导读
经过长期的升值，人民币汇率近年震荡甚至出现阶段性贬值。汇率的影响因素是什么？人民币汇率变动的原因是什么？未来向何处去？
本文旨在教科书式地研究汇率的基本理论和决定因素，并在此基础上构建人民币汇率分析框架，展望人民币汇率走势。
基本结论是：长期看，一国汇率本质上由潜在经济增长率决定，取决于结构性改革。因此，人民币短期双向波动，长期具备升值基础。
摘要
汇率本质上是两国货币之间的一种关系（比价、替代等），是大类资产配置的一种选择。投资者从资产配置的角度出发，考虑在不同国家商品市场、金融市场中的货币回报率，因而在不同货币之间进行选择，从而影响外汇市场上两国货币的供求关系。因此，长期来看，一国的汇率本质上是由一国的潜在经济增长率和全要素增长率来决定。
理论层面，代表性的汇率决定理论包括购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论。1）购买力平价理论认为，长期来看，物价稳定是汇率稳定的基础。2）国际收支理论认为，汇率由外汇市场供求决定，均衡的汇率水平应使国际收支平衡。3）利率平价理论认为，任意两种货币存款的预期收益率应相同，因此两国间的利差决定了两国货币的远期汇率。
实践层面，可将汇率决定因素归为两大类：1）第一类为基本面因素，强调经济体长期性、结构性的变化，一国的潜在增长率和全要素增长率主导汇率的中长期走势，其中经济增长、货币政策是最重要的决定因素。从资产配置的角度来看，一国经济增长强劲，全要素生产率高，投资回报率高，则货币趋于升值，一国货币政策相对稳健，利率相对较高，吸引资本流入，则货币趋于升值。2）第二类为扰动因素，影响汇率的短期走势，包括风险、预期、当局汇率管理等要素。扰动因素与基本面因素的作用方向相同时，带来汇率超调，方向相反时，带来汇率走势的短期背离。
国际经验：我们通过对全球主要经济体汇率决定机制的实证分析，总结出六大规律。1）长期来看，温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。2）“高质量”的贸易顺差有助一国货币保持强势。3）处于经济增速换挡期的国家，影响汇率的边际决定因素往往是经济换挡的成功与否。4）金融周期对汇率有内在影响，在金融周期下半场，资金流出将带来货币贬值压力。5）美国加息不等于美元升值，但历次美元升值周期中，各国货币普遍贬值。6）本币的国际化程度提升有助于稳定本币币值，随着人民币国际化程度提升，人民币汇率的支撑力量增强。
以史为鉴：2005年721汇改至今，人民币汇率变动可划分为三大主要阶段。整体而言，以经济增长、货币政策为主的长期性结构性因素是主导人民币汇率历史走势最重要的力量。1）2005.07-2013.12，人民币持续升值。强劲的经济增长、巨额贸易顺差、不断涌入的外商投资、稳健的货币政策等基本面因素提供了中长期内持续升值的基础。2）2014.01-2018.04，人民币先贬后升。经济增速换挡、货币政策先松后紧，基本面因素主导下人民币先贬后升。同时，预期引导下，居民企业部门主动调整自身资产负债的本外币结构，加剧资本流入流出，扰动因素加大汇率短期波动幅度。3）2018.05-2019.12，人民币波动贬值。中美贸易摩擦不断、避险情绪上升，不确定性增强，驱动人民币汇率波动贬值。
不可能三角下的汇率制度选择和人民币是否存在低估，是国内国际领域长期关注和探讨的两大问题。
不可能三角又称三元悖论，指资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性三个目标不可兼得，是经济体做出内外部政策选择的重要分析框架。基于不可能三角，存在三种组合。1）组合一：20世纪80年代，东南亚新兴经济体为促进出口，选择资本自由流动+固定汇率，让渡货币政策自主权。但固定汇率+资本自由流动的组合极易招致国际资本的投机性攻击。2）组合二：美国选择资本自由流动+货币政策独立，同时由于其世界主导地位，美元能够保持相对稳定，是一种特殊的“不可能三角”。3）组合三：中国选择“资本账户有限开放+货币政策独立性+有管理的浮动汇率制”，是不可能三角中间地带的平衡。未来，随着资本账户逐步开放，汇率浮动是必然选择，我国将持续完善人民币汇率市场化形成机制。
当前人民币汇率是否存在低估？21世纪以来，美国多次指责人民币汇率低估，施压逼迫人民币升值，企图削弱中国出口产品的竞争优势，实施以邻为壑的竞争性措施。我方认为，当前人民币汇率水平符合经济基本面，不存在明显低估。其一，我国经常账户差额占GDP比重已大幅下降至2％以下。其二，中国对美贸易顺差与人民币汇率并无因果关系，美国低储蓄率、美元国际储备货币地位、全球价值链分工及美对华高新技术的出口限制才是导致中美贸易失衡的主要原因。其三，2005年至今人民币汇率已累计升值30％。其四，人民币汇率制度不断改革，汇率市场化程度大幅提升。
