《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

从刚刚公布的一季度货币政策执行报告看，中国货币政策意图向实体经济传导的有效性的确大幅提高，这主要体现在货币市场利率向贷款利率的传导。从去年８月央行改变贷款利率形成机制以来，1年期LPR从4.25%降至3月底的4.05%，降幅20个基点；5年期以上LPR则从4.85%下至3月底的4.75%，降幅10个基点。从这个过程看，今年3月较去年3月贷款加权平均利率下降61个基点。其中，一般贷款加权平均利率为5.48%，同比下降56个基点。可见，LPR的降低确在有效引导实际贷款利率更大幅度地下降，同时也突显了LPR的改革成效。

进一步看，4月中旬，一般贷款中利率低于贷款基准利率0.9倍的贷款已经占到全部贷款的28.9%，是LPR改革前2019年7月的3倍，贷款利率的隐性下限已被完全打破，贷款利率定价的市场化程度明显提高。

为什么会取得如此好的成效？关键在于，近年来，央行按照党中央、国务院决策部署紧抓货币政策传导中枢——银行这一核心，采取多项措施缓解银行在货币创造层面所面临的三大约束——流动性、资本、利率，着力于“长期流动性投放＋银行资本金补充＋MLF利率引导LPR利率”，从而有效压低了贷款利率。

据统计，从2018年至2020年4月，央行10次降准，使得平均存款准备金率由2018年初的14.9%降至9.4%，释放了8.4万亿元的长期流动性；再加上通过公开市场使用1年期MLF工具释放中期流动性，以及不断引导MLF利率下行，这大大缓解了银行中长期资金严重短期问题，同时也为压低实际贷款利率做出了卓越贡献。据统计，3月末，MLF余额42900亿元，比年初增加6000 亿元。在此过程中，MLF利率从3.15%降至2.95%，降幅30个基点，这从存款端压低了银行资金成本，从而不断引导银行贷款基准利率（LPR）走低，并引导实际贷款利率更大幅度降低。取得了明显效果。

长期流动性的释放是强化金融市场资本生成的过程，长此以往，势必扭转中国金融短期化的趋势。实际贷款利率的大幅降低，实际已经证明：中国金融市场上长期资金正在不断增加。这个过程当然对股票市场的健康发展是有力的，因为机构投资者手中的杠杠资金将变得更加从容和沉稳，从而提振市场信心、加大市场风险偏好，并使机构投资者大大降低交易频率，而使之更加关注公司长远发展和自身的长期利益。

尽管如此，我们还是希望中国央行在基础货币结构方向做出必要的调整。从总体看，整个降准而自然引发“缩表”的过程中，央行储备货币一直维系在31万亿元左右（低则29万亿，高则33万亿元），非常稳定。也就是说，央行本该“缩表”而没有“缩表”，这当然说明央行货币政策已经进入“不过分的相对宽松”的过程。但是不是也有需要注意的问题？我们看到，存款类金融结构在央行的存款依然保持在20到21万亿元左右，没有随着降准而相应减少。这是不是意味着，商业银行“并未使用降准释放的长期流动性”？或者因为什么样的原因，商业银行“不能使用降准释放的长期流动性”？而是将“降准释放的长期流动性转化超额存准”继续存放在中央银行？

所以我们认为，央行可以通过降准减少商业银行在央行的存款，同时加大“货币发行”所对应的基础货币数量，这样做对银行、对股市都将起到更加有效的积极作用。我们理解央行保持着21万亿元的外汇储备资产需要一笔长期负债对应，但央行作为货币发行机构，实际不存在“资产负债期限错配”的风险，所以央行没必要长期锁定商业银行储备金，而用加大“央行资产负债期限错配”去降低“商业银行资产负债期限错配”的风险，这样做应当是值得的。

此外，最近一直有个观点值得商榷。观点大致是：从一季度的数据看，央行通过降准、再贷款等工具释放约2万亿元长期流动性，以此形成了7.1万亿元新增贷款，即每1元的基础货币形成3.5元的贷款增长；但同期，美联储投放约1.6万亿美元基础货币，却只形成5000亿美元贷款增长，1美元的流动性投放对应0.3美元的贷款增长。由此得出结论：中国货币政策效率是美联储的10倍。问题是：真能这样比较吗？恐怕不行。因为，美国是直接金融为主的国家，货币政策的作用主要表达在资本市场上；中国是间接金融为主的国家，货币政策的作用主要表达在银行信贷上。所以，两个国家金融结构不同，基础货币对贷款和资本市场的作用也会大相径庭，不可同日而语。