[管清友看股市]A股的好股票在哪里？

如果以月度为观察周期来看，7月份以来的指数上涨是资金推动型牛市，一系列的宽松政策推动了资产价值的升高，而这种资金推动下的牛市也面临“来得快去得快”的风险。但如果从三五年甚至十年的维度来看，这也是一个大周期的起点，我们可以称之为居民资产池的转换，即房地产市场不断趋稳，居民金融资产比例慢慢提高的资产转换周期。站在长期持有的角度，中短期内的市场波动都可以忽略不计，但前提是你持有的是真正优质的资产。但是短期内，在A股市场优质资产价格被持续推高且贸易摩擦不断的内外环境下，股市的波动性会更强，投资风险也更高。

短期市场存在三个风险点：一是中美博弈仍会给经济带来较大的冲击，这会增大二级市场的投资风险。二是很多板块的估值都太高了，已经到达历史高位，如此高的估值是走不远的。三是整个流动性环境其实并不宽松，这是很重要的一点，尤其是6月底以后，国内货币政策实际在边际上收紧。虽然现在政策相对比较友好，监管也比较严格，但流动性边际上的收缩并不是特别正向的因素。

6月以后，货币政策的边际收紧对一级市场的影响不大，但对二级市场的影响较大。货币边际上要收紧主要由于三方面原因：第一，3月份从宽货币到宽信用的政策作用已经生效。到了6月份，复产已经在有序推进。很多企业的抵押贷款量在增多。此时从货币政策的操作节奏上来讲，本可以继续宽松，但政策没有加码反而收紧，我们从7月份的社融和M2数据中可以看得非常清楚。第二，国内外的经验教训。国际方面，上世纪80年代末期，日本宏观政策失误。日本在1985年广场协议以后，也是日元升值之后，进行了一系列的宏观政策操作，出现了重大事故，因此酿成了巨大的资产泡沫。国内方面，过去十几年我们经历过三轮大宽松，也经历过三轮资产泡沫。2009年“4万亿”、2012年保7.5、2014年保7，特别是2014年这一波之后，从2015年到2016年的资产泡沫非常巨大，引发了股市波动。2017年为了收拾这一轮资产泡沫，国家出台了严厉的金融监管调控政策。当下，国内面临着结构改革、产业升级的重要关口，宏观政策一定不能出现重大失误，尤其是要避免重大的资产泡沫和金融风险。第三，中国的宏观政策仍存有可管控空间，无论是财政政策、货币政策还是产业政策。中国的利率仍为正，资产收益率在全世界主要经济体中位于较高水平，这个时候我们采取一种相对克制的政策态度，通过经济结构调整和产业升级来实现经济的复苏，是完全可以做到的，所以没有必要去学习像美国和日本这种无上限的宽松政策。而美国和日本并没有足够的政策空间，只能通过印钱加强流动性来拯救经济，但是印钱只会导致资产价格上升，且很难从根本上复苏实体经济。

经济复苏是超出预期的，特别是7月份数据的大幅反弹，这反映出中国在保障全球产业链和产业生态完整性方面的重要作用。世界需要中国。在一季度中，中国复产的进程在有序推进，环比表现越来越好。二季度的增长速度亦是来之不易，从基础数据上来看也在稳步提升。这说明中国宏观政策把握得比较得当。

价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，就是价值投资的过程。很多人说从长期看大盘指数没有大涨，但这对指数基金投资者才会有真正的影响。股市中的结构性机会其实很多，买指数基金赚不到钱，并不代表真正有价值的公司的股票赚不到钱，也不代表价值投资的理念存在问题。更可能的情况是，许多投资者还不理解价值投资，抱着侥幸心理和投机的心态去做股票投资，那就会像是赌博一样。殊不知，人性的弱点会在这个市场上暴露无遗。很多人没有认清楚底层逻辑，对所谓的人性也没有基本的理解，质疑价值投资的人本身就是不专业的。从国际经验上来看，股市去散户化的过程，就是散户亏钱退出的过程，没有别的方法能教育普通散户。听起来很残酷，但这就是现实。价值投资、长期投资的理念也不是说拿了股票之后永远不卖。知道买的时候要物有所值，更要知道卖出的合适时间。

A股这些年确实也有好股票，主要集中在科技、消费、健康赛道。科技赛道，包括新经济、物联网、5G、人工智能等，也涉及到企业服务业务、商业航天、通用航空等领域；消费赛道，在中国市场的基本盘很大，老百姓衣食住行、吃喝玩乐的需求将会更加多元化、个性化，而且消费升级和消费降级同时存在，无论是头部的大品牌还是以性价比为主导的小品牌均有较大的发展空间；大健康赛道，随着中国老龄化社会的到来，医疗、养老、生物医药等行业必然会受到高度重视，这几个行业过去就常出大牛股，未来的前景值得看好。与老百姓生活息息相关的行业是稳定性最好的赛道，但要挑出好股票也不是那么容易的。

国际金价日前涨破2000美元，创下新的历史纪录。与此同时，美元指数在7月创下了十年来最大跌幅。美元指数下跌主要是因为美国债务太高、经济下行，导致美元贬值。美元和黄金一般都是负相关关系，虽然这种关系有时候也会脱离，但这一次确实表现出了负相关性。黄金价格上涨对全世界不是一件好事，因为这表明全球经济很差，前景不明朗，风险特别大。金价涨破2000美元后，至于还要不要配置黄金，专业投资者有自己的投资逻辑，普通投资者则要视自己的情况来决定。现在可以买入一些，但对整个资产组合的影响不会太大。

把美元贬值与美元衰落联系在一起是不对的。美元升值、贬值只是汇率的波动，与它的国际货币、强势货币地位没有关系。从历史经验看，美国经济规模、工业生产规模超过英国是在19世纪下半叶，但美元真正替代英镑是在二战以后，前后历经将近100年的时间。很多人认为美元地位在走向衰落，实际上是认知的不够准确。

中国房地产会越来越像一般制造业或一般消费业一样，要赚辛苦钱了。目前的政策不太希望看到大幅波动。这一轮楼市调控的意图就是“摁住”，引导资金从地产流向其他行业。房地产融资环境的改变，直接导致“高杠杆融资、高周转滚动”的底层逻辑发生改变，而且拿地自有资金的比例提高、杠杆加不上去，这样就赚不到金融的钱、杠杆的钱，以后将会像制造业、消费业一样，赚的是品牌溢价、经营溢价等“辛苦钱”。

地产的投资逻辑变了，估值逻辑也必然会发生变化。最近很多板块都接近历史高位，但也有些板块处于相对低位，比如房地产估值水位在历史20%的水平。房地产板块主要受政策的影响，现在地产IPO速度很慢，即使在这一轮IPO窗口期，地产或不能分到太多份额，这正是决策层希望发展的方向。二级市场给它的评估是低周转、低杠杆，回报率降低。相应的，估值就很难上得去。