[巴菲特股市分析]尤金·法玛最新访谈：新手别学巴菲特！

The Market：Fama 教授，市场有效假说在人们投资方式变化过程中也进化了，当你看到今年市场的狂野波动时会想到什么？

Eugene F. Fama：市场似乎很好。即使经济深陷泥潭，市场还能撑的住。这是一个很好的例子，说明市场的前瞻性：即它回顾了我们现在所经历的一切，但是它表明未来看起来并不是那么糟糕。

The Market：尽管如此，我们见证到市场在2-3月大跌，几个月里实现了从1929年到1999年那样的市场跨越度，市场处于泡沫的几率有多大？

Eugene F. Fama：我不认为负利率会影响实体经济，但是对于金融系统来说是一个问题。2008年，为了应对金融危机，美联储开始对其储备支付利率，但是当时货币是没有利率的，而且流通货币和美联储储备之间是可以交易的。所以，依据经典的货币理论，真是搞不清楚当时决定通胀的关键因素是什么。储备不再是货币，因为需要支付利息，美联储失却对存量货币的控制权，简单讲就是不能控制货币供应。或者更直白的说，通胀完全超出了央行（美联储）的掌控范围。

The Market：在未来几个月，市场预期美联储会承诺抬高通胀，如果通胀真的回升，这对投资者意味着什么？

Eugene F. Fama：早在上个世纪70年代早期，通胀和投资回报就是一个棘手的话题。原则上，通胀对长期利率产生影响，但是通胀短期对股市产生的影响并不能明确界定，因为市场波动太大了。因此，我们并不知道通胀究竟会怎样影响市场，这取决于通胀对实际行为的影响。但是，稳定的通胀并不是什么大问题，真正的问题是，当通胀不稳定的时候就棘手了。

The Market：不仅是美联储，全球央行都前所未有的对金融系统释放流动性，这需要担心吗？

Eugene F. Fama：坦白讲，我认为这只是一种姿态。事实上，央行们什么也没做。它们发行一种形式的债券来购买另一种形式的债券。如果你是一个像我一样，是信奉莫迪利亚尼-米勒的人，你会认为这是一种中立行为。发行短期债券去购买长期债券，或者相反，这不是什么能产生真正效果的事情。

（注：莫迪利亚尼-米勒定律是美籍意大利学者莫迪利亚尼(Modigliani,F.)和美国数学家米勒(Miller,M.)的一篇论文，核心观点是：在理想市场条件下，公司的财务政策不会影响公司的价值）

The Market：但是，金融市场似乎非常喜欢央行的这种行为。至少标普500指数的走势与美联储资产负债表的走势保持正相关性。

Eugene F. Fama：每一天，我们都听到关于股票价格走势的故事，每天的故事还不重样。但基本上，资本故事都是在事实发生之后润色的。当我们从系统的角度来看待市场，我们没有见到美联储的行动对实际行为、股价或者其他产生巨大影响。我过去经常说，央行的业务就像娱乐，没有实质影响。

The Market：但这种“免费资金”对借贷的影响如何？创记录的企业债和政府债也不是一个真正的问题吗？

Eugene F. Fama：这是真正困扰我的事情。目前还没有达到一个极限值，但总有一天会的。到时候，人们会质疑政府债到底是不是无风险的。即使在经济繁荣时期，债务也在累积。在美国，减税和财政赤字在经济景气时期同时发生，这些债务拿什么还？政府债只能通过未来的税收来偿还，那么实质上并未降税。现在降税，未来要提高税率才能偿还债务。所以我担心，投资者会怀疑政府是否有能力偿还如此多的债务，现在政府债务增加迅速，因为今年有疫情影响，这是无法避免的。但是，在经济景气的年份，这是可以避免的。现在的问题是，市场什么时候认为“债务”太多了。

The Market：近些年来，我们见证了被动投资的蓬勃发展。跟踪指数的投资方法和爆发性发展的ETF，如何影响股票和债券的估值呢？

Eugene F. Fama：这是一个很复杂的问题，没有人知道答案。在将近60年的时间里，我一直说，这个世界需要更多的被动投资，因为没有证据证明主动投资的基金经理收取高额费用后能够产生超额收益。后来，被动投资兴起了。当然，市场不能是100%的被动投资，因为还需要有人决定价格。

The Market：ETF不是在破坏市场的价格发现吗？原则上，它们只是机械的买进股票，不关心价格或者估值的。

Eugene F. Fama：ETF 当然不关心股票价格，但是买ETF的人会注意这一点。关键问题是，当你选择被动投资的时候，谁被市场淘汰了？是好的主动投资基金经理还是差的主动基金经理？如果淘汰的是不好的基金经理，那么选择被动投资是让市场变得更有效率，反之会让市场效率降低。总体来讲，好的基金经理凤毛麟角。所有的证据都证明了这一点，从过去50年的历史来看，很难找到一直战胜市场的人。

