《中国经济周刊》首席研究员 钮文新

5月26日至28日，央行连续通过公开市场开展7天期逆回购操作，总共向市场提供3700亿元短期流动性。这样的动作应当与近期的短期利率有所回升有关，通过加大数量供给压制短期利率上升，这显然是央行所为的主要目的。毕竟，7天期利率一直是央行最为关注的一个重要利率基准，而这个利率的上行，对市场的指示作用非常明显。

结合最近人民币汇率大幅贬值（人民币兑美元一度超过1:7.18），市场恐怕会产生央行提高利率稳定汇率的预期。但央行此时加大短期流动性供给力度，说明央行对汇率的态度：即汇率波动并未超出央行容忍度，所以央行更希望人民币汇率由市场决定，不会刻意推高利率来挺汇率。

当然，央行重新开始采用逆回购方式释放货币流动性，也让市场产生流动性“短缺”的猜测，从而预期6月份央行可能再次降准。

此前我们看到的常态是：央行每次降准后则停止逆回购操作，而且所收回的短期流动性数量远远大过所释放的长期资金数量。这实际正是“收短放长”的货币政策效果，即1元长期流动性供给将减少N元短期流动性需求。

但问题是：降准是否“真实释放长期流动性”？2020年5月25日，央行官方微信公众号发布文章称：2018年以来，人民银行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。毫无疑问，降准实际是“商业银行减少在中央银行存款的过程”，如果2018年以来12次降准释放8万亿元，那商业银行在央行的存款应当相应减少8万亿元才对，但据央行资产负债表显示，2018年到现在，商业银行在央行的存款只减少了大致2万亿元。

也就是说，12次降准释放的8万亿元长期流动性当中，可能有6万亿元只是“从法定存款准备金变成了超额存款资本金”，商业银行为什么不用这笔最便宜、最优质的资金？它们真需要如此大规模的“超储”？

站在央行的立场上，法定存准如此大量转化为超额存准，是否意味着央行不太希望商业银行使用这笔资金？从中国央行特殊的资产负债表看，这可能事出无奈。毕竟，外汇资产占据了央行20多万亿元的资产，这部分资产几乎刚性存在，央行没有能力主动增加或降低这笔资产的数额，所以，这笔外汇资产对应的负债也呈刚性存在。换句话说，如果因降准而大幅减少商业银行在央行的存款，那央行该如何同时减少资产？

这实际是挺麻烦的一件事情。有鉴于此，降准对中国货币政策而言，未必是个有效的好工具。因此建议：与其降准被外汇储备拖累而大打折扣，那不如创设更为有效的长期货币政策工具，比如长期流动性便利（LLF），通过收购长期债务资产释放基础货币，以此增加中国金融市场的资本生成能力。

当然，商业银行通过LLF获取长期流动性的成本肯定要高于降准，但其对长期流动性的真实获得感，恐怕会远远高于降准。其实，中央银行也可以通过LLF直接压低长期利率，大大提高货币政策传导效率，何乐而不为？

【来源：中国经济周刊】