皮海洲：提高直接融资比重 两大制度改革还须跟上

12月3日晚，证监会官微（微博、微信公众号）全文发布了证监会主席易会满的文章《提高直接融资比重》。提高直接融资比重，这是管理层多年来一直都在强调的一项工作，但作为证监会主席就此发布专题文章，这在中国股市的历史上还是非常罕见的，这也足见当前管理层乃至高层对“提高直接融资比重”事宜的高度重视。

事实也确实如此。如今年10月26日至29日在北京举行的重磅会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（即“十四五”规划），其中明确指出资本市场要“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。这意味着“提高直接融资比重”载入到了“十四五”规划当中。正是在这种背景下，易会满主席写下了《提高直接融资比重》一文收录到《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉辅导读本》之中。

对于提高直接融资比重的重要性，易会满主席在文中进行了详细的描述。比如，提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求；提高直接融资比重是完善要素市场化配置的关键举措；提高直接融资比重是深化金融供给侧结构性改革的应有之义；提高直接融资比重是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。总之，提高直接融资比重就是资本市场的第一要务，融资功能就是中国股市最主要的功能。

而如何提高直接融资比重呢？易会满主席也提出了六大举措。即全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口；健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石；深入推进债券市场创新发展，丰富直接融资工具；加快发展私募股权基金，突出创新资本战略作用；大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水。易会满主席提出的六大举措对于提高直接融资比重确实具有积极意义。

不过，以本人对中国股市30年发展历史的了解，要提高直接融资比重，还有两大制度的改革也需要跟上去，完善了这两大制度，A股市场在提高直接融资比重方面将可以起到事半功倍的效果，直接融资比重将可以大幅提高。

首先是要完善上市公司股权结构。目前A股上市公司股权结构不合理是有目共睹的，比如，在上市公司股权结构中，控股股东通常都是一股独大，公众股东占比极小。这样的股权结构，不仅由于“一股独大”的原因而导致上市公司治理方面存在严重缺陷，而且从融资的角度来说，也不利于直接融资比重的提高。

比如，总股本在4亿股以下的公司，公众股东占比只有25％，总股本在4亿股以上的公司，公众股东占比甚至只有10％。这意味着一家公司的上市，将给市场带来3倍或9倍于首发流通股的限售股。在这种股权结构下，上市公司IPO的融资金额不大，但给市场带来的“大肚子”却不小，这些“大肚子”未来从市场上的套现将是IPO融资额的数倍甚至数十倍，其对市场的冲击远远大于IPO募资。因此，要提高直接融资比重，就必须消除上市公司的“大肚子病”，也就是要完善上市公司的股权结构，提高首发流通股的占比，而降低限售股占比，尤其是要把控股股东的占比降下来。

其次是要完善重要股东减持制度，减轻股东减持带给市场的冲击。正是由于上市公司股权结构的不合理，新公司上市给市场带来源源不断的限售股，这就给市场带来了重要股东的减持问题。而重要股东的减持金额每年通常都会远远高于IPO募资的金额。如今年前11个月，A股市场IPO募资4200亿元，创下近10年来的新高。但这一“成就”与重要股东减持金额相比就相差甚远了，今年前11个月，A股市场重要股东减持金额达到6400亿元，较IPO募资金额高出50％以上。由此不难看出，如果能够对重要股东减持加以控制，进一步提高直接融资比重显然是可行的。