11月17日,金科服务(09666.HK)在香港主板挂牌上市,早盘以46.05港元高开高走,盘中最大涨幅超7%,市值一度超过300亿港元,直逼头部物管企业保利物业(06049.HK)。
与之对应的是不久前,合景悠活(03193.HK)和第一服务(02107.HK)先后破发,后者挂牌首日暴跌27%；而同期挂牌的世茂服务(00873.HK)上市当日,数亿神秘资金在收市前数秒积极护盘拉升,方得以平盘收市,避免破发。
估值分化,也体现了资本市场对于物管企业定价上的分歧和纠结,物业股在经历了普涨之后,也终将走向价值的回归——物业股的本质属性是什么？是负责清洁安保的传统服务行业,还是掌握巨大客户流量的线下平台？板块估值应参考现金奶牛的消费股,还是依托流量的平台科技股？
业务层面上看,以碧桂园服务、雅生活为代表的头部物企,因其强劲的盈利能力备受市场青睐；保利物业,以及未上市的万科物业,则试图超越“物业”概念本身,以城市服务重塑行业价值。
物管行业虽然仍处于规模高增长阶段,但主营业务对于大股东的过度依赖,增值服务中的关联交易过多,又让高增长的价值大打折扣。随着物业股数量越来越多,一些盈利虽高但过度依赖母公司输送的企业,将必然回归理性估值体系；而能重塑中国社区和城市的服务生态的企业,也终将脱颖而出。
“自9月份以来,物业股股价明显下挫,30家物业股的跌幅约10%,其中13家跌幅在10%以上。”易居控股研报显示,10月份成功上市的4家物企,有3家股价破发,其中第一服务上市首日跌约27%,刷新纪录。
龙头物企保利物业,如今股价已较今年5月份的高点跌去近四成。物业股当下境遇,与去年跑赢大盘、疫情下仍然上涨态势形成鲜明对比。短短几个月,市场对物业股的态度发生逆转。
“物业管理板块的 IPO 高潮成为板块调整的直接诱因。”中信证券指出,从最初的一、二级市场套利心态,到同时出现恐慌,其中固然有并购环境恶劣、产业链整合难突破等基本面因素,但短期直接诱因就是IPO 规模过高。
“三道红线”之下,通过股权融资补充权益,房企可显着改善杠杆水平,尤其是资产负债率和净负债率。因此,开发商分拆上市的意愿集体暴涨,无论物业管理板块是否已经运营成熟。
从根源上讲,市场给予物业板块的高估值,才是吸引房企入局的核心因素。目前,百强房企平均市盈率约10倍,而物业板块平均市盈率达到30倍,典型如碧桂园服务,目前市盈率超50倍,总市值超千亿港元。
投资机构也不甘错过盛宴。截至目前物企IPO中,至少有16家公司引入基石投资者,高瓴资本、红杉资本、腾讯和阿里,更是这场资本盛宴中的常客,其中高瓴资本已入股5家上市物企。
现金流稳定、收入和盈利高增长的确定性,是目前港股市场对物管股的估值逻辑。面对市场走势,保利物业总经理吴兰玉对第一财经表示：“股价的回归不见得是坏事,之前估值很高,我心里特别慌,心想这股价得透支我们多少年的成长空间。”
市场的分歧,还缘于物管企业在盈利上的分化加剧。如果对比物业公司毛利率可发现,排在前列的是奥园健康、鑫苑服务、蓝光嘉宝服务、正荣服务这类中小规模公司,碧桂园服务、雅生活毛利率也均位于前列；而保利物业、中海物业、万科物业等则排在末尾。
截至上半年末,碧桂园服务在管面积为3.2亿平方米,保利物业在管面积3.17亿平方米,雅生活在管面积3.53亿平方米,三者差距不大。但从毛利率看,保利物业为20.4%,碧桂园服务和雅生活服务分别高达37.2%、36%。
再看刚上市的世茂服务,过去三年营收分别为10.43亿元、13.29亿元以及24.89亿元,毛利率也从27.5%提升至2019年的33.7%。不过截至10月12日,公司在管面积仅1.018亿平方米。
规模相差不大的物管公司,盈利水平却出现如此差异,甚至中小型公司毛利指标更高,其关键在于物企社区增值服务这一板块。
譬如碧桂园,上半年物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务营收分别同比增加57.3%、96.2%、13.2%,营收占比分别为63.8%、9.6%、10.8%,增值服务对公司盈利空间拉动作用明显。
世茂服务近年来盈利高增,一定程度上也缘于增值服务的拉动。过去三年,该公司社区增值服务营收占比上升至26%,截至2019年该业务毛利率高达47.5%,高于传统物业管理服务及非业主增值服务。
反观保利物业,上半年毛利率为20.4%,其中物业管理服务毛利率约17%,非业主增值服务毛利率约20.7%,社区增值服务毛利率约30.2%,社区增值服务对其盈利的拉动低于行业平均水平。
值得注意的是,物管公司的传统物管服务收入难以调节,增值服务收入却有一定的操作空间。如果房企将自身利润通过关联交易输送给物业公司,后者的盈利及估值水平将大幅上升。
中信证券直言,关联房企的支持并非都是不合理的利益输送,但开发企业对物业管理公司“扶上马、送一程”,在做法和会计处理上无统一标准,会导致部分高毛利率企业不值得高估值,因其业绩包含一部分关联方支持的因素。
当下的估值逻辑无法反映物企的品牌、服务水平。若某公司持续扩大系统研发投入,配备足够人员,提升满意度；另一家牺牲品质,增加单位人工在管面积,短期内后者盈利能力确实可能超过前者。
“这些都引发了市场对物管公司业绩的质疑。”中信证券表示,物管公司离开开发企业真能业绩高增长吗？如果板块业绩增长是来自开发企业,那岂不是在大周期而言物管公司是没有成长空间的？
如果投资物业公司的成长性,那中小型企业未来空间很小,在头部企业资源和话语权趋向集中的环境下,谁能建立强大的品牌,以及专业化和差异化的增值服务能力、抵抗住科技进步的挑战,才能脱颖而出。