《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

尽管中国央行一直在努力调整货币政策思路、改革货币政策手段，但现在看，思路还显保守，力度还显偏弱。比如，在基础货币的供给上，虽说“收短放长”已经成为一个重要的操作方向，但“收短过多、放长不足”的问题明显存在。而如此操作的一个重要结果是，货币杠杆——货币乘数不断攀升。

对货币乘数的高低有不同解释，但核心内涵是，1元基础货币能够派生几元M2。这当然是杠杆效应，而且是一切金融杠杆的源头。换句话说，货币乘数（货币杠杆）越高意味着经济运行中的各类杠杆越高，而经济运行中的杠杆越高，金融和经济风险越大。

货币乘数走势

从历史看，2000年到2010年，中国货币乘数大致都在4.2倍附近运行。期间，向上触碰5倍、向下触碰3.6倍的情况只有一次。但2012年之后，货币乘数一路上升，尤其是近年来，屡创新高。刚刚公布的央行资产负债表显示，截至7月底，中国货币乘数已经达到7.15倍。

基础货币数量是否需要依据经济增长而相应增长？如果经济增长而基础货币数量不能相应增长，结果会是什么？

回答第一个问题应当是肯定的。经济增长了，经济规模扩大了，它必然意味着经济规模对货币规模提出新的要求，而货币从何而来？没有其它渠道，必须有基础货币规模性的相应提高。有人说，经济运行更多需要的是M2的相应增长，但问题是，如果没有基础货币增长的M2增长，一定意味着货币乘数上升（M2=基础货币×货币乘数）。现在看，中国M2增长更多在依赖货币乘数的提高。这很麻烦，货币乘数的无度升高意味着金融基础环节的杠杆无度升高，它必然导致经济整体杠杆的过高，这是巨大的金融风险。

为什么基础货币越少，和货币乘数越高，从而导致经济风险金融越大？因为货币乘数越高意味着货币流转速度越快、流转周期越短，这就是所谓金融短期化，而金融短期化对实体经济的打击是致命的。我们说，实体经济需要长期金融、资本金融，而不需要短期的货币流动性。历史证明，如果金融短期化达到一定程度，金融必然“脱实向虚”，必然出现影子银行、空转套利等一系列金融乱象。

同时，金融短期化之下的M2增长属于“无效增长”。举个例子，制作两根同样拉力的麻绳，一根用长纤维制作，一个用短纤维制作。显然，用长纤维制出的麻绳用料少，而用短纤维制成的麻绳用料一定多。这个例子告诉我们，金融短期化越严重，M2规模越大，增速越快，但这是低效率的增长。极致情况是，当麻纤维短到一定程度，无论如何也无法制成合格的麻绳。或者说，这根麻绳无论多粗都是废品。

正因如此，我们一直呼吁，中国需要高质量的M2。而这个高质量的M2，首先取决于高质量的基础货币——长期基础货币。所以吁请中国央行更多向市场注入长期基础货币，但为了抑制货币乘数继续无度上涨，请无论如何要控制好短期流动性的回笼力度。

我绝不希望中国发生“大水漫灌”的情况，但无论如何，央行基础货币投放规模必须与中国经济增长要求相适应。如果经济规模需要增长，而基础货币拒绝相应的增长，那不是紧缩货币政策吗？在当下国际国内的大环境里，中国经济是否允许紧缩货币？从近年的情况看，中国央行资产负债表始终保持着超乎寻常的稳定，基础货币数额也始终保持在30万亿元左右，我们的问题是，全世界范围内，是否存在“货币扩张不扩表”的央行货币操作？毫无疑问，现阶段，中国需要货币政策实施“真实的逆周期调节”，并有效改变因货币乘数不断提高而拉动的“劣质M2增长”。

昨天，美联储副主席克拉里达表示，美联储过去所遵循的模型表明，由于更多的人在工作，工资和通胀将会上升，这种模型“可能是而且一直是错误的”，而仅仅因为一个模型表明通胀即将来临就加息，“很难证明是合理的”。克拉里达的这番说法仅仅是为美联储“无度量宽货币”找借口？未必。我们始终认为，美联储一直都在进行新的货币政策思考。且不说这样的思考与探索是否正确，单就新思考、新实践而论，中国央行恐怕更需要破除一些旧的条条框框，而更多考虑以下三个问题：是否有利于发展社会主义社会的生产力，是否有利于增强社会主义国家的综合国力，和是否有利于提高人民的生活水平。