管清友对话刘纪鹏：4000点是振兴中国资本市场的重要点位

9月29日晚，由腾讯新闻、腾讯财经与如是金融研究院独家合作的直播节目《老友记》第三期开播，直播中经济学家、如是金融研究员院长管清友和“企业股改第一人”、中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏共同探讨《A股牛死了，还是“牛”死了？》。

从资本金融体系的建设问题，注册制改革后的科创板股票走势，到蚂蚁金服等优质企业上市的定价问题，两位院长从监管、交易、发行等多方面进行了深入的探讨。

一定要把投资人的利益放在第一位

管清友：资本金融这个词是刘老师首创的。您觉得这些年，我们从货币金融向资本金融发展，和您当年的设想有什么差异或缺憾吗？

刘纪鹏：货币金融就是以商业银行为主导，以货币市场为基础的间接债权融资体系。而资本金融则是以投资银行为主导，以资本市场为基础，以直接股权为代表的投融资体系。这个市场里面投资人才是我们真正的主体。振兴股市，就是要从资本金融的基础抓起，首先最现实的认识就是，资本金融形态和货币金融完全不同。货币金融就是要规规矩矩，防止坏账和风险，但是资本金融里面到处都是创新。在监管理念上，我们一定要把投资人的利益放在第一位，我们从来不缺融资者，我们缺的是投资者。资本金融第一个概念就是要比拼一下哪个市场能让投资者赚钱。

管清友：从监管、交易、发行这些技术方面，我们如何推动资本金融体系的建设、振兴股市？

刘纪鹏：其实中国股市的明天到底是牛死了，还是“牛”死了，有各种各样的分析派别。

我们必须要看到的第一点是证监会和交易所之间的分工问题。我们过去重融资、重选美、重审批，忽视了很多监管问题。

我曾经在10年以前提过改革16字方针，监审分离、下放发审、做实保荐、真实供求。在这次的注册制改革，我们实现了监审分离，把审这个环节下放到了交易所，做到了这一点。

第二点，要把开展投资者教育转到开展融资者教育上来。就是以上市公司为核心，以券商为龙头，律师、会计师、评估师及交易所，这六个机构也该是被教育的环节。我们今天虽然有了方向要振兴股市，但是方法上跟不上，这是一个股市文化和股市理念上的问题。

管清友：注册制以后，我们统计了170家企业，截至目前有超过60%的科创板的股票，跌破了上市首日发行价。出现这样的股票走势，大量的投资者其实损失惨重，投行是没有什么影响的。这种情况下资本市场的建设您觉得从技术层面还需要哪些改进呢？

刘纪鹏：在宏观上把握住节奏，一说注册制似乎就可以盲目放开，但是配套的约束和市场化的处罚机制需要到位，特别是行政监管处罚和司法监管处罚之间的协调还没有成功的案例。现在必须把我们长期监管部门所谓依托的两支队伍牢牢抓住，一个是交易所，一个是证券公司。一定要有强有力的惩罚机制，还有就是信息披露需要充分，不能报喜不报忧。

刘纪鹏：你说的辟谣就是提到4000点，当时实际上有两个背景，一个是十几年以来，我一直提到了4000点是我们振兴中国资本市场的一个重要的点位，这个4000点的依据主要是从市盈率来的。

管清友：和我们的股市结构有关？

刘纪鹏：美国的股市点位比我们高得很多，我们的股市崛起的过程，一个是从市场价值形态看，第二就是真正要把间接融资转到直接融资，在4000点这个点位上，我们通过制度和政策性的变革是一定能够实现的。

这个市场要做一件事，就是一定在融资过程当中把这些跑步上市的发行者、融资者的心态摸清楚。他们有两个目的，除了给他们的公司融资，这些大股东们上市的目的到底是什么？我看很多人的目的就是减持，这个问题怎么解决？要克服一股独大。

第一，大股东的持股比例一定要降到30%左右，不要让你的精力都放到减持上去，减持就失去控制权；第二，在这种结构下，二级市场要让我们的大股东在减持这个问题不仅要公开透明，我还主张预设可流通底价，凡是可流通的时候，一定要比原来市场的发行价要高，你既然敢发这么高，你不能任意减持。

管清友：刘老师的看法是30倍市盈率，4000点是合理的。你一直主张制度建设，主张资本市场行稳至远。现在我们看创业板推行注册制以后，成交量、交易非常活跃，但也引发了监管层对于很多爆炒垃圾股的监管，比如说要求一些股票停牌、接受调查。您怎么看这种形式？这个过程当中，从监管技术上来讲，是不是合理的？是不是也是保护投资者权益的方式呢？

刘纪鹏：其实监管者理念要进行两个转变，第一个转变是要从商业银行向投资银行，熟悉监管技术的转变。第二个转变，要从一刀切的行政性监管转到法律和规范的技术治理上的监管。我们现在要把法律手段拉进来，严格说，比如发行，一个是信息披露，还有一个是操纵股市和虚假上市。我觉得，一个是对交易所的处罚，一个是对券商保荐人的处罚，都应该更多向证券法和刑法方面靠拢。

管清友：有投资者提出，创业板指数翻倍有余，业绩差的股票反而涨得好，这个泡沫会不会刺破？如何通过我们说改善监管环境去解决这个问题？保护投资者的利益？

刘纪鹏：其实，即便是今天的科创板和创业板，平均大概都是七八十倍的市盈率。我仍然是主张泡沫不要人为刺破，泡沫和资本市场都是与生俱来的。每个泡沫出生、成长到最大化，然后又可以缩小，就是泡沫当中95%的泡沫是不破灭的泡沫，很难想象资本市场没有泡沫。良性的解决办法是让我们的企业把业绩做上来，业绩上来，泡沫也会缩小。差的股票反而价格爆炒，我们今天的监管手段应该基本上摸清这个规律了，信息披露和宣传很重要。

第二点，科技股的泡沫在历史上也不止一次破灭了，这就是高科技股的风险，在这种情况下一定要逐步地提示，同时把科创板的业绩做上来，作为它再融资，甚至一系列的记录指标。

好公司不等于好标的，对于投资者而言关键是定价

管清友：其实好公司不等于好的标的，一家好公司是不是一个好的投资标的，关键还是看价格。过去几年我们看到无论是美国上市，还是境外上市，还是大陆A股上市，重要的还是定价，刘老师说到点子上了，对于投资者而言关键是定价。

网友提了个问题，是不是蚂蚁金服上市之日就是科技股见顶之时？我觉得是这样，第一，不能拿过去历史的经验来生搬硬套到今天对于市场的判断。第二，如果你是一个投资者，我们当然要站在投资者的角度看，当然要看价格，所以你要考虑当时流动性的情况、监管层的态度，甚至要考虑内外形势的变化，等等一系列的问题，这个问题不可能是也标准答案的。每个人的看法不一样，就像我刚才说的仁者见仁，智者见智。

刘纪鹏：我补充一点，选择上市的时机一定要有关键的分析。管清友：这个特别好，从上市公司监管层和投资者不同的维度其实考虑的问题是不一样的。所以我们也是希望能看到这样优秀的公司能够以一个积极稳妥的，既让监管层觉得可行，又让投资者觉得有钱可赚的方式上市，这是最好的。