2020年12月4日,沪深两市共有8家公司市值超万亿元。其中,贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)分别以2.25万亿元、1.04万亿元,位居第一位、第八位。占据当日万亿市值公司数量四分之一,体现了白酒行业当下的历史性高光时刻。

作为酱香龙头的贵州茅台和浓香老大的五粮液,成为此轮白酒复苏的两大引领者。2016年至2019年,贵州茅台营业总收入从402亿元增至889亿元,净利润从179亿元升至440亿元。同期,五粮液营业总收入从245亿元攀升至501亿元,净利润从71亿元上涨到182亿元。

2020年前三季度,贵州茅台归属于上市公司股东净利润同比增11.07%至338.27亿元,五粮液该数据同比增15.96%至145.45亿元。

在持续震荡的A股行情中,业绩持续稳定增长的贵州茅台和五粮液,成为市场资金眼中的“宠儿”,也让两家公司股价不断突破历史新高,市值亦分别站上了2万亿元、1万亿元的关口。

占据A市值万亿俱乐部两个名额的贵州茅台、五粮液,目前估值高吗？

行业估值来看,数据显示,2020年12月3日,全部A股市盈率(TTM,整体法)为23.15倍。在申银万国三级行业指数中,白酒以50.47倍的市盈率,在219个分行业中,位居69位,处于中上游。但白酒行业市盈率数据,低于黄酒的53.72倍、葡萄酒的60.11倍、啤酒的80.43倍。

公司估值来看。从纵向数据分析,市值位于2万亿之上的贵州茅台对应的市盈率处于近12年高位,五粮液亦是如此。横向数据对比,12月4日,贵州茅台和五粮液市盈率分别为50.53倍、53.45倍,在白酒行业中分列第七位、第六位。

机构普遍预期,随着两家公司业绩持续增长,当前股价对应的市盈率将会逐步降低。

贵州茅台、五粮液未来估值的变化,取决于两家公司后续的业绩增长空间。

终端价格超2000元的茅台酒,及超1000元的五粮液,在消费者心中的品牌优势,目前尚没有其他产品可以撼动,这也是两家公司品牌优势的共同点。

对于贵州茅台来说,短期内提高出厂价概率较低、新增基酒产能五年后才能销售的限制下,未来几年公司业绩大幅增长的情景出现概率不大,但在终端需求强劲、投放量逐年递增及直销渠道(包括自营和商超、电商等渠道直供)占比逐步提升的情况下,公司净利润保持两位数增长,成为多数券商的共识。

对于五粮液来说,重要的不是追赶贵州茅台的产品价格,而是在千元价格带上,牢牢抓住消费者心理。2017年开启二次创业的五粮液,产品结构调整已经完成,数字化改革的快速推进,亦让市场对其有更多的期许。

股价1793.11元,市值2.25万亿元,这是2020年12月4日贵州茅台收盘时的数据,公司继续占据A股第一高价股和第一市值两个席位。当日,工商银行市值为1.89万亿元,距离贵州茅台还有3600亿元的差距。

此轮白酒复苏于2016年,随着消费升级,白酒公司业绩持续回升,行业内公司股价开始持续走高。作为酱香龙头的贵州茅台,成为此轮白酒复苏的领头羊,营收和净利润规模持续位居行业首位,优势不断扩大。虽然其间经历过新华网发文理性看待茅台的股价、高层更迭等事件,但依然无法阻挡市场资金对贵州茅台的热情。

市值超2万亿元的贵州茅台,估值贵吗？

从纵向数据来看,2020年7月6日至12月4日,公司市值稳定在2万亿元以上,对应的市盈率(TTM,下同。最新每股市价为最近12个月每股收益的倍数)在46.66倍至52倍之间,已处于近12年历史高位,市净率亦是如此。

从横向数据来看,贵州茅台12月4日市盈率为50.53倍,低于五粮液的53.45倍,稍高于泸州老窖的49.36倍,在白酒上市公司中位列第七位。当日公司市净率在白酒行业中,位居第三位。

