[叶檀看股市]疑云密布 危机四伏！77倍暴涨之后 “致命”风险不期而至？！

又是一年岁末春初，A股也进入了收官阶段。这个时候，最值得关注的当然是上市公司过去一年的业绩如何。

仅在2020年1月份，截至1月16日，已有约400家上市公司发布了业绩预告。其中，排在前三名的分别为万集科技（最大增幅138倍）、星徽精密（最大增幅77.27倍）、星期六（最大增幅21.38倍）。

要说万集科技是搭上了ETC的“便车”，星期六是因为网红经济的崛起，星徽精密能达到77.27倍的增幅，却是靠收购了一个跟主业毫无关联的子公司——跨境电商泽宝技术。

根据星徽精密的业绩预告，公司2019年归母净利润达1.6亿元，同比增长7727.79%！

根据星徽精密半年报，泽宝技术上半年就给公司带来了4923.14万的净利润，占当期公司净利润的85.65%。

此外，根据收购协议中的业绩承诺，2019年泽宝技术的净利润需要达到1.45亿，这也占据了1.6亿整个公司净利润的90%以上。

做跨境电商的子公司变成了获利的扛把子，背后是星徽精密主业近年来的萎靡不振。

星徽精密以家居五金制造发家，自1994年11月成立以来主营业务一直没有改变过，原主营产品为滑轨、铰链等，其主要原材料为钢材卷板和镀锌板，所以过去，公司业绩受原材料价格以及宏观经济波动的影响都较为明显。

更心酸的是，星徽精密干的都是“苦力活”——这么说并不夸张，自2012年以来，星徽精密的销售毛利率要明显低于竞品坚朗五金。

2016-2018年，星徽精密销售毛利率大幅下降，分别为23.43%、18.75%和12.87%，2018年与坚朗五金38%的毛利率相差了25.2个百分点。

2018年原材料钢材价格居高不下，为清理积压库存，星徽精密降价处理滑轨、铰链等产品有关。

除了毛利率不及同行，数据显示，2012-2019年9月，星徽精密属于典型的增收不增利的企业。这在2017年起尤为明显：2017年以前，星徽精密的净利润都还能保持在4000万元左右，自2017年起净利润每年降幅超过64%，到了2018年，净利润只有349万元。

要是自己能赚钱，或许也就用不着靠别人了。在原主业持续萎靡的大背景下，星徽精密于2018年发起了对泽宝技术的收购。

疑点重重 借壳上市？！

虽然泽宝技术的确给星徽精密带来了绝地反杀式的扭转，但是这笔交易从双方的估值到营收再到净利润，都不太正常。

估值上来看，收购发起之时，星徽精密的总市值仅约17.39亿元，而泽宝技术在2017年7月的D轮融资综合估值就已经达到了12.67亿元。

营收净利上，星徽精密彼时（2017年）全年的营业收入5.26亿元、净利润1500万元，而泽宝技术的营收为17.43亿元、净利润3100万元，整体业绩规模是星徽精密的2倍多。

一个2018年净利润只有349万元的公司，去收购一个当年承诺净利润1.08亿的公司，这种蛇吞象的行为放在A股，被怀疑卖壳，也在情理之中。

实际上，打上市起，星徽精密就一直在因收购或谋求非公开发行而牌。

从2016年4月12日星徽精密因首次重大资产重组停牌算起，在过去的4年多的时间里，星徽精密一直保持着每年1-2次重组、拟非公开发行事项的节奏。

这似乎也是星徽精密的企业文化。

2016年6月，星徽精密上市后的第一次重大资产重组因为在标的估值上未与交易对方达成一致而终止后，星徽精密表达了对未来“兼并收购”的雄心：

“公司将在做好现有主营业务的基础上，积极寻求通过兼并、收购等方式实现扩张的可能性”。

花钱买东西，目的不在于花钱，而是在于获得有用的东西。

同业或主业上下游的并购在产业整合上具有重要宏观意义。对于上市公司来说，如何做大做强主业仍是它的生命线所在。

由于星徽精密的主业五金行业是传统行业，虽然公司每年的销售都有增长，但市场集中度不高；且公司主要做的是中间件，面向B端，资本市场和投资者对公司的理解不深，因此单纯依靠自己的增长想把市值做大还需要一定时间。

