原标题：结构性牛市面临均值回归：分化时代大企业应担当起社会责任

最近我参加了好几场会议,发现都有学者在讲述ESG(环境、社会和公司治理)的研究和实践成果,这正是社会在不断进步的表现。当今,经济与社会层面的分化现象越来越明显,因此,第三次分配也已经写入中央文件。昨天我在《经济观察报》和《公益时报》联合主办的“2020中国经济与企业社会责任高峰论坛”上,有感而发,作了一个20分钟的简短发言。

中国股市与中国经济一样,正在经历一个分化的时代,未来A股的市值会向大企业进一步集中。

按照自由流通市值的口径,前20%的公司市值从2017年占A股的40%,现在已经超过60%,跟美国比还是偏低,集中度还要继续提升。中国有四千家上市公司,后面市值小的两千家上市公司,2017年市值占比是20%,现在已经不到10%了,将来占比还会更小。因为美国后面一半的市值占比只有3%。

这对于投资有何启示？资产配置肯定要选择行业龙头,选择新兴行业当中有科技含量的企业。

对于2021年,市场或面临的一种均值回归,2019年和2020年这两年公募基金的业绩回报率的中位数都在30%以上,这样一种高回报从长期来看是不可持续。所以2021年恐怕收益率的回落是难以避免的。

投资机会来讲,恐怕也是不能够遵循当前这样一种选好赛道的模式,今后好赛道上面要选的是优秀的企业和龙头企业。市场层面,要选择那些相对被低估的那些好企业。比如香港H股,其总体估值在这两年没有得到相对提升,折价率在港股通背景下反而扩大,因此,2021年可能会有更多的均值回归机会。

增量经济的特征是做大蛋糕；存量经济的特征是如何切分蛋糕。今后大企业会越来越大,蛋糕切多的企业就要承担更多的社会责任。企业小的时候是求生存,不要承担那么多的责任,到当全社会这么多的利润都集中在少数企业,这些超大企业的责任就大了。

各位领导各位嘉宾,非常高兴能够参加我们这样一个会议,关于社会责任的,我在前不久恰好写了一篇文章,叫《迈向共同富裕：共识下的投资机会》,对于投资来讲,要关注上面的政策信号是什么,就可以有哪些投资机会,因为我写这篇文章也是有感而发,恰好跟今天的主题相呼应。

五中全会提出来,要明显缩小收入差距,提高中等收入者的比重。我们的收入差距到底有多大？从统计数据来看,2016年到2019年三年当中,中等收入组的收入增长是19%,高收入组增长是29%。这三年差距已经拉开了,今年还没结束,由于受到疫情影响,今年的收入差距还是有明显的扩大。我们看到中位数增速低于平均数,即居民可支配收入中这两个组的差距还在扩大。

怎么缩小这个差距？可以通过税收,通过转移支付,也通过提高社会保障来提高。四中全会提出了第三次分配,这是一个新的提法,之前是没有的,什么叫第三次分配,就是发展社会慈善事业,通过社会捐助来缩小居民的收入差距,来提升低收入群体的收入水平,从而使得社会消费水平能够拉高。

中国经济已经从一个投资主导型的经济变为一个消费主导型的经济,消费增长主要取决于的居民收入的增长。在消费当中,中低收入群体又是消费的主力,如何提高我们的中低收入阶层的收入水平尤为重要,但是遗憾的是我们的税收,个税税率虽然比较高。但是个税税收收入占整个国家的税收收入7.2%,美国2019年个税占到美国国家税收收入的比重是55%,占联邦政府的税收收入的80%,我们只有7%,差距巨大。

首先,谁对我国的税收贡献最大呢？我们没有这方面的数据,但是美国1%的富人贡献了个税收入的25%。其次,在社会捐助方面,很遗憾我也没有拿到具体数据,但是我看到英国的慈善与救助基金会每年会公布全球捐助指数,总共调查146个国家,很遗憾,在146个国家里,2018年中国排名第142,而排名前五名,我印象当中是有印尼、美国、新加坡、澳大利亚,我想我们在发展慈善事业的空间还是巨大的。