展望未来，人民币汇率走势如何？短期来看，以双向波动为主，人民币短期既有升值支撑也有阶段性贬值压力，但不存在大幅贬值的基础。一方面，中美贸易摩擦存在升级风险，全球疫情尚未消除，构成一定资本流出压力，人民币贬值压力仍存。另一方面，国内疫情防控及经济复苏走在全球前列，货币政策回归常态化，有助于资本流入，人民币不存在大幅贬值的基础。长期来看，中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强，若推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。
目录
1 汇率制度
1.1 全球现行汇率制度
1.2不可能三角与汇率制度选择
1.3 人民币汇率制度改革进程
1.3.1 1994年汇改：双重汇率一次性并轨
1.3.22005年汇改：中间价从盯住单一美元转为盯住一篮子货币
1.3.32015-2017年汇改：中间价形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”定价机制
2 汇率的决定因素
2.1 理论视角
2.1.1 经济生产要素下的汇率决定理论
2.1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论
2.2 实践视角
2.2.1 基本面因素：经济增长、货币政策、贸易差额、通胀
2.2.2 扰动因素：风险、预期及市场情绪、当局汇率管理
3 全球视角
3.1 物价稳定有助于汇率长期走强
3.2 “高质量”的贸易顺差有助于汇率升值
3.3 增速换挡成功是汇率的长期决定性因素
3.3.1 跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值
3.3.2 落入中等收入陷阱的国家汇率普遍贬值
3.4 金融周期下半场通常伴随货币贬值
3.5 美元是影响各国汇率的重要外部因素
3.6 本币的国际化程度提升有助于稳定币值
4 中国视角
4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主导下人民币持续升值
4.2 2014.01-2018.04：基本面及扰动因素共同作用下，人民币先贬后升
4.3 2018.05-2019.12：扰动因素主导下人民币波动贬值
4.4 人民币汇率是否存在低估
5 展望
正文
1 汇率制度
汇率制度又称汇率安排，是各国对管理汇率的原则、方法、机构等作出的系统规定。固定汇率制下，一国汇率几乎不受外汇市场供求影响，浮动汇率制下，一国汇率波动弹性大，由市场供求决定。因此，制度层面逐步放开对汇率波幅的限制，是市场因素发挥作用的重要前提。我们在第一章中介绍汇率制度，为后续建立汇率分析框架提供基础。
1.1 全球现行汇率制度
IMF将汇率制度分为固定汇率安排、浮动汇率安排、中间汇率安排、其他汇率安排四大类。其中，固定汇率安排包括无独立货币和货币局两种，中间汇率安排包括传统钉住、有波幅的钉住、爬行钉住、类爬行钉住、有波幅的爬行钉住五种，浮动汇率安排包括完全浮动汇率和管理浮动汇率两种，其他汇率安排包括无法归为以上三类的其他汇率制度。
1.2 不可能三角与汇率制度选择
不可能三角又称三元悖论，指资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性三个经济目标不可兼得，是经济体内外部政策选择的重要分析框架。基于不可能三角分析框架，存在三种不同政策组合。长期中，选择适合自身经济结构、发展阶段的汇率制度，对于经济体有着高度重要的意义。
组合一：20世纪80年代，东南亚新兴经济体为推动出口贸易发展，选择资本自由流动和固定汇率的政策组合，让渡了货币政策自主权。从原因来看，资本自由流动有助于外资流入，为本国出口加工制造业升级提供资金支持，同时，与美元挂钩的联系汇率制降低了外资的汇率风险并为贸易结算提供了便利。但从结果来看，固定汇率+资本自由流动的组合极易招致国际资本的投机性攻击。当一国资本项目全面开放且汇率水平高估时，国际投资者可以通过“借入本币——外汇市场抛本币买外币——所得外币汇出境外——待贬值后购回本币偿还债务”这一方式进行投机交易。以1998年亚洲金融危机为例，泰国在维持固定汇率制的同时过早开放资本账户，经济金融风险积聚，在国际投机资本冲击时首当其冲。最终外储耗尽、被迫放弃固定汇率制度，货币危机爆发，并引发金融危机、经济衰退。