未来,贵州茅台两市第一市值的地位能否稳固？

估值决定公司股价,而未来业绩增长空间则是估值的基础。市场需求、基酒产能、直销占比、出厂价格变动等因素,将是影响未来贵州茅台业绩增长空间的重要指标。

在目前提高茅台酒出厂价概率较低、新增基酒产能五年后才能上市的限制下,短期内贵州茅台业绩超预期增长的情景出现概率不大。

但在终端需求强劲、投放量逐年递增及直销渠道(包括自营和商超、电商等渠道直供)占比逐步提升的情况下,公司净利润保持两位数增长,成为多家券商的共识。

进入2020年,新冠疫情给国内经济带来较大影响,但贵州茅台股价K线图仍在不断上行。

市值高企的背后,是贵州茅台近年来稳步增长的财务数据。

2013年,贵州茅台以311亿元营业总收入超越五粮液的247亿元,成为中国白酒行业老大。

至2019年,公司营业总收入增至889亿元,比第二名五粮液501亿元,多了388亿元。

从净利润规模来看,贵州茅台早在2010年以53.4亿元已高居白酒行业首位,比五粮液净利润多出7.8亿元。2019年,贵州茅台净利润攀升至439.7亿元,是第二名五粮液182.28亿元净利润的2.41倍,优势进一步扩大。

数据显示,2010年至2019年,贵州茅台营收复合增长率为25.35%高居行业首位,净利润复合增长率为26.26%,位居第二位。

2020年前三季度,贵州茅台实现营收672.15亿元,同比增长10.31%；归属于上市公司股东的净利润同比增长11.07%至338.27亿元。

作为两市第一高价股和市值榜首的贵州茅台,目前估值高否？

从纵向数据来看,公司目前市盈率、市净率位于近12年高位。

数据显示,2020年12月1日,贵州茅台市盈率为48.95倍。这一数据相对于公司上市以来市盈率均值29.75倍,高出不少。自2001年登陆资本市场以来,公司市盈率最高曾超过90倍,这一高光时刻出现在上轮白酒黄金十年中期迭加A股大牛市中,即2007年10月份至2008年1月份。随后公司市盈率持续下滑。

2009年以来,贵州茅台市盈率多在20倍至40倍区间徘徊。期间,受行业调整影响,公司该数据在2013年底至2014年初降至10倍以下。

2016年后,随着公司股价提升,贵州茅台市盈率逐步攀升。

2020年6月1日,公司市盈率进入40倍大关。7月6日,在公司收盘市值突破2万亿元时,对应的市盈率为46.66倍,该数据为目前公司市值2万亿元的一个“地标”。至12月4日,公司市值稳定在2万亿元以上,市盈率在46.66倍至52倍之间徘徊。

从市净率数据来看,贵州茅台市值在2万亿元之上的2020年7月6日至12月1日,对应的13.48倍至16.49倍之间的市净率,也处于2009年以来的历史高位。期间,公司市净率均值为8.08倍。

在贵州茅台的拉动下,资金涌向白酒股,带动整个行业的估值水平提升,而公司的市盈率在行业内排名并不算高。

行业横向对比来看,贵州茅台12月4日每股1793.11元收盘价,对应的市盈率为50.53倍,低于五粮液的53.45倍,稍高于泸州老窖的49.36倍,在白酒上市公司中位列第七位。

当日,公司市净率为15.17倍,位居白酒行业第三位,低于山西汾酒(600809.SH)、水井坊(6007798.SH),高于酒鬼酒(000799.SZ)、五粮液。

公司股价超过1700元,但市盈率在行业内排名并不靠前。

其背后的原因,是贵州茅台超高的每股收益。数据显示,2019年至2020年三季度,公司每股收益(基本)分别为32.8元、26.93元,均高居沪深两市榜首,分别是五粮液同期数据的6.69倍、5.63倍。

与全球烈酒老牌冠军帝亚吉欧 (DEO)、饮料巨头可口可乐(COCA CAOLA)相比,贵州茅台目前的市盈率远高于可口可乐的26.6倍,稍低于帝亚吉欧的52.3倍(北京时间2020年12月1日20时40分数据)。

