户需求来决定要建厂房，并定期和客户沟通产能建设进度。因此，公司厂房建设完成后客户会比较快进行认证，各类必备的认证通过后新产能即可执行新订单。将凯莱英和同比公司相比，毛利率和产能利用率情况均较优。公司当前产能利用率近 80%，毛利率超 50%，显示了公司的较强竞争力。

基于以上，我们判断，公司新增产能一方面可以有效消化，一方面也基本满足了公司新增订单的产能需求，可以给公司带来较好的经济效益。

公司人才储备丰富，激烈充分，长期发展后劲十足

CDMO 行业是医疗服务中的子行业，人在行业中发挥着至关重要的作用。

首先，公司创始人、董事长 HAO HONG（洪浩） 是首批中组部“千人计划”国家特聘专家， 中国医学科学院药物化学博士、美国 Georgia 大学药物化学博士后。洪浩博士分别持有公司 4.43%的股权和公司控股股东 ALAB 70.64%的股权，合计直接和间接控制 33.98%的股权和 46.26%的表决权。

除了洪浩博士之外，公司其他的管理团队成员均曾于制药行业前线工作，于各自的专业领域有卓越行业经验。作为 CDMO 服务提供商的凯莱英，无论是服务于药企，还是投资前沿医药企业，还是招募科研人才，都需要管理层本身的能力得到业内专业人士的认可，公司管理团队在业内口碑较好。

其次，管理团队方面，公司给管理团队较好的激励机制。2011 年，凯莱英股份第六次增资，作为管理团队持股平台的天津国荣商务信息咨询有限公司出资29.7 万美元持有增资后总股本5%的股权（后增资和 IPO 后目前被稀释至总股本 3.08%）。入股价格的确定出于维持公司管理层与主要技术人员的稳定及以股权激励加大对相关人员的长期激励力度的考虑给予一定的优惠。

第三，员工储备方面，近年来，公司也不断从国内外吸纳、引进拥有多年丰富制药经验的权威专家、高技术人才作为企业带头人及管理者，完善企业人才梯队。截止 2018 年 6 月 30 日，集团全球员工数量 2784 人，其中国家“千人计划”专家 1 名，天津市“千人计划”专家 2名，海外跨国公司经验人员近 70 人；本科及以上学历占总人数的近 70%；研发人员 1232 人，占总人数的 44%。

既然公司具有一定的竞争优势，那么这种优势一定会在财务指标上有所体现，我们来看一下凯莱英公司最近几年的销售现金流与营业收入占比的变化情况：

从表中我们可以看到，销售现金流与营业收入的比值除2017年相对较低为0.8以外，其它年份都在0.9以上，2018年更是为0.99。

应收账款情况分析：

公司2018年应收账款达到了5.25亿元，比2017年底增加了0.746亿元，增长幅度为16.6%。而销售收入增长幅度为28.9%，也就是说应收账款的增长幅度要远远小于销售收入，应该认为这个增长是合理的。而这里应该注意的是2017年的应收账款增长幅度远远高于销售收入的增长幅度，这需要引起重视，并且与公司沟通为什么会发生这样的情况，有没有合理的解释。

估值

既然投资是买入资产，那么一定是在价格合理的情况才去买入，不能花大价钱买入资产，所以估值就成了衡量买入价格的一个重要标准，或者说这是标尺，它能告诉你什么是便宜，什么是贵，从客观上来说投资于股票市场就是高抛低吸，那么怎么来判断这个高与低呢，判断标准就是估值。高于估值上限就是高估，可以选择卖出，低于估值下限就是低估，当然可以选择买入，并且这种高估与低估会相对应一定的下跌或者上涨的概率，我们的投资方法，这是把股票的估值方法具体化，可量化，因为我们深深 的知道，全价买入一个公司很难成为出色的投资者。

风险提示

由于公司的主要 收入与利润均来自于国际市场，汇率变化就成为了非常重要的风险，同时公司是以项目的形式工来接收订单，如果项目不及预期，那么收入与利润必然会受到影响。

从估值上来看目前凯莱英静态PE大约在48倍左右，从整个医疗服务行业来看，这个估值还是处于合理水平附近，并没有严重的高估或者低估。

本文仅做为对公司的分析与研究，不做为任何人的投资依据，股市有风险，投资需谨慎！