组合二：美国是一种特殊形式的“不可能三角”，选择资本自由流动和货币政策独立，同时由于美国处于世界主导地位，美元能够保持相对稳定。一方面，美国是全球最大的经济体，国内经济周期、货币政策周期领先全球，使美元能够维持长期稳定。另一方面，美元国际货币储备的特殊地位使得美国经常账户赤字且资本账户盈余的模式在长期中可持续。
组合三：中国选取“资本账户有限开放+货币政策独立性+有管理的浮动汇率制”的政策组合。我国实行独立自主的货币政策、有管理的浮动汇率制和有监管的资本账户开放，在不可能三角中间地带的平衡下，货币政策内外兼顾、资本账户逐步开放及汇率相对稳定等目标得以保持。展望未来，随着资本账户逐步开放，汇率浮动是必然选择。我国将继续稳步推进人民币国际化和资本账户可兑换，提高汇率灵活性，完善人民币汇率市场化形成机制。
1.3 人民币汇率制度改革进程
我国当前实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，在IMF分类中被归为中间汇率制度。本节中我们梳理了1994年以来历次汇改重要节点，理解汇改进程是理解人民币汇率波动的基础与前提。
1.3.1 1994年汇改：双重汇率一次性并轨
1979-1993年，我国实行官方汇率与市场汇率并存的双轨制，1994年汇改后，双重汇率一次性并轨，统一的外汇市场得以建立。1993年12月末，央行宣布对我国外汇体制进行重大改革：1）1994年1月1日起，实现人民币官方汇率5.8和外汇调剂价格8.7一次性并轨，以1美元兑换8.7人民币作为全国统一的人民币市场汇率；2）建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1994年汇改后人民币小幅升值，但1996年开始，人民币实质上盯住美元，1996-2005年，美元兑人民币汇率始终稳定在8.3附近，几乎不随市场供求关系变动。
1.3.22005年汇改：中间价从盯住单一美元转为盯住一篮子货币
2005年汇改后，人民币汇率中间价由实质上盯住美元转为盯住一篮子货币，完善了中间价形成机制，增强了汇率弹性。2005年7月21日，央行宣布推动汇改：1）人民币汇率从盯住单一美元转为盯住更富弹性的一篮子货币。2）将当日人民币对美元汇率由8.28调整至8.11。
1.3.32015-2017年汇改：中间价形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”定价机制
2015-2017年，央行先后进行三轮汇改，逐步形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的中间价定价机制，人民币汇率进入双向浮动阶段。1）2015年8月11日，央行调整人民币汇率中间价形成机制，改为参考前一日收盘价。2）2016年2月，中间价形成机制中加入一篮子货币定价因子，“盯住一篮子货币”的目标真正落地。3）2017年5月，在人民币单边贬值预期积累的背景下，央行在中间价报价模型中加入逆周期因子，形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子“定价模型。
2 汇率的决定因素
2.1 理论视角
2.1.1 经济生产要素下的汇率决定理论
汇率不仅是两国货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱，即一国的经济潜在增长率和全要素增长率。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面，代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。
以“基本要素均衡汇率理论”为例，该理论认为均衡汇率是与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率。宏观经济均衡包含内部和外部两方面，内部均衡指与充分就业、低水平可持续通胀相一致时的产出水平，外部均衡指当各国保持内部均衡时，在各国间出现的合意且可持续的资本净流动。整体而言，一国内部经济增长、充分就业、温和通胀，外部贸易条件改善，有助于实现资本净流入，提升实际均衡汇率水平。
2.1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论
在外汇市场交易中，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付、投机等需求，代表理论为购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论。
