[巴菲特看股市]巴菲特最尊崇投资人剖析美股逆势反弹：你们真是太乐观了！

橡树资本董事长霍华德马克斯：投资者被乐观情绪驱动，过于夸大了积极因素，而忽略了负面消息。因此，他对近期美股涨势持怀疑态度。

知名投资公司橡树资本董事长及联合创始人霍华德马克斯（Howard Marks）18日以“美股涨势剖析（The Anatomy of a Rally）”为题发表其最新备忘录。

股神巴菲特每天打开邮箱第一件事就是看看有没有来自霍华德马克斯的《投资备忘录》，那这位世纪投资大师此次发表了什么高论呢？

为分析近期美股的逆势反弹，马克斯在最新备忘录中同时罗列了积极因素和潜在的不利因素，并指出，投资者被乐观情绪驱动，过于夸大了积极因素，而忽略了负面消息。经由分析后，他对近期美股涨势持怀疑态度，并称“基本面前景可能是利好的，但在上市证券价格处于当前水平的情况下，局面对投资者不利。”

以下为备忘录全文编译

首先，马克斯对今年标普500指数的走势进行了梳理：

2月19日，美国股市创下历史新高，标准普尔500指数达到3386点。随后，投资者开始对新冠病毒进行定价，导致市场以有史以来最快的速度进入熊市，标普500指数在五周内下跌34%，于3月23日创下2237点的历史低点。同一天，美联储宣布空前举措，以应对疫情导致的经济停滞。此后，股市以及信贷市场开始大规模反弹。

3月24日至26日，标准普尔500指数上涨17.6%，创下80多年来的最大三日涨幅。到6月8日，这一涨幅将股市从低点推高了近45%。在3月24日至6月8日的53个交易日中，有33个交易日股市均在上涨，其中24个交易日（包括连续上涨的前9个交易日）涨幅超过1%。截至6月8日，标准普尔500指数较2月份的峰值仅下跌了4.5%，今年迄今的跌幅也仅为4.5%。

“全球正在抗击百年来规模最大的流行病和80多年来最严重的经济收缩。然而股票市场（一个衡量当前经济状况和未来经济的晴雨表指标）却创纪录地上涨，并几乎逼近疫情爆发前、经济繁荣时期的高位。怎么会这样呢？”马克斯表示。

他强调称，他写本篇备忘录的目的是对此次反弹进行全面的分析，而不是预测未来。因此，首先他在一众推动市场反弹的潜在因素中，挑选了一些显而易见的原因：

1.投资者非常相信美联储和财政部有能力实现经济复苏。政府在经济停摆期间的所作所为，令投资者感到兴奋。每个人都明白，复苏将是渐进的，甚至可能是坎坷的。如今很少有人谈论强劲的V型复苏，但形成的广泛共识是，复苏将是毋庸置疑的。

2.随着市场复苏站稳脚跟，新冠病毒确诊病例和死亡病例数据开始改善，大多数地区的感染曲线已经趋平，而且二次爆发的迹象有限。此外，对疫苗、检测和有效疗法的乐观情绪不断上升，增加了投资者忽略当前事件的意愿。

3.人们乐于认为“一切都要结束了”。而乐观的经济数据也强化了这一结论。鉴于本季度史无前例的下滑，未来三个季度很可能会录得可观的环比增幅，并在2021年年中创下强劲的同比增长。

此外，投资者也对未来经济形势的改善满怀期待。诚然，今年GDP和企业盈利都将大幅下滑，但投资者开始愿意预测，“也许到2022年，标普500指数的全年盈利将超过2019年的水平和此前预期的2020年水平。”

一言以蔽之，就经济和企业发展而言，投资者得出的结论是“一切都好”，或至少正朝着正确的方向前进。

其次，马克斯认为，就此次市场反弹而言，货币和财政政策功不可没，“美联储和财政部展示了他们的奉献精神，做了所有他们能想到的事情。”

例如，在3月23日那一周，“你不能与美联储对抗”的呼声不绝于耳。显然，各种证据让投资者相信，利率将按照美联储的意愿进行，而市场也将按照美联储的期望发展。市场越是上涨，人们就越相信美联储的目标是让它继续走高，而且它也有能力这么做。

此外，美联储的行动表明，它对不断膨胀的赤字和债务并不感兴趣，“只要有需要”，它的购债行动就不会停止。而且所有人也都相信，利率将在更长的时间内保持低位。

总之，美联储创造了资本市场条件，导致了如今唾手可得的融资、创纪录水平的债券发行以及大量超额认购的交易。只要亏损的公司能够为他们的债务再融资并借到更多的钱，不管他们的商业模式有多糟糕，他们都有可能存活下来并脱离破产。僵尸企业和道德风险似乎并未困扰美联储。

此外，马克斯也认为，行为因素也产生了显著的影响：“指数基金，ETF等被动投资实体在当今市场的交易中占比很大，一旦他们被调动起来，这些趋势就很可能会延续下去。”此外，投资者对美联储正在提供的“看跌期权”表示满意，认为美联储别无选择，只能不断地支撑市场。因此，目前市场上“害怕错失机会”的心态似乎超越了此前对亏损的担忧，“这种转变在决定市场情绪上是至关重要的。”