造就贵州茅台成为此轮A股大牛的因素,既有市场因素,也有公司自身因素。

从市场因素方面来看,自2015年A股大调整以来,市场始终处于震荡之中,资金可选择的绩优股标的并不是很多,白酒行业的复苏,让资金开始关注该行业。

自身因素方面,贵州茅台持续高现金分红、业绩稳定增长、营收和利润规模位居白酒行业榜首,是吸引资金的主要因素。

数据显示,2010年至2020年12月1日,在A股上市公司中,贵州茅台以933.84亿元的现金分红总额,位列第13位。同期,公司每股股利(税后,下同)为76.64元,高居两市榜首。

2019年,公司每股股利为17.03元,相对于2010年的2.06元,增幅为7.26倍。

除大规模现金分红,近年来业绩持续上升,及未来业绩增长可持续预期,也是资金热捧贵州茅台的重要因素。未来业绩稳定增长空间,是公司能否保持两市第一高价和市值冠军江湖地位的重要参考因素。

产品市场需求、产量、直销渠道占比、茅台酒出厂价格、系列酒收入等因素,是影响未来几年贵州茅台业绩增长空间的重要指标。

首先,终端市场来看,公司核心产品茅台酒仍供不应求,价格将持续高企。据《财经》记者了解,今年中秋、国庆前夕,飞天茅台酒终端价格一度飙升到3000元左右。

10月下旬,《财经》记者走访部分经销商发现,茅台酒终端价格回落至2488元,货源相对于之前有所缓解。但从投资属性来看,相对于终端建议售价1499元/瓶,茅台酒市场价仍具有较高的利润空间,经销渠道利润丰厚的现状仍将持续。

作为贵州茅台核心产品的茅台酒,2020年前三季度实现收入601.45亿元,收入占比89.48%,与上年同期的538.32亿元相比,增幅为11.73%,仍是拉动贵州茅台业绩增长的主力军。

其次,直销渠道占比持续提升。供给侧渠道改革,是2019年以来贵州茅台持续推进的工作。

据渠道跟踪了解,最近两年,随着渠道管理不断规范,公司茅台酒计划外及新增配额转为在直销渠道进行投放,主要涵盖自营(自营店及自营公司)以及直供(商超、电商和大客户团购)等渠道。

报表显示,贵州茅台2020年前三季度直销(即自营店)收入84.33亿元,占比12.6%,同比增长172%。2019年,公司直销毛利率为95.01%,比批发业务毛利率高出3.98个百分点。

11月18日,贵州茅台宣布,计划在2020年四季度,向商超、电商等渠道投放4160吨飞天茅台。

据万联证券测算,4160吨茅台酒中约有54%的量由股份公司直销渠道消化,假设该部分量增为社会经销渠道转移所致,直销渠道按1399元/瓶(含税)计算,飞天Q4放量将带来近20亿元的营收增量,吨价提升带来的归母净利润增量约为10亿元。

新增基酒产能不能立即上市、短期内提高出厂价概率不高、系列酒增速放缓,在短期内也会制约贵州茅台业绩增速。

第一,贵州茅台新增基酒产能五年后才能销售。2019年,茅台酒产量同比增幅仅为0.51%。

2020年上半年,茅台酒基酒产量3.67万吨,相对于上年同期的3.44万吨,同比增6.68%,增速相对于2019年,有所提升。

贵州茅台2020年新制酒车间10月份投产,新增的5.6万吨产能将在2021年释放。但为保证可持续发展,贵州茅台每年需留存一定量的基酒,按茅台酒工艺,当年生产的茅台酒至少五年后才能销售。

这也意味着,即便茅台酒基酒产能提升,但短期内无法通过大幅增加茅台酒供应,来提升公司业绩。

第二,短期内提高茅台酒出厂价概率较小。

目前,茅台酒终端价格高企,虽然该产品兼具投资、收藏等属性,但过高的市场价格已成为各方关注和争议的焦点。如果公司提高出厂价,或将引发终端价格进一步上涨。

加强价格管理,维护市场健康,提升消费体验,仍是未来一段时间内贵州茅台的重要工作方向,短期内,提高出厂价概率较小。

第三,系列酒增长遇困。虽然贵州茅台近年来大力发展系列酒,但系列酒收入增速目前已经陷入困境。

2020年前三季度,贵州茅台系列酒收入为70亿元,相对于上年同期的70.38亿元,稍有下滑。相对于2019年的18.14%的同比销售收入增速,已明显回落。

在次高端日趋竞争激烈,加之公司对产品资源倾斜不够的情况下,短期内,系列酒难成为公司业绩新的增长点。

从券商2020年7月份以来发布的研究报告来看,给予贵州茅台目标价最低价,是财信证券7月给出的1792.8元/股,最高为国泰君安11月研报中的2109元/股目标价。