同时，星徽精密也曾尝试过同行业收购，但在他们看来，国内的有些竞争对手技术较差，缺乏收购它们的原动力；对国外企业的收购，能力也只能收购营收1亿元左右、净利润1千万元左右这种级别的小公司，如果遇到政策调整的话，不可控的因素也比较多。

因此星徽精密认为，如果将收购思路扩展至其他行业，在能够帮助公司迅速把规模做大的同时，也会帮助公司提升一定的抗风险能力。

由于泽宝技术主要做跨境电商、平台依托于亚马逊，相较于国内刷单成本可能较低的电商平台，泽宝技术的经营真实性更有保证；再加上泽宝技术重品牌及to C端的经营模式，对于星徽精密也有可取之处。在双方管理层达成一致意见后，最终促成了这次收购。

星徽精密在收购泽宝技术的交易报告书中，也以提高上市公司的盈利能力、增强可持续发展能力作为重要的交易目的出现。

关于是否“卖壳“，星徽精密进行了否认，并表示星徽精密实控人蔡耿锡和原泽宝技术的管理层方孙才金方已分别承诺5年内不以任何形式主动放弃上市公司的控制权、不会谋求上市公司第一大股东或控股股东地位。

不过，上市公司终究还是要对股东负责，把有限的资金用在刀刃上，在并购目标的选择上要有明确的目标。如果上市公司的并购仅仅只是为了美化财务报表，获得暂时性的财务改善，那这种并购就是短视的和投机性的。

注意！并购后遗症

这笔交易应该不是借壳上市，但是仍旧给上市公司星徽精密带来了一些“后遗症”。

首先是现金流压力。

这笔交易总对价为15.30亿元，其中需要以现金方式支付6.39亿元，但是截至2019年6月末，星徽精密的可支配资金仅有0.99亿元。

大家可以想想，没钱又想买东西的时候，你会怎么做？

先是节流：2019年1月，星徽精密停止了2018年5月以来以1.7亿元向控股股东购买CMI集团的进程；

再是想办法搞钱：作为上市公司，星徽精密有着天然优势——2019年10月，星徽精密通过非公开发行股票募得配套募集资金净额2.64亿元。

钱还是不够，怎么办？

当然是借！

出于并购需要，2017年起星徽精密有息负债大幅增加，并在2018年达到历史最高峰，为4.08亿元。此外，2018年，泽宝技术并表后星徽精密的资产负债率一度高达82%。

其次，泽宝并非十全十美。

根据公告，泽宝有90%以上的业务收入都是通过亚马逊平台实现，而且走的是FBA模式为主。

这种模式最大的特点就是压库存，泽宝电商FBA库存比例是总库存的88%。

而这种依赖平台的发展模式很容易会让营业成本、平台销售费用、管理成本等随着电商企业规模做大而水涨船高，随之产生的问题就是现金流不足，但是很多时候利润跟销售额又是不成正比的——销售额上去了，利润没见涨多少。

从泽宝过去几年的净利润来看，2016年、2017年、2018年1-8月的销售净利率仅分别为1.57%、1.8%和0.18%，2019年上半年泽宝技术营收10.58亿元，净利润为4923.1万元，净利率为0.47%。也是个赚苦力钱的主。

但是，泽宝因为营收极度依赖于平台，所以营收要想增长必定要增加存货，颇有点赚的少、“花”得多的意思。

此外，截至评估基准日（2017.12.31），泽宝技术账面净资产价值为3.6亿元，评估增值11.7亿元，收购后星徽精密的商誉也因此暴增10.11亿元。也就是说，星徽精密花费巨额买回的泽宝技术，有66.08%只是商誉。