购买力平价理论认为，长期来看，物价稳定是汇率稳定的基础。1）绝对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率由其相对购买力决定，一国物价水平上升，则相对购买力下降，该国货币存在贬值压力。2）相对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率变动由购买力变动决定，若一国通胀率相对高于另一国，该国货币存在贬值压力。购买力平价理论在长期中对汇率的解释力强，但对短期汇率波动的解释力低。
国际收支理论认为，汇率由外汇市场供求决定，均衡的汇率水平应使国际收支（包括经常账户和资本金融账户）平衡。1）经常账户的变化主要反映进出口，进出口又主要受两国相对经济增长率（或相对收入水平）、相对物价水平影响。2）资本金融账户主要受两国相对利率水平和汇率预期影响。整体而言，若一国经济潜在增长率高、通胀较低、贸易维持顺差、利率相对提升，则外汇市场上需求大于供给，该国货币趋于升值。
利率平价理论认为，任意两种货币存款的预期收益率应相同，因此两国间的利差决定了两国货币的远期汇率。利率平价理论分为抛补和非抛补两种。1）抛补利率平价条件下，若当前本国利率高于外国，则外汇市场上当期抛外币买本币，远期抛本币买外币，对应本国货币当期升值，远期贬值。2）非抛补利率平价条件下，若本国利率高于外国，则市场预期本币将在远期贬值。
其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表理论有巴拉萨-萨缪尔森效应、汇率超调理论、汇率的资产组合理论。
2.2 实践视角
汇率本质上是两国货币之间的一种关系（比价、替代等），是大类资产配置的一种。投资者从资产配置的角度出发，考虑不同货币在不同国家商品市场、金融市场中的回报率差异，即一国的潜在经济增长率，在两国货币之间选择，从而影响外汇市场上两国货币的供求关系，决定汇率水平。
汇率的决定因素是一国的潜在经济增长率。具体可归为两大类：1）第一类为基本面因素，强调经济体长期性、结构性的变化，主导汇率中长期走势，其中经济增长、货币政策是最重要的决定因素。从资产配置的角度来看，一国经济增长强劲，全要素生产率高，投资回报率高，货币趋于升值，一国货币政策相对稳健，利率相对较高，吸引资本流入，货币趋于升值。2）第二类为扰动因素，影响汇率短期走势，加大汇率波动幅度，包括风险、预期、当局汇率管理等要素。扰动因素与基本面因素的作用方向相同时，带来汇率超调，方向相反时，带来汇率走势的短期背离。
2.2.1 基本面因素：经济增长、货币政策、贸易差额、通胀
经济增长：两国经济基本面的相对运行状况是汇率的核心决定因素。一国经济增长水平相对越高，投资回报率越高，资本在逐利性的驱动下流入高回报地区，货币倾向于升值，反之，货币趋于贬值。
货币政策：不同经济体货币政策相对松紧程度是决定汇率变动的重要因素。根据利率平价理论，一国货币政策趋于收紧时，货币投放量下降，利率水平上升，吸引资本流入，货币趋于升值。反之，一国处于货币政策宽松周期时，货币存在贬值压力。
贸易差额：根据国际收支理论，当一国贸易顺差较大时，外汇市场对该国货币的需求较大，货币有升值趋势；当一国出现贸易逆差时，市场则有将该国货币兑换为他国货币的需求，该国货币存在贬值压力。
通胀水平：根据购买力平价理论，长期中物价相对稳定的国家货币趋于升值。全球主要经济体的实证经验证明，长期中，通胀维持在较低水平的国家汇率表现强劲，高通胀的国家货币普遍弱势。
2.2.2 扰动因素：风险、预期及市场情绪、当局汇率管理
风险：全球经济运行中的风险事件，由于不可预知、破坏性强，往往会造成汇率短期剧烈波动。国际政治格局变动如英国脱欧、国际贸易冲突如中美贸易摩擦、全球公共卫生事件如新冠疫情，都是典型代表，在一定时期内成为汇率走势的重要影响因素。风险事件发生时，通常美元等避险货币趋于升值，非避险货币趋于贬值。
预期及市场情绪：一方面，市场存在升值/贬值预期时，居民、企业等部门通过调整自身海内外资产负债结构，改变外汇市场的供需关系，汇率出现即期升值/贬值。另一方面，伴随全球信息传播速度加快，“羊群效应”下顺周期性更加凸显，预期引导机制的传导效应放大，导致汇率超调。
当局汇率管理：当跨境资本短期出现大量流入流出、汇率价格异常变动时，当局往往会运用汇率管理工具，直接或间接干预市场，以缓解外汇市场的剧烈波动、稳定汇率。汇率管理通常包括外汇干预、资本管制、预期管理等主要政策工具。
3 全球视角
3.1 物价稳定有助于汇率长期走强