按照券商上述给出的最低目标价1792.8元/股计算,则贵州茅台市值为2.25万亿元。

以12月2日为截止日期,如果四年前你买了贵州茅台,那么你会赚到约540%；如果你买了五粮液,那你会赚到763%左右。

资本总是会奖励那些有作为的公司。

2017年,五粮液喊出“二次创业”的口号,开始了改革之路,从产品到渠道,再到品牌,都做出了重大调整。

如今,有关白酒公司估值是否已经过高的讨论不绝于耳。五粮液的股价还能涨吗？答案恐怕是,还能。那么其股价的上涨动力来自哪里？

五粮液每年稳定的两位数收入和利润增长,将是其股价上行的稳定推助器。而更大的想象空间,可能来自行业的上行期,也可能来自五粮液在高端酒赛道的唯一性,还可能来自次高端市场的争夺,甚至是行业的并购。

截至12月2日,五粮液的PE(TTM)约为52倍,贵州茅台的PE(TTM)约为49倍,精确而言,前者的估值水平已超越了后者。

追赶茅台也许是潜在的长期愿景,但中短期来看,稳固在目前价格带中的主导地位,是五粮液更为现实、首要的目标。

在相当长的一段未来,中国白酒领域的万亿双雄将维持目前的相对位置关系,但各自保持非常可观的增长态势。从这个意义上说,五粮液的投资价值,与茅台无关。

2020年12月2日,五粮液收报260.55元,相对于2016年同日的35.75元,涨幅为628.81%。同期,贵州茅台股价涨幅为440.14%。

仅从股价涨幅来看,过去四年,五粮液跑赢了茅台。

这一趋势跟更早的两年恰恰相反。

2012年,随着中国经济换挡,控制“三公消费”措施出台,白酒行业进入调整期。2012年中,白酒公司股价开始下跌,2014年触底。

在此期间,五粮液股价从30.55元高位一度下跌至6.13元；贵州茅台的股价从151.48元的阶段高位跌至34.42元。自此白酒股开始触底反弹。

到2016年中,五粮液股价重回2012年中的30元出头,而贵州茅台此时的股价已经是2012年中的近两倍,阶段高位触及277.45元。

那么近四年,五粮液做对了什么,带动起股价跑赢贵州茅台？

五粮液开始精减产品体系。高端酒方面,进一步完善“1+3”产品体系,系列酒方面集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品。

2019年第八代五粮液成功换代,获得了市场的认可。继“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”两款超高端产品发行后。2020年9月23日经典版五粮液正式上市,定位2000+元价位。这种非标准化超高端产品的推出,有利于提高五粮液的品牌力,抬高价格的天花板,实现吨酒价的间接增长,也能通过调节非标产品的投放节凑,实现业绩的平滑增长。

在五粮液控货挺价以及优化配额等动作下,第五代五粮液批发价从3月底的900元左右上涨至960元-970元,尤其中秋国庆旺季期公司加大发货量情况下批价仍然坚挺,营销改革效果显着。

根据川财证券整理的阿里渠道数据：2020年10月,在阿里渠道白酒单品销售额排名中,位列第一的是五粮液股份52度浓香型号,第二是56度五粮国宾珍酿。前十名中五粮液的单品有三个,茅台有六个。

从销售额占比来看,10月贵州茅台占比从2019年同期的42.85%下滑至33.19%,而五粮液则从2019年10月的7.45%提升至27.88%。从绝对销售额来看,五粮液10月同比增加了675.94%。五粮液在阿里渠道不仅销量增加,销售均价也有大幅增长。

新营销体系建立后,五粮液可以根据渠道网络和客户需求进行更有针对性的点到点发货,有利于价盘稳定。兴业证券认为,五粮液控货挺价策略成功,2020年批价有望站稳980元。多家机构均表示,五粮液有望站稳千元价格带。

