民营炼化成为国内炼化行业主要扩产方向,炼化一体化程度持续加强的趋势不变。我们梳理了国内炼化行业的五大趋势：

1)国内炼油产能继续增长,民营炼厂持续崛起；

2)国内炼厂结构性过剩,平均规模仍较小,优化空间巨大；

3)国内炼厂开工率上升,炼油单吨毛利下降；

4)炼化一体化趋势持续加强,化工品产率快速增加；

5)民营大炼化项目集中投产,行业话语权提升。

我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼化项目。2020H1国内三大炼化项目(恒力炼化未披露具体毛利率情况)都实现了20%-25%的毛利率。成品油方面,国内炼化项目盈利相对较好,主要因为国内成品定价机制不同,以及海外成品油价差低于国内市场；化工品方面,上海石化炼化项目中化工品毛利率为-0.73%,文莱炼化以及浙石化项目的化工品毛利率均在30%以上,充分体现了民营炼化一体化项目的成本优势。

从2020H1财务数据来看,上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高ROE的优势明显。

1)高毛利：体现在设备一体化程度方面,恒力炼化项目一体化程度最高,H1盈利能力最强；

2)高杠杆：三个民营炼化项目的资产负债率都在70%以上,上海石化的资产负债率仅为36%,对应了最低的ROE。

3)高ROE:2020H1三大民营炼化全部实现盈利,半年度摊薄ROE在6.55-18.20%,同期上海石化摊薄ROE仅-6.35%。

我们认为民营炼化项目长期ROE平均水平有望超过25%。上海石化过去27年平均ROA为5.43%,其中24个盈利年度平均ROA为7.27%。考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企,年均ROA取7.5%,当前民营炼化项目杠杆水平在3.3-4.8倍,民营大炼化项目的ROE长期平均水平可以达到25%。

我们重申大炼化板块行情会持续,主要基于：龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显着、油价回升业绩回暖逻辑。

我们重点推荐恒力石化,公司上半年盈利能力出众,下半年油价改善、低价原油储备、大乙烯等项目投产,业绩增长确定性强。预计公司20-22年归母净利润121/149/169亿,同比+21/23/13%,EPS为1.72/2.12/2.41元,当前股价对应PE为11.9/9.6/8.5,维持“买入”评级。

1、油价大幅波动；2、产能投产不及预期；3、下游需求不及预期的风险。