长期来看，温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。
1984年-2019年间，19个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达-0.9，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1984年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、奥地利、荷兰、比利时和德国等，这些国家汇率是非常强劲的。
发展中国家货币普遍弱势，主因之一是这些国家长期高通胀。1961-2019年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为33.2％，中位数为14.2％，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.4％，中位数为4.0％。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。
3.2 “高质量”的贸易顺差有助于汇率升值
“高质量”的贸易顺差有助于一国货币保持强势。1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国等，维持顺差时间在20-40年之间。整体来看，出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值，如德国、日本、荷兰、新加坡等。而出口结构单一，过渡依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国，货币表现普遍偏弱，这其中包括印尼、阿根廷和巴西等。
长期贸易顺差国中，资源国表现弱势，主要有两个原因：一是经济不稳定，易受大宗商品价格影响；二是国内缺乏完整的工业体系，消费品大量依赖进口，容易形成输入型通货膨胀。两者共同作用使得这些国家频频陷入高通胀和经济危机。印尼和阿根廷在1980-2019年间，平均通胀分别为9.3％和210.8％。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，阿根廷于2002年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。
3.3 增速换挡成功是汇率的长期决定性因素
3.3.1 跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值
处于经济增速换挡期的国家，影响汇率的边际的决定因素往往是经济换挡的成功与否。这些国家汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，如日本；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，如韩国；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，如墨西哥。跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值
日本增速换挡期：汇率升值
日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3％的增长，1974-1991年的18年间实现了年均3.7％的增长，属于中速增长阶段。
期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60％。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。
韩国增速换挡期：货币先贬后升
韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8％的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51％。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年年均增速5％。
下图显示期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992-1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。
3.3.2 落入中等收入陷阱的国家汇率普遍贬值
墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值
墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961-1981年间维持了年均6.8％的高速增长。
但1981年后，墨西哥经济换档失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，较1981年下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹。
3.4 金融周期下半场通常伴随货币贬值
金融周期对汇率有内在影响，在金融周期下半场，资金流出将带来货币贬值压力。一国汇率的供求不仅受到实体经济的影响，同样也受到国内信贷扩张与收缩、资产回报率涨跌等金融因素的影响。在金融周期下半场，经济进入去杠杆阶段，信贷收缩，房价回调，需求下行，过剩资金转而向外流出，带来货币贬值压力。
以美国为例，金融周期下半场，美元进入贬值通道。从美国过去两轮主要金融周期来看，金融周期达到波峰的时间分别为1989年1季度和2006年4季度，分别对应美国近年来的两次金融危机，储贷危机和次贷危机，经济增速下行甚至转正为负。而在其对应的金融周期下半场阶段，美元在1989-1991、2006-2008均进入贬值通道。
3.5 美元是影响各国汇率的重要外部因素
美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，除去本轮之外，美国6次加息周期，只有2次带来明显的美元升值周期。主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。
值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，强势美元下各国货币纷纷贬值。
3.6 本币的国际化程度提升有助于稳定币值
如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，虽有波动，但幅度总体不大。
人民币国际化程度增强，支撑人民币汇率。截至2019年末，人民币在全球外汇交易中的市场份额为4.3％，较2016年提升0.3个百分点。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。
4 中国视角
2005年721汇改至今，人民币汇率变动可划分为三大主要阶段。整体而言，以经济增长、货币政策为主的长期性结构性因素是主导人民币汇率历史走势最重要的力量。
4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主导下人民币持续升值
21世纪初，国内经济高速增长，全要素生产率提升，出口持续攀升，外商投资涌入，强劲的基本面表现是人民币汇率升值最重要的基础。1）经济高速增长。低廉的劳动力、对外开放的政策、技术追赶、全球化等多重红利驱动下，出口带动制造业发展，国内经济持续高增，全要素生产率提升。2）出口持续攀升。国内低廉的劳动力成本、快速扩张的产能提供了强大的制造业竞争力，对外开放、积极入世的政策使中国抓住全球化的浪潮。3）外商投资涌入。低廉的要素成本、广阔的国内市场、积极承接发达国家产业链转移、引入外资的开放政策、人民币升值预期，共同驱动外资涌入，FDI规模持续攀升。
经常账户、直接投资两项贡献巨额资本净流入，“双顺差”格局长期持续，推动人民币升值。我国国际收支平衡表中经常账户和非储备性质金融账户长期呈现“双顺差”格局，其中经常账户、直接投资两项的年均实现顺差3847亿美元，是贡献资本净流入的主力。2005年7月至2013年末，美元兑人民币汇率累计升值幅度达27％。
国内货币政策相对从紧，海内外利差拉大，吸引海外资本，热钱涌入。这一阶段，国内货币政策相对从紧，央行多轮升准升息，但全球金融危机后，美国长期实施量化宽松政策、维持超低利率水平，以刺激经济增长。2004年末至2013年末，中美利差从49BP大幅提升至151BP，吸引海外资本流入，对人民币汇率构成支撑。
4.2 2014.01-2018.04：基本面及扰动因素共同作用下，人民币先贬后升
从基本面因素看，这一阶段，中国经济增长内生动力减弱，增速换挡，金融风险逐步释放，货币政策先松后紧，基本面主导下，人民币汇率先贬后升。从扰动因素看，预期引导下，居民企业主动调整自身本外币资产负债结构，加剧资本流入流出，加大汇率短期内的波动幅度。
1）2014.01-2016.12：美元兑人民币汇率从6.05贬至6.95，累计贬值15％。