2017年,五粮液提出到2020年要达到600亿元的营收目标。2020年前三季度,营业总收入为424.93亿元。

11月,五粮液股价最高触及279元,市值突破万亿,成为A股市场为数不多的万亿级公司之一。

那么,五粮液的股价还能涨吗？答案恐怕是,还能。五粮液股价上涨的动力来自其“二次创业”以来的改革；来自其稳定的年均两位数的增长；稳定的超过30%的净利润率；还来自其在千元价格带无可替代的地位；更有来自高端酒行业不断扩大的市场。

2020年到目前为止,五粮液维持着其对于2020年的目标——两位数增长。前三季度,公司营收同比增长14.53%,归母净利润同比增长15.96%。

事实上,过去几年五粮液一直维持着稳定的两位数增长。从营业收入来讲,五粮液从2017年到2019年,连续三年百亿级突破,分别为301亿元、400亿元和501亿元；毛利率多年维持在70%以上,并逐年小幅上涨。

2020年三季度五粮液归母净利率为31.47%,毛利率为74.51%,核心受益于高价位产品开发和自营团购渠道放量。

安本标准投资管理中国股票投资部主管姚鸿耀曾表示,中国的白酒公司在制酒、产酒、造酒方面比较厉害,但在消费端、渠道管理方面较弱,建议进行渠道创新。“目前白酒销售在电商的比例比较低,没有靠拢新经济的趋势。”

五粮液计划将全年20%的销量在团购渠道实现。可以预见,随着五粮液改革的推进,将持续推动公司业绩实现增长。

兴业证券研究显示,过去几年,中国白酒行业出现了明显的分化。2016年高端酒约占白酒销量比例只有10%,到2019年增长至18%；次高端酒占比从4%提升至7%,中端酒从40%提升至42%；而低端白酒占比则从46%下降至33%。兴业证券认为,到2024年高端白酒、次高端白酒、中端白酒和低端白酒占比将分别为27%、17%、30%和27%。

这一预测意味着,五年内,高端酒和次高端酒市场份额都有近10%左右的增长。

对于高端白酒来说,随着主要消费群体转移到中产阶级后,市场需求更具有刚性。

兴业证券指出,从2013年到2015年,高端白酒中个人消费占比由原先的18%大幅提升至45%,政务消费则从40%降至5%。

而且近年来,受益于消费者观念的转变和消费升级的因素,白酒市场出现了越是高端产品需求反而越大的情况。五粮液从中受益良多。

中国的白酒行业已经划分得非常清楚。核心产品茅台酒终端价格超2000多元、市值超过2万亿的贵州茅台处于超高端赛道；核心产品五粮液价格超1000元,市值在1万亿左右的五粮液处于高端赛道。更关键的是,在消费者心中,这两家公司在各自赛道里都拥有品牌垄断地位。

多年来,泸州老窖、洋河股份等都推出过价格上千元的产品,但均都无法动摇茅台酒和五粮液的江湖地位。迄今,只有泸州老窖的国窖1573在这个赛道里“踏进了一只脚”。

五粮液也经常被与贵州茅台对比,但两者实质上不在同一赛道,超过一半的总市值差距,短时间内不能填平。有说法称,鉴于贵州茅台出厂价和零售价之间巨大的利润空间,以及其增产的可能性,五粮液和前者的市值差距还会进一步拉大。

白酒公司市值中,在五粮液身后,正在争夺第三名的洋河、泸州老窖、汾酒市值都仅在2000亿元以上。

有业内人士指出,一些稍小规模的白酒公司存在被行业巨头收购的可能,尤其是那些尚未推出高端品种的公司。而更直接的方式是收购高端酒企业,在高端酒市场,同样有一些公司还没有上市。

例如,郎酒也被认为是中国的高端白酒品牌之一,该公司至今仍未上市；今年6月,该公司曾宣布要进行IPO,截至11月26日,上市进程为中止审查。

郎酒和已上市的五粮液、泸州老窖、ST舍得、水井坊,这五家白酒公司都来自四川。

在当前的115篇研究报告中,其中97家机构给出五粮液买入评级,18家给出增持评级。

多家机构认为,尽管当前五粮液的估值已经处于高位,但是鉴于其利润的增长,当前的估值仅相当于2022年预期盈利的30多倍。也有机构指出,按照45倍的市盈率计算,给出五粮液2021年目标价297元。