The Market：巴菲特对于新手的借鉴意义如何？

Eugene F. Fama：真正的问题是，你是如何选出巴菲特作为标杆的。你选择他，是因为一个简单的事实，那就是他过去做的不错。现在，我对100000名投资者说，大家做投资30年，然后选出优胜者。这相当于扔了无数次骰子，即使他们中间没有特别突出和特别糟糕的投资者，也会因为运气的成分让很多投资者做得好，有很多投资者表现糟糕。从统计学意义上讲，这也会产生一个大赢家，这全是运气使然。换句话说，总会有特别好的结果和特别差的表现，但是你不能很明确的区分谁是因为运气，谁是技术高明。

The Market：所以你是说，巴菲特只是因为运气好？

Eugene F. Fama：事后挑赢家，是难以判断的。如果是50年前，你看到他就确定，他就是战胜市场的人。那么，我相信你是能够辨别什么人是投资天才。但是，你不可能在50年前看到这一点，这是一个统计概率的问题。

The Market：另一个担忧是，市场集中度前所未有的高。美股市场上，五大科技股占标普500指数20%的权重，这对市场的有效性有什么影响？

Eugene F. Fama：在过去，50家最大的公司市值占整个市场50%的市值的情况经常出现。现在我们经历了科技革命，结果是有五六家公司成为大赢家，获得万亿市值。他们在市场上是占有相当大的份额，但是他们是通过创新，而不是通过其他非法途径达成这样的目标。所以，我不认为这是负面的，这些都是新业务，为社会提供前所未有服务的新业务。

The Market：另外，越来越多的投资者采用基于算法的高频投资，那会影响金融市场的功能发挥吗？

Eugene F. Fama：这在最近15年来一直是一个开放性的问题，没有人确切知道高频交易对价格的影响。我的一位同事对此作了很多的研究，他认为，交易速度降低至十分之一秒，高频交易者的优势就没有了。我不认为，高频交易会有什么问题。

The Market：价值股已经在过去十年表现不如成长股，价值投资已死吗？

Eugene F. Fama：这谁知道呢！问题是，不能从十年间的数据就做出判断。我们不知道过去十年是不是统计上的小波动，因为回报方差实在太大了。我与Ken French 教授近期发布的论文了“价值溢价”。我们回溯了最近28年的市场，并与之前的28年作比较，无法判断预期收益是否发生了变化，溢价是否为零或者等于其历史价值。波动性太高了，没有办法知道确切答案。而且，价值投资在美国表现不好，但在国际市场上并非如此。

The Market：这对投资者意味着什么？

Eugene F. Fama：资产定价面临的挑战，是提出正确的风险维度，以及他们与预期收益之间的关系。我从事该方面的研究以来，这一直是一个挑战。每隔二十年就提出一个解决办法，没有一个是完美的，有时候这些方法有效，有时候又不起作用。问题是，我们总是深陷市场波动之中，因此很难分别什么是对什么是错。

The Market：究竟是什么风险？

Eugene F. Fama：我们已经确定了五个潜在维度的风险：股票相对债券、小盘股相对大盘股、成长股相对价值股、高收益股相对低盈利股，所有这些似乎都捕捉到了回报率的一些变化，但这种分类是否正确还很难说。

The Market：投资者能从学到什么？比如，我们能说小盘股理论上能够长期跑赢大盘股吗？

Eugene F. Fama：当你深陷波动，这是很难判断的。比如，一月效应指的是今年一月份出现小盘股溢价，这是事后发现的。而一旦被确认，就不存在了。这就引发了一个问题，所谓的价值溢价、规模溢价、盈利溢价或者投资溢价是否也是暂时性的。如果它们不是真正意义上的风险，人们不会关心它，因此会消失。如果存在套利机会，并产生预期回报，人们会抬高或者降低相关资产的价格，这些现象也会消失。

The Market：作为一个投资者，现在有什么需要特别注意的吗？

Eugene F. Fama：我们现在所正在经历的一切是完全反常规的。回顾历史，人类也曾经历疾病大流行，但从未采取现在的严格隔离措施。所以，我们不知道特效药和疫苗出现之后，人们会怎么反应，消费者会出现什么行为。每个人都想知道，经济是不是会V型反转，但是没有人有答案。因为当疫情结束，人们的行为是难以预测的。

The Market：在现在的环境下，你对投资者有什么建议？

Eugene F. Fama：我不提供投资建议。但是一般情况下来说，你愿意承担多少风险，然后决定投入多少资金到股市和债券。另外，远离对冲基金，它们会让你快速的亏掉很多钱。