中美经济增速差收敛，美国经济复苏，国内经济增速换挡，经济下行压力加大，金融风险逐步释放，人民币汇率承压。中国方面，2014年以来经济下行压力加大，商业银行不良贷款比例快速上行。美国方面，金融危机后，经过一轮出清，2012年起美国企业部门再次进入加杠杆通道，经济基本面处于复苏阶段。
中美货币政策分化，国内连续降准降息，美联储进入加息周期，中美利差收窄。中国方面，国内经济下行压力加大，货币政策主要诉求转向稳增长，央行连续降准降息。美国方面，美联储开启货币政策正常化进程，2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期， 2014年初至2016年末，中美10年国债收益率利差从151BP大幅收窄至56BP。
美元指数处于强势周期，非美货币纷纷贬值。2011年8月以来，受益于美国经济基本面复苏、美联储退出QE步入加息周期、欧债危机及日本大地震冲击下欧洲及日本经济相对疲软，美元指数进入强势周期。2014年初至2016年末，美元指数从81上行至102，累计升值27％。
2015年汇改未与市场进行有效沟通、居民及企业贬值预期加强，两大扰动因素共同加剧了这一阶段中长期因素主导下的人民币贬值。一方面，811汇改后的两天内，央行放任人民币对美元汇率贬值近4％，且未与市场有效沟通，在当时的背景下，刺激市场预期进一步失稳。另一方面，随着贬值预期的持续积累，居民、企业主动调整自身资产负债结构，增加海外资产投资、提前偿还外债，体现出“资产外币化、负债本币化”特点。资本加速流出，非储备性质金融账户差额自2014年2季度转负且逆差持续扩大。
2）2017.01-2018.04：美元兑人民币汇率从6.96升至6.28，累计升值近10％。
国内经济逐步企稳，基本面好转为人民币汇率由贬转升提供了基础。中国方面，进入2017年，去产能成效逐步显现，国内经济释放企稳信号。2017年实际GDP同比增速为6.9％，较2016年提升0.1个百分点。美国方面，金融危机后，美国新一轮经济扩张周期在2016年前后出现见顶迹象，但2017年以来受益于特朗普税改，经济周期有所拉长。
国内货币政策边际收紧，中美货币政策周期由分化转向同步，中美利差由收窄转为走阔。中国方面，随着国内经济逐步企稳，政策重心从稳增长转向防风险，货币政策由稳健偏松转向稳健中性，金融严监管拉开序幕。美国方面，美联储仍处于加息通道，2017至2018年上半年累计5次加息，但长端利率提升缓慢。2017年初至年末，中美10年国债收益率利差再度走阔，从56BP大幅提升至148BP。
美元指数走势由强转弱，非美货币贬值压力减轻。2017年以来，特朗普新政推行不及预期、美国长端利率在加息背景下提升缓慢、欧洲日本经济企稳，多重因素影响下美元指数由强转弱。2017年初至2018年4月，美元指数从102下行至90，累计贬值超过10％。
逆周期管理工具发力、居民企业预期转向稳定，两大扰动因素同样支撑这一阶段人民币由贬转升。一方面，政府加强逆周期调控力度，采取包括大量抛售外储直接干预外汇市场、引入逆周期因子、加强跨境资本流动真实性审核、征收远期购汇风险准备金在内的各项举措，稳定市场预期。另一方面，居民、企业贬值预期逐步趋稳，资本流出局面缓解，非储备性质的金融账户自2017年1季度起恢复净流入。
4.3 2018.05-2019.12：扰动因素主导下人民币波动贬值
2018年5月至2019年末，人民币汇率整体呈现波动贬值趋势，由6.3变动至7.0，贬值幅度为11％。
中美贸易摩擦是这一轮人民币汇率波动的核心驱动因素，贸易摩擦升级的关键时间段人民币均大幅贬值，而在摩擦缓和的阶段小幅回升。1）2018年5月至11月末，贬值压力加大。6月中旬，特朗普表示将对中国500亿美元商品加征25％关税并制定2000亿美元商品清单，9月18日美国对中国2000亿商品征税10％生效。人民币汇率从6.3持续贬至6.9。2）2018年12月至2019年4月，汇率小幅回升。2018年12月1日，中美达成停战共识并开启90天谈判，人民币汇率自6.9小幅回升至6.7。3）2019年5月至9月，人民币再度走贬，汇率“破7”。5月6日，美方宣布对华2000亿美元商品加征关税自10％上升至25％，并指示USTR制定3000亿美元商品清单，汇率快速走贬。8月2日，特朗普宣称将起对华剩余3000亿美元商品加征10％关税，直接刺激人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。4）2019年10月至12月，贬值压力缓释。2019年10月，中美重启贸易谈判，人民币汇率从7.1微幅回升至7.0。