“散户对股市的上涨也起了很大的作用，当然也促成了股市最不理性的部分，比如一些破产公司的股价大幅上涨。这表明，市场上的‘投机热’正在崛起，而且缺乏仔细的分析。此外，还需注意的是，目前基本面和估值相关性有限，无论是此次疫情的‘受益者’，还是那些受到重创的行业（如旅游和餐厅等），其股票均出现了大幅反弹。”

在罗列了上述诸多乐观因素后，马克斯再次提醒道，“别忘记，市场上仍存在负面因素”。具体而言，美国重启经济可能会引发疫情二次爆发，医疗系统可能会面临巨大压力；疫苗和有效疗法的研发速度可能比预期慢；如果复工进展缓慢，小企业将大规模破产倒闭，数百万工作岗位将永久性丧失，经济复苏也将受到影响；政治或财务方面的考虑可能会阻止美联储和/或美国财政部更新其货币和财政工具；就算有美联储和财政部作为后盾，违约潮和破产潮仍有可能会出现；零售业和旅游业、写字楼和高密度城市中心的商业模式可能会发生永久性的变化；通胀或通缩的可能性，美元储备地位的丧失等。

马克斯认为，市场上积极因素和消极因素总是并存的，但在一个特定的时间点，决定市场行为最重要的是投资者更看重哪一方因素。而显而易见的是，在3月23日的低点之后，投资者更看重积极因素。

“如果有一种直接、可靠且被普遍接受的方法来为证券适当定价，那么(a)证券可能会以该价格或接近该价格的水平出售，而且(b)市场不会达到过于乐观的高点和过于悲观的低点。但在事情进展顺利时，乐观情绪总是相伴而生，而乐观的心理总是会增强并夸大积极因素；而在事情进展不顺利的时候，人们也就会自然地感到沮丧，并夸大负面因素。这就保证了市场的极端高位和地位永远是市场周期的最终结果，而非例外。”他补充说。

对于近期股市如同过山车似的走势，马克斯引用其在2016年1月备忘录中的一句话评论道：“这是一件令人匪夷所思的事情。在现实世界中，事情通常在‘相当好’和‘不太好’之间波动，但在投资领域，人们的看法通常在‘完美’和‘绝望’之间波动。”

“挑战在于，我们要弄清楚究竟什么是合理的，什么是反常的。”他补充说。

基本预期

在总结其观点时，马克斯选择引用了他经常会提到的一位经验丰富的投资者在上世纪70年代中期与其分享的一个观点，即“牛市三大阶段”：

1.只有少数具有非凡洞察力的人可以预见到市场形势的改善。

2.大多数投资者都意识到了市场形势正在改善。

3.所有人都认为，一切都将好起来。

马克斯非常认同这一观点，并称“在我看来，它绝对准确，而且完全反映了显示。这些历史悠久的标准包含了太多的智慧。”

“对照来看，第一阶段始于3月中旬，并在3月23日达到高潮。当时几乎没有人想到经济好转或股市上涨。然后市场简单地通过了第二阶段，直接进入了第三阶段。显然，在6月8日触及中期高点时，市场估值的方式似乎仅仅专注于正面因素，而忽略了负面因素。当然，这只是我的价值判断。我只是认为，投资者的关注点失衡了，他们过分关注积极因素，而且从未质疑”他补充说。

显而易见的是，马克斯对近期的涨势持怀疑态度。他还特别指出，许多聪明、有经验的投资者也都认为，资产价格已经超出了基本面，并发出了警告。例如，5月12日，随着标准普尔500指数从3月23日的低点大幅上涨28%，史上最伟大的投资者之一Stan Druckenmiller说：“股票的风险回报可能是我职业生涯中见过的最糟糕的。”随后第二天，另一位伟大的投资大师大卫·泰珀（DavidTepper）说，“这可能是我见过的估值第二高的股市。我得说，仅次于1999年的估值。”

马克斯指出，现在没有办法确定上涨是合理的还是不合理的，也没有办法确定市场是过高还是过低，“时间将告诉我们一切”。

此外，他还罗列了以下问题，帮助投资者“冷静头脑”。马克斯指出，尽管以下问题并不能准确地表明当前股市上涨和资产价格是否合理，但这有助于评估当前局势。

1.投资者是否在冷静地权衡利弊？

2.推动市场的积极因素被证明有效（或负面因素的影响力增强）的可能性有多大？

3.积极因素是基本面因素（基于价值的）还是主要是技术面因素（即与资本流入有关）？如果是后者，那么它们的利好影响可能是暂时的还是永久的？

4.市场正在受到强烈乐观情绪的提振吗？

5.这种乐观情绪会导致投资者忽略合理的相反观点吗？

6.基于盈利，营收和资产价值等因素的估值如何与历史标准相结合？

“我得出的结论是，当前强劲的反弹是建立在乐观情绪之上的；市场仅仅消化了积极因素，而忽略了潜在的负面因素；美联储的流动性注入和财政部的刺激政策一直是主要的驱动因素，投资者认为这些刺激措施将一直帮助经济直到复苏真正到来，而且不会产生高度负面的二级后果。”马克斯表示。

最后，马克斯总结道：“换言之，基本面前景可能是利好的，但在上市证券价格处于当前水平的情况下，局面对投资者不利。”