●宏观背景：全球大通缩VS货币大宽松。

14H2全球经济增速回落&通缩加剧,中国PPI下行斜率放大(连续54个月负增长),全球/中国均开启了新一轮货币宽松周期。14Q3中国地产政策放松带来经济修复预期,年末风格极致切换到金融/周期；而15年初高频数据证伪经济修复预期,市场风格回归科技成长(热点主题)。我们认为,15年“双创”、“互联网++”等政策,是在周转率(产能过剩)和杠杆率(加杠杆空间有限)约束条件下,寻找经济增长新动能(利润率)的尝试。

●市场环境：增量资金入市VS流动性阶段性偏紧。

趋势性来看,14-15年监管市场化+“超日债”违约打破“刚兑”,既降低实际利率水平,也显着提升风险偏好,奠定科技成长(热点主题)牛市的基础。13-14年小盘股赚钱效应驱动下,14年末开始增量资金(居民资金为主)大举入市,驱动A股15年初的全面牛市普涨。同时,阶段性的资金偏紧也部分导致牛市中的震荡期：15年初春节资金偏紧导致牛市中的第一轮震荡期、15年4月伞形信托整顿导致牛市中的第二轮震荡期。

●监管政策：“胡萝卜+大棒”式的监管,市场反馈逐步“钝化”。

14-15年监管宽松“创新创业”的政策趋势持续改善风险偏好。14年末“双降”宽松周期启动,15H1监管持续强调货币政策“适度宽松”,造成流动性阶段性偏紧的“预期差”,导致牛市中的两轮震荡期。同时,14年末开始“两融”和场外配资的监管政策持续加码,但市场“无视利空”继续大涨,反而使得投资者对监管政策放松了应有的警惕性。

●风格、行业与市场节奏：风格切换→主题普涨→最后疯狂。

14-15年牛市中：(1)市场风格可以分成2个部分：14年末金融/周期风格极致切换→15H1科技成长(热点主题)风格；(2)行业轮动可以分成3个阶段：极致风格切换(14年末)→主题普涨(15年1-4月)→最后的疯狂(15年5-6月)；(3)A股整体资金流入放缓容易引发牛市“震荡期”,相对估值极端化容易诱发“震荡期”中的风格切换。

●14-15年牛市震荡期对当前的3点启示。

(1)“震荡期”牛市的核心主线并未改变。我们在6.7中期策略《渐入佳境》判断20Q4之前货币政策趋势收紧的约束条件较难出现,当前仍处于“金融供给侧慢牛”中期；(2)高低估值风格切换需要满足3大要素,当前满足一个半,其中经济修复力度是关键。我们在7.5《14年底会重现吗》中指出：2020年政策张力和定力并举,“房住不炒”约束经济修复的力度,较难引发极致的风格切换；(3)在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后,我们认为“金融供给侧慢牛”的主线更清晰：泛化的自主可控“内循环”。

●核心假设风险：

新冠疫情反复对企业盈利预期产生扰动,财政政策力度低于预期,地缘政治风险拖累经济修复预期。