同时，这一阶段人民币汇率走势与美元指数变化基本一致，2018年4月至2019年末美元指数总体上扬，人民币汇率对应走贬。2018年4月以来，受益于美国基本面经济数据持续向好，欧日经济疲软、市场避险情绪上升，叠加特朗普税改和基建项目刺激资本回流美国，美元指数持续走强。2018年4月起，美元指数快速走高后高位企稳，总体呈上升趋势，由2018年4月初90上涨7％至2019年末96。
4.4 人民币汇率是否存在低估
21世纪以来，美国多次指责人民币汇率低估，施压逼迫人民币升值，企图削弱中国出口产品的竞争优势，实施以邻为壑的竞争性措施。2020年7月，美国商务部在反补贴案件中针对所谓的“人民币汇率低估”项目立案调查。美国指责人民币汇率低估，主要基于两大原因。第一，中国对美国持续、大额的贸易顺差。第二，非市场化的人民币汇率形成机制。
汇率由一国的经济增长潜在增长率决定，当前人民币汇率水平符合经济基本面，不存在明显低估。我们坚决反对美国对人民币汇率政治施压，主要基于四大理由。第一，我国经常账户差额占GDP比重大幅下降。2019年末，我国经常账户差额占GDP比重已由2007年10％的高点大幅下降至1％，已处于国际认可的合理水平，国际收支趋于平衡。第二，中国对美贸易顺差与人民币汇率并无因果关系。美国较低的储蓄率、美元国际储备货币地位、全球价值链分工及美国对华高新技术的出口限制才是导致中美贸易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民币汇率已累计升值30％。2005年7月人民币汇改至2020年6月末，人民币名义和实际有效汇率分别升值30％和43％，是全球范围内升值幅度最大的货币之一。第四，人民币汇率制度不断改革，人民币国际化进程加速推进。1994年至今，人民币汇率制度经历多次改革，形成“收盘价+一篮子货币”的中间价定价机制，人民币汇率日波幅不断扩大，央行基本退出常态化外汇干预，人民币汇率市场化程度大幅提升。
5 展望
2020年上半年，新冠疫情冲击、中美贸易摩擦两大风险因素共同构成了影响汇率波动的主线。
展望未来，人民币汇率走势如何？短期来看，人民币贬值压力仍存，但不存在大幅贬值的基础，以双向波动为主。长期来看，中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强，若推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。
1）短期来看，以双向波动为主，人民币短期既有升值支撑也有阶段性贬值压力，但不存在大幅贬值的基础。
从扰动因素来看，美国大选背景下贸易摩擦存在升级风险，疫情存在二次爆发可能，构成一定的资本流出压力，人民币贬值压力仍存。
中美贸易摩擦方面，2020年下半年美国大选，在疫情全面冲击经济的背景下，强硬的对华态度或再次成为美国政党选举策略，中美贸易摩擦存在升级风险。
疫情演进方面，全球疫情尚未消除，避险情绪短期内再上台阶的概率低，但也难言大幅回落，对人民币汇率回升构成制约。
从基本面因素来看，中国疫情防控、经济复苏均走在全球前列，货币政策逐步向常态化回归，有助于资本流入，对人民币汇率构成支撑。
经济周期方面，中美疫情错位，中国疫情防控、经济恢复领先全球，将为人民币汇率提供有力支撑。
货币政策周期方面，中国来看，随着经济复苏，货币政策向常态化回归。 美国来看，欧美国家经济金融脆弱性不断上升，宽松货币政策退出难度加大。截至2020年6月末，中美10年国债收益率利差达到216BP的历史高点，未来有望维持在较高水平，人民币资产相对优势显现，对资本流入具有较强的吸引力。
2）长期来看，人民币具备升值基础。
中国经济潜在增长率稳健发展，人民币资产吸引力提升，人民币汇率具备升值基础。其一，通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，提高全要素生产率以及人民币资产的吸引力。其二，经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5％-6％，仍大幅高于美国的2％左右，宏观资产回报率在全球仍然较高。其三，2001-2019年，中国平均通胀仅为2.3％，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。未来，稳定的物价水平仍将对人民币构成有效支撑。其四，政府主动化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点。其五，人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。