适度宽松-稳健偏紧-适度从紧-适度宽松

从2003年到2009年，中国货币政策经历了从适度宽松到稳健偏紧到适度从紧到适度宽松4个阶段。

2003年一季度至2004年一季度(适度宽松)

经济增速高位运行，央行最终目标为稳定物价，从M2指标和贷款余额均显示货币政策适度宽松。M2于2003年9月达到20.97%，为1998年后新高，贷款余额增速平均高于20%。所以尽管央行在边际上收紧，执行报告中的措辞也是稳健，但考虑到从实体经济的信贷数据和实际的货币供给，我们判定这一阶段的货币政策为适度宽松。

货币政策偏向于调控银行过剩流动性和促进信贷平稳增长。2003年粮食供求关系趋紧，固定资产投资增速过快，货币信贷投放过多，煤电油运供求紧张，2003年GDP增速为10%，相比上年增长0.9个百分点，CPI在前三季度温和低位运行，此后同比连续增长。由于传统的公开市场操作中的正回购和现券卖断交易受到持有债券规模限制，央行2003年4月首次发行中央票据收回银行体系流动性。

2004年二季度至2006年四季度(稳健偏紧)

国内物价高位、国外美联储加息，央行最终目标为反通胀和国际收支平衡，货币政策稳健偏紧。2004年物价持续高位，7月CPI同比增长5.3%，固定资产投资增速过快，央行加大调控力度，下半年1次升准1次升息收回流动性。2005年初通胀压力不减，央行通过增大央行票据发行规模控制流动性，但为保证汇改推出，超储率由1.62%降低至0.99%。进入2005年三季度，央行减少公开市场操作力度，保持货币正常利率地位运行。7月21日汇改，人民币实行有管理的浮动汇率制，随后进入四季度后，美联储连续加息导致中美利差进一步扩大，央行加大公开市场操作力度，控制货币供应量增长速度，促进货币市场利率合理回升。这时央行的最终目标偏向于国际收支平衡，央行在汇改前后不断调整公开市场操作方向来调节流动性。

从2006年二季度开始，我国成品油、天然气、水、电、煤等资源性产品价格改革，各地相继上调水电价格。2006年6月，发改委将25个省上网电价平均上调1.174分/千瓦时，销售电价平均提高2.5分/千瓦时。央行此时偏重于反通胀，从2006年4月开始至年底，2次升息，3次升准。

2007年一季度至2008年三季度(适度从紧)

国内通胀压力加大，经济持续高速发展。2004-2007年，GDP增速高位持续增长，2007年GDP增速达到14.2%。2007年1月，油价定价采用“原油加成本”定价体系，政府补贴逐步退出，油价市场化改革导致短期内油价迅速上涨。资源价格上涨不可避免导致实体经济通胀加剧，再叠加此前电价上涨的效应并未消退，以及国际收支双顺差加剧，外汇储备持续过快增长导致的国内流动性过剩。

在此背景下央行的最终目标为反通胀，从2007年1月开始实行从紧的货币政策，多轮升息升准开始全面收紧流动性。尤其进入2007年，每月均有升息+升准操作，一年中出现3次同一个月内既升息又升准的情况，调整力度空前，但CPI数据显示通胀不减反增。究其原因，1)扩张性的财政政策抵消货币政策的一部分效果；2)利率市场化改革未能跟上货币政策调整步伐，商业银行存贷款息差不断扩大，放贷动机增加，导致实体经济投资过热；3)过快增长的CPI和滞后调整的名义利率导致实际利率长期为负，导致资金涌入股市、房地产领域，反过来刺激实体经济。到了2008年年初叠加冰雪冻自然灾害，通胀压力更大，2月CPI同比增长达到8.7%的高位。

2008年四季度至2009年四季度(适度宽松)

2008年上半年全球金融危机全面爆发，经济承压，央行最终目标为经济增长，货币政策转向适度宽松。2008年GDP增速为9.7%，自2003年来首次低于10%。外需下降，国内产能过剩，就业受到冲击，叠加资本市场下挫引发的负财富效应，消费下降，企业效益降低。基于此，2008年下半年央行最终目标为经济增长，货币政策风向转变宽松，通过多次降息、降准以及减缓发行央票来释放流动性，最为关键的是从2008年11月至2010年底的拟定新增贷款4万亿拉动地方基建，辅以降低首付比例和公积金贷款利率等刺激房地产。一揽子计划在2009年初正式投放，大量低息资金投向棚改、基建、民生工程、电网改造、灾后重建等领域，最直观的表现就是货币供应存量和信贷存量上升，通货膨胀预期滞后增加，投资对GDP的拉动作用明显提升。这一阶段，央行4次降准共2个百分点，4次降息共1.89个百分点，同时调减公开市场操作力度。

总结：以稳定物价为单目标、大开大合的六年

2003-2009年这六年间货币政策最终目标从单一的稳定物价转变为以稳定物价为主，兼顾就业、经济增长和国际收支平衡。这一阶段利率市场化进程加快，完全放开贷款利率上下限、实行再贷款浮息，超额准备金存款利率作为货币市场下限，培育Shibor为货币市场基准利率。这一阶段央行创新性的以央行票据为主，开展大规模的流动性对冲操作，主要是为了摆脱传统的正回购和现券卖断受持有债券规模的限制。此外，最大杀器是为了应对金融危机新增的4万亿贷款。存准率从03年初的4.14%上升至2009年四季度的15.5%，一年期贷款基准利率由03年初的5.21%，最高到07年的7.47%后回落至09年末的5.31%。

由于多目标框架的制约和外部冲击，这一轮货币政策调控稍显被动，虽然在方向和幅度上较上一轮周期更甚，但效果却打了折扣。中国加入WTO之后，很明显货币政策受外部影响加大。2008年金融危机前货币政策边际紧缩，由于危机冲击央行被迫转向放松，危机过后多次升准升息开始收紧，但一揽子计划仍在继续，部分抵消了紧缩效果。货币持续宽松流入房地产领域，房价过快上涨。总体来看，这一阶段货币政策的松紧受外部冲击的影响明显增加，而多目标的政策框架下也使得货币政策易松难紧。