文 | 李大霄英大证券研究所所长

其实，在A股历史上，新股首日就跌破发行价的情况并不少见，比较集中的出现在多次的新股停止发行之前。

显然，此前新股破发现象被认为是市场融资功能受限的表现。在新股恢复发行之后，一般少见有新股破发的现象，进而一级市场再度进入繁荣发展的周期。

不过，近日新股跌破发行价现象再度受到市场关注，因为当前并未有显著迹象表明A股融资能力减弱，并且A股整体行情也处于逐步向好的周期当中。我们认为当前“打新”出现风险是发行注册制下新股定价的市场化调整表现。

当新股定价偏高的时候则通过破发的信号来提示市场调低新股估值，而当新股定价偏低的时候则通过上市大幅上涨来提示市场调高新股估值，逐步实现一级市场与二级市场的平衡，缩小一二级市场的定价差异，倒逼囤积在一级市场的大量“打新”资金重新开展资产配置，进而提升资本市场资金的配置效率。

因此，投资者要充分认识在发行注册制体系的新股投资逻辑，审慎对待每一次新股投资。以下简要分析注册制发行机制的新特点。

新股上市门槛逐渐降低

一般来讲，对拟上市公司的盈利要求一般被视为新股上市门槛。主板和中小板、创业板、科创板对拟上市公司的盈利能力有着不同要求。

拟在主板上市企业的盈利要求包括：

最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元；

最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；

或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；

最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%；

最近一期末不存在未弥补亏损。

拟在创业板上市企业的盈利要求包括：

最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；

或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元。

拟在科创板上市企业的盈利要求包括：

（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15％；

（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

显然，拟在科创板上市的公司可选择上市盈利条件更多，上市的门槛也就相应降低了，从而就会有更多的企业期待在科创板市场上市。

公司基本面的研究要求增加

市场化定价机制发挥作用

对科创板拟上市公司的盈利要求中引入了预计市值的概念，同时投资者也需要对拟上市企业的市场定价进行判断。

在市场化发行体系下，一级市场定价和二级市场价格会尽量靠拢，这就要求投资者不能简单的依据其他申购者的意图来进行报价，而必须在充分研究上市公司基本面情况的前提下给予估值预判，在掌握申购低价后再开展新股申购的报价博弈。

这与二手车市场拍卖的情况有些类似，成熟二手车商必须在了解车况之后，对其中意的标的设定竞标低价，而后再参与相应拍卖品的竞标过程。

因此，一级市场最终形成的发行价格或高或低于拟上市公司的实际价值，从而就会产生了一级市场的投资利润以及风险，“打新”则不再是无风险的投资行为。

上市初期股价波动弹簧效应减弱

散户追捧新股热情或降温

A股投资者历来有“买涨不买跌”的偏好，因此，一旦存在在一级市场发行价明显低于二级市场预期交易价格的时候，新股上市之后容易出现被投机炒作的现象。

2015年A股牛市阶段，新股上市后连续涨停板数量一度高达29个，其中就有近期处在舆论漩涡中的暴风集团，新股投机炒作特征明显。

在科创板注册制发行体系下，新股上市前五个交易日不限涨跌幅限制，之后实施百分之二十的涨跌幅限制。这一制度安排大幅缓解了新股上市初期的股价弹簧效应，科创板公司上市后较少出现连续涨停走势，进而降低了新股上市初期股价被操控的可能。

在散户“追新”热情降温的情况，一级市场和二级市场定价差距有望逐步收敛，而在一级市场和二级市场趋于平衡之后，打新的投资风险也将逐步显现。

届时，囤积在一级市场的低风险偏好资金必然要寻找出路，而具有较好股息回报的低估值蓝筹股或成为优选标的之一。