前几年,上交所也编制了社会责任指数,虽然跟我们现在讲的有一定的差异,但核心含义是一样的——ESG指数。即希望通过改善环保、社会责任、公司治理,使得企业能够给承担社会责任、改善公司治理,给社会和投资者更多的回报,这是我讲我今天演讲之前先谈些感想。

今年是恰好资本市场设立30周年,资本市场在过去30年来,发展突飞猛进。今年尤其明显,我们看到的数据,过去30年,深沪A股的市值规模在明显上升,伴随资本市场发展,公募基金等机构投资者数量和规模都在大幅度增长。原社保基金副理事长王忠明刚才讲到社保的社会贡献,我觉得社保对于机构投资者队伍的壮大,也起到非常大的作用,因为社保作为一个投资人,选择优秀的基金,委托给他们,同时灌输长期投资理念,对于他们的选股等都有具体要求,这样使得资本市场加快成熟。

因为A股市场还是散户市场,散户交易量占A股交易量的80%,我们离成熟市场有一定的距离,但是今年以来,公募基金的规模大幅度增加,加速推动资本市场迈向价值投资和理性投资。

同时A股市场也反映出国家的产业结构、经济结构的不断优化。2009年到目前,十几年时间,传统周期性行业占比是明显的下降,行业指数市值占比从48%降到25%,大消费包括可选消费、必需消费、医药等等,这个比重市值从9%提高到30%,科技类的包括信息、电信,也指数从2%到11%,金融板块市值相对稳定。

但是我相信,金融板块的市值占比在今后十年肯定会下降,因为金融要更多实体经济服务,而不是做大自己。刘鹤副总理也明确表示,发挥资本市场的枢纽作用。整体来讲,A股目前还处在不断优化当中,A股市场那些表现比较好地反映是实体经济的变化,比如说在2004年到2009年,股价表现比较好的行业是有色金属、食品饮料、汽车、建材和煤炭,排名在行业前五位。2009年到现在为止,表现好全部都是消费类行业,周期性行业排名都在往下走。

所以中国经济确实是在从投资驱动向消费驱动阶段,消费怎么能够上去？我认为最主要的是要增加居民收入,尤其是中低阶层的收入水平。我的建议就是应该还是在第三次分配上面做更多的文章。

为什么不能在增加税收上面做更多事情？可以做。但是也要考虑到现实的困难,比如说房产税,如果现在强推房产税,对整个房地产市场的稳定会有一定风险,对于系统性金融风险这些方面,一定要有底线思维。中国在经济快速发展当中,改革开放40年,中国从一个比较落后的国家发展成全球第二大经济体,下一个10年,中国的GDP可能要到全球第一。

中国的GDP现在是美国的75%,再过15年即到2035年,美国的GDP是中国的75%。但是怎么能够保持经济可持续增长,怎么能够保证我们的每年的经济都是可以有5%左右的增长,还是要靠消费拉动。消费增长靠什么？靠居民收入的增长,我是觉得这个是非常重要的。所以五中全会给予资本市场更大的发展空间,十四五和2035年规划,对于产业发展都提出了非常系统的规划,要加快发展现代产业体系,推动经济体系优化升级。

第一个就是要提升产业链供应链的现代化水平,我们现在处在一个中端的水平,要向中高端、高端发展,第二要发展战略新兴产业,第三要加快发展现代服务业。这个就是我们在今后产业发展方面已经是有明确的方向。如何做到这一点,要强化国家战略科技的力量,瞄准八大科技创新的新体系前沿的领域。所以我相信我们的资本市场,在今后还是能够保持一个繁荣发展的态势。

为什么？一方面我们的产业政策是非常明确的,通过新产业的发展来替代传统产业,资本市场这个当中要起到枢纽的作用,就是金融资本市场要为实体经济服务。这次提到了资本市场提了四个要点,第一全面推进注册制,第二要实现常规化的退市制度,只有优胜劣汰,才能使得资本市场良性循环,第三提高直接融资比重,第四是推进金融的双向开放,就是要扩大外资在A股当中的比重,同时鼓励中国的居民资金也要适度配置到海外去。

建立多层次的资本市场,这方面五中全会进一步明确了资本市场的作用和意义,借助于我们的资本力量,为我们的实体经济服务,为经济增长服务,同时优化结构,我们现在面临的问题,最多的问题还是结构问题。

