[叶檀看股市]巨亏之后 逆势扩张！真王者打出王炸！

2020年最惨行业，即将迎来曙光？

7月20日—8月1日总票房为 2.5 亿元，复工首周总票房即超过1亿元。 在影院复工初期片源供给有限，隔座售票、30%上座率、不超过2小时时长等限制下，这样的成绩已然不错。 然而，对于影院来说，寒冬还未过去。 万达电影的业务已经露出疲态，去年亏损47亿，今年上半年亏损15亿。院线亏钱，指望着靠电影制作翻盘。 8月3日，社交平台传出，国产大片《八佰》将于近期排片放映，影迷们一片沸腾。 受此影响，A股的影视概念迎来久违的反弹。

万达电影也沾了光，跳涨5.01%，万达手中还有一张王牌：《唐人街探案3》。 今年以来，万达电影在多份公告中都曾表示，亏损原因之一正是《唐人街探案3》未能如期上映。 若能重新定档，说不定将给万达电影带来逆风翻盘的转机。 用当年盛行的“互联网思维”，万达电影本质上是线下流量入口，广告业务是典型的流量变现手段，商品销售不就是“电商 自提”，放映业务是让用户付费购买“增值服务”。 涌入万达院线的2亿人次都属“中产阶层”，消费潜力极大。 2015年上市时，股价在不到一年时间从8.65涨到90多元，透支完所有利好，此后一路下跌，回归影院业务本身的价值，一切想象化为泡影。

互联网业务最大的特点是服务的边际成本趋近于零。 门户网站为100万用户和1000万用户提供服务的成本增加甚至可以忽略。 但不幸的是，电影院线的边际成本丝毫没有趋近于零的迹象。

万达影院越开越多，成本也越来越高，单块银幕的产出竟然是下降的趋势。 万达电影三项业务中，放映业务毛利润率仅为14%，却是基石。广告、商品销售业务虽然有60%以上的毛利润率，却不可能脱离放映业务单位增长。 放映业务要靠天吃饭，经济景气程度，消费者意愿，当年作品质量，万达没法决定。 虽然国内影院自7月20日起已陆续恢复营业，但观众观影意愿和新片上映都需要一定时间。 并且国内疫情防控措施较为严格，观影要保持距离。 短期来看，影院难言乐观。

天灾之下自救无果

2019年亏损47亿元之后，万达电影今年上半年的经营业绩依旧未见扭转。 8月3日晚，万达电影发布半年度报告。今年上半年，万达电影实现19.72亿元营业收入，同比减少73.93%；净利润亏损15.67亿元，较上年同期的5.24亿元净利润同比减少398.81%。 2019年，万达电影营业总收入为154.35亿元，净利润亏损47.29亿元，同比下降324.87%。 一年半的时间，累计亏损62.95亿元，而2015-2018年，万达电影净利润一共才53.63亿元。 今年的亏损，我们都知道因为疫情，万达下属600余家国内影城全部停业，原计划上半年上映的影片均未能如期上映，导致较大亏损。 2020上半年，观影业务、电视剧制作发行及相关业务、广告业务分别实现收入5.33亿、5.20亿、2.79亿，同比增速分别为-75.53%、 455.30%、-88.56%。

受新冠疫情影响影院关停，公司观影、广告收入受到较大的冲击。 在广告、商品和餐饮业务收入大幅下降的同时，万达电影电视剧制作业务上半年异军突起，表现非常亮眼，是唯一实现收入增长的业务。 电视剧业务占营收比重同比增长25个百分点，一举从第五跃居其第二大营收来源，去年同期这项业务占比仅1%。 但是，别看营收增长455.03%就开心，营业成本也大幅增长715%，导致毛利率仅为1.8%。 加上观影、广告、电影制作发行业务毛利率均大幅下降，并未阻止其整体净利润下滑。 电影院的天花板和掣肘已经非常明显，广告和“爆米花”等比观影更赚钱。

从收入结构上，占据80%以上营业成本的观影业务，却只贡献了20%的毛利润。 广告在电影院的收入中占据主要位置，以40.47%的毛利率占比位居利润贡献第一，其次是周边、爆米花饮品等的售卖，毛利润贡献率为26.10%。 为应对疫情冲击，万达电影也没有坐以待毙，采取的了一系列“自救”手段，包括加强费用管控、开放特许经营加盟权、关停影城以及进行定增。 今年上半年，万达电影营业成本同比降低47.05%。 与此同时，万达电影对部分经营效益较差的影城持续评估并启动关店流程，上半年共关停国内影城17家。 在“开源”方面，2020年6月，万达电影正式对外开放特许经营加盟权，通过向具备可持续经营和合规经营能力的加盟影城输出万达品牌、管理系统和管理体系。 在补充资金补充方面，7月27日，万达电影43.5亿元定增计划获批。其中30.45亿元用于新建影院项目。 不过，高悬在万达电影头顶的“达摩克利斯之剑”一直都在。

大肆并购时运不济 压力显现

2019年5月，110亿估值的万达影视被正式纳入上市公司体系之内，万达影视主营业务是影视制作，当时就签了39.94亿元的业绩承诺：

万达影视2018年至2021年度的扣除非经常性损益后归母净利润应分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元和12.74亿元。

2019年，万达影视未能完成上述业绩承诺，全年实现3.01亿元的归属净利润，而承诺金额为8.88亿元。 对赌失败，万达影视的原股东除了需要业绩补偿之外，万达电影还面临巨额商誉减值。 万达电影的快速发展离不开并购，不断并购也使得公司的商誉不断增加，买买买留下的商誉减值何时休？

从2014年起，万达电影先后斥资35.94亿并购院线，实际账面净资产仅为7.95亿，形成商誉28.13亿。 此外，还有多宗并购，万达传媒、Propaganda GEM Ltd、时光网、万达影视，2019年，万达电影的商誉已高达135.79亿，然而总市值却不过300多亿。 如果收购公司业绩未达预期，将面临巨额商誉减值。 2019年，就已经暴雷，万达影视并未完成业绩对赌，为此，万达电影对影城业务相关子公司等多家公司计提了商誉减值等资产准备55.75亿。 计提后，万达电影归属于上市公司股东的净利润亏损47.29亿，同比减少529%。 虽然商誉计提对万达电影来说有可能是件好事，这意味着公司可以优化不良资产，方便后续轻装上阵，为来年的业绩反转打下基础。 不过，半年报告显示，万达电影账面上仍有约80.04亿元的商誉。 以此来看，2021年和2022年，万达影视依然有商誉减值风险，进而吞噬公司净利润。

然而，万达依然在新建影院。 根据计划，万达电影拟在2020年至2022年新建电影院162家，投资总额为31.45亿元，其中30.45亿元来源于非公开发行股票。

万达电影的投资逻辑是，我要坐稳老大的位置。 万达在财报中提出，虽然新冠疫情对电影院线造成较大的冲击，部分中小影院退出市场，但这也会进一步加速市场整合。 影院数量和银幕数量的扩张，拉动了票房增长微涨，但没有实现同速度增长，影院空置率处在较高水平。 在整体市场低迷情况下，万达电影的营业收入增加主要来自于新增荧幕数，而不是票价和单人消费率上升。

渠道为王的日子已经过去了，新建影院短期有效，但旧影院的经营效率早是久治不愈的慢性病，万达电影的未来一定不能走老大粗的扩张老路，需要在商业模式上下功夫。