2020年12月14日，上交所、深交所同时发布“退市新规”征求意见稿（以下简称“新规”）。但从“新规”条款带给人们的总体印象是：对公司“因违法、违规退市”的条款太过宽容，没能充分体现“零容忍”监管原则。

此次“新规”从4个方面给定了退市公司的条件，形成4种类型的退市约束——交易条件不达标退市、财务条件不达标退市、规范要求不达标退市，以及因重大违法退市。总体而言，四大类红线指标均有过宽之嫌，而最不能被接受的是：公司因违法、违规、造假欺诈退市的红线条件过高，从某种意义上说，这对上市公司造假欺诈构成了某种程度的宽容。

按“新规”规定，上市公司因造假欺诈退市必须符合以下三种情况：第一，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上；第二，连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的100%，且三年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上；第三，连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上(前述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算)的。

钮文新：退市，不能宽容欺诈

从市场的反应看，这一条最令投资者不满。为什么？因为，股票市场中最令投资者痛恨的就是财务造假。同时，如果按照上述三种情况均需要满足的条件：三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上，那这家公司的内部治理和外部审计得烂到何等状况？

按照国务院金融委的要求，股票市场改革必须遵从“建制度、不干预、零容忍”的基本原则，实际是说：必须通过市场建制度、监管零容忍，以实现政府不干预。毫无疑问，退市制度的建立是监管环节中最具威慑力的手段。所以，针对市场造假欺诈——这一最为恶劣的问题，必须体现“零容忍”原则。坚决不能以“造假程度”作为是否应当退市的标准，而必须以“造假性质”作为是否退市的标准。换句话说，只要确认上市公司存在财务造假欺诈问题，无论情结轻重，都必须进入退市程序，至少应被列入退市预警程序，而坚决不与任何宽容，更不能等到公司财务已经烂透了再进入退市程序。

股票市场为什么必须对财务造假欺诈“零容忍”？因为，这是扭曲市场定价和市场行为的关键所在。历史地看，股票市场恶性“泡沫事件”均源自外务造假欺诈。比如，1720年所发生的“南海泡沫”就是典型的财务造假欺诈事件，之后英国制定了“泡沫法案”，其全称实际是：《反金融欺诈和投机法案》。“南海泡沫”这一恶性泡沫的崩溃以及与之相关的法律约束，导致英国股市停滞100年。

钮文新：退市，不能宽容欺诈

所以，上市公司财务造假欺诈是股市健康发展过程中最大的敌人，存在造假欺诈的公司必须清出市场，这是天经地义，没什么条件可讲。正因如此，作为股市中最重要的一柄“达摩克利斯之剑”——退市制度，不能对公司财务造假存在丝毫容忍和宽容，这也是对股市监管“零容忍”原则最直接、最充分的体现。

另外我们认为，退市制度对于股票市场而言属于最为重大的制度建设，这样的建设过程必须要求中国证监会的全程参与，仅仅依靠交易所、尤其是在交易所实际存在利益竞争的情况下，恐怕对上市公司不足以形成“零容忍”约束。