在经济结构诸多不合理的里面,我相信全球普遍面临的最大结构问题是居民收入结构问题。如果收入结构如果能够优化,消费就能够起来,经济增长会可持续。在经济分化的过程中,未来企业会越来越大,这是势不可挡的,企业越来越大,企业要承担社会责任就会越来越多,企业小的时候是求生存,不要承担那么多的责任,到当全社会这么多的利润都集中在少数企业,这些超大企业的责任就大了,如果不肯不承担责任,最终的结果就是经济就难以可持续发展,经济难以持续发展,可能就会引发系统性风险,会让这些超大企业难以生存下去。所以我们有一句话叫做同舟共济。

相信未来中国的企业市值会越来越大。以美国股市为例,美国在1990年的时候,美国大市值企业(市值500亿美元以上)占整个美国股市市值的10%,现在达到70%。中国来讲,现在目前科技类的股票权重也在提升。传统产业在下降,科技类在提升。今后肯定是强者恒强的时代,即必然出现分化。面对整个社会的分化会越来越明显,分化也意味着经济在转型,在经济转型过程当中要避免分化带来的负面影响,同时也要利用分化所带来的相关的投资机会。

我也做过统计,从目前来讲,按照自由流通市值的口径,排名前20%的公司市值过去仅占到全市场的40%,现在已经超过了60%,跟美国比,未来集中度还要继续提升。中国有四千家上市公司,后面市值小的两千家上市公司,市值在2017年是20%,现在来讲,已经不到10%了,虽然已经很小了,将来还会不会再小？还会。在美国后面一半的市值占比只有3%,就是一个分化的时代。

对于做投资来讲,作为PE、VC来讲,要选有潜力的、未来要成为大市值公司的企业。另外我国的区域经济也在分化,现在好的公司大多都集中在北上广深,省份来讲主要就是广东、浙江、江苏。因此,人口、行业、区域等集中度都是在提升,我们要关注集中度提升过程中,大企业的社会责任风险。

作为资产配置来讲,肯定要选择行业龙头,选择新兴的行业当中有科技含量的企业。过去两年,A股市场呈现结构性牛市,2021年A股市场可能面临均值回归的机会与风险。2019年跟2020年这两年公募基金的业绩的中位数都在30%以上,这样一种超高回报从长期来看是不可持续的,所以2021年来讲,高收益率的回落恐怕是难以避免的。

所以投资机会来讲,恐怕也是不能够遵循过去那种选好赛道的模式,今后来讲,好赛道上面要选的是优秀的企业,龙头企业,估值层面看,可能要选择那些冷门行业里被低估的那些好企业。

随着资本市场开放度进一步提高,国内不断扩容的长期资金可能会选择相对低估值的海外资产,比如说像香港H股,大部分股票的估值水平在这两年没有得到明显提升,A+H的溢价率不断上升,这是很不正常的现象,因为陆港通已经开通五年了,理论上讲,彼此价差应该缩小,那么,2021年是不是会有更多的机会？

总体来讲,身处经济转型升级和分化的时代,我们需要顺应大趋势,我相信股市结构性的特征还是继续持续下去,比如今年前三季度,美国的纳斯达克100指数中,涨幅前20%的股票贡献97%的指数涨幅,A股市场创业板100指数,涨幅前20%股票贡献了91%的指数涨幅,这体现了强者恒强、此消彼长和优胜劣汰的分化特征,因此,我们要拥抱就是优秀的企业和龙头企业。

当然,这些做大了的优秀企业如何使得自己的企业回馈社会,才能取得一个可持续的发展。如果有些企业做大之后,却没有相应的社会责任的担当,这对于社会而言,就缺乏和谐的氛围。所以最近总书记去考察南通的时候,他专门去了张謇纪念馆,实际上就在告诉企业家们,要担当社会责任。

作为投资者来讲,应该去投哪些企业,如果这个企业能够担当社会责任,能够在环保方面有严格要求的,又有良好公司治理结构的,这种企业将来受社会各种制约和阻力的可能性就会比较小,这样的投资才会有长期保障。以上是我一些不成熟的观点,请大家批评指正,谢谢。