[叶檀看股市]政府和上市公司的交谊舞！ 城投转型中的资本思维

2019年9月20日，江苏索普发布公告，宣称要重启对索普集团名下醋酸及衍生品、化工新发展的相关资产收购，收购总对价40.52亿元。 这个收购方案已经不是第一次提出了。今年5月，江苏索普就已提起过这个收购方案，但是并未获得证监会批准。 江苏索普的这个态度，真可谓锲而不舍。

锲而不舍的定增——收购十倍于己的资产，不是蛇吞象？ 2019年4月，江苏索普发布公布，拟以增发股份的形式收购索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债，以支付现金方式购买化工新发展主要经营性资产和负债，交易对价合计40.52亿元。 5月15日，江苏索普发布停牌公告，宣称由于重大资产重组事宜，公司拟于2019年5月16日起停牌。但5月16日即传来收购方案未获证监会核准的消息，5月17日公司复牌后股价一度跌幅达9.79%。

根据8月21日公布的半年报，2019年上半年江苏索普实现营业收入1.73亿元，与去年同期相比下降35.7%；上半年扣非净利润为-541.75万元，与去年同期的-463.95万元扣非净利相比，亏损幅度有进一步扩大的趋势。 往之前的年度追溯，2018年公司的经营业绩开始出现下滑，当年度实现营业收入4.74亿元，扣非净利-338万元；而之前的2017年，公司实现营业收入7.77亿元，扣非净利为5900万元。 2018年度，公司的经营业绩有大幅下滑，按年度报告中所载，主要为产品销量和售价双降所致。而按江苏索普的说法，也正是由于公司原有业务竞争力有限，增长乏力，未来盈利能力存在较大不确定性，主营业务经营面临萎缩的风险；所以公司将通过收购资产新增醋酸及衍生品业务。 按公司公告的说法，本次拟收购的标的醋酸年产量120万吨/年，同时还可以配套30万吨/年醋酸乙酯的生产能力，在国内市场份额为14.42%，这个交易方案若是成功，可以大幅提升公司盈利能力。

2019年9月20日，江苏索普发布公告，宣称要重启对索普集团名下醋酸及衍生品、化工新发展的相关资产收购，收购总对价40.52亿元。 这个收购方案已经不是第一次提出了。今年5月，江苏索普就已提起过这个收购方案，但是并未获得证监会批准。 江苏索普的这个态度，真可谓锲而不舍。

锲而不舍的定增——收购十倍于己的资产，不是蛇吞象？ 2019年4月，江苏索普发布公布，拟以增发股份的形式收购索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债，以支付现金方式购买化工新发展主要经营性资产和负债，交易对价合计40.52亿元。 5月15日，江苏索普发布停牌公告，宣称由于重大资产重组事宜，公司拟于2019年5月16日起停牌。但5月16日即传来收购方案未获证监会核准的消息，5月17日公司复牌后股价一度跌幅达9.79%。

江苏索普的经营业绩也不是很乐观。

根据8月21日公布的半年报，2019年上半年江苏索普实现营业收入1.73亿元，与去年同期相比下降35.7%；上半年扣非净利润为-541.75万元，与去年同期的-463.95万元扣非净利相比，亏损幅度有进一步扩大的趋势。 往之前的年度追溯，2018年公司的经营业绩开始出现下滑，当年度实现营业收入4.74亿元，扣非净利-338万元；而之前的2017年，公司实现营业收入7.77亿元，扣非净利为5900万元。 2018年度，公司的经营业绩有大幅下滑，按年度报告中所载，主要为产品销量和售价双降所致。而按江苏索普的说法，也正是由于公司原有业务竞争力有限，增长乏力，未来盈利能力存在较大不确定性，主营业务经营面临萎缩的风险；所以公司将通过收购资产新增醋酸及衍生品业务。 按公司公告的说法，本次拟收购的标的醋酸年产量120万吨/年，同时还可以配套30万吨/年醋酸乙酯的生产能力，在国内市场份额为14.42%，这个交易方案若是成功，可以大幅提升公司盈利能力。

如此预案为何会被证监会否掉？ 咱们先看看江苏索普的资产状况。2018年末，公司的总资产为5.3亿元，净资产4.7亿元；而2019年上半年末，公司总资产为5.89亿元，净资产5.07亿元。负债率相当低，但是资产总额也相当有限。 而要收购的标的资产情况呢？ 按2018年末的数据，标的资产的资产总额为35.92亿元，净资产为20.94亿元，当年度的营业收入为42.18亿元。至于财务指标占比，总资产占拟收购方的753.22%，净资产占971.76%，营业收入占542.67%。 也就是说，江苏索普如果收购成功，资产规模将极有可能增加到原先的7-9倍。 证监会未核准的原因为，并购重组委认为标的资产主要产品价格波动较大，持续盈利能力存在重大不确定性，不符合相关法律法规的规定。

这个不符合规定，主要指标的资产的盈利能力。 查询公告中的交易文件可以看到，在2015年与2016年，由于受到供需关系及石油价格下跌等因素的影响，期间标的资产主要产品价格处于低位运行，2016年醋酸价格跌至历史最低点，导致2015年盈利8,295.51万元、但2016年却亏损5,550.54万元，业绩波动幅度过大。 而将时间轴向前后延伸，更可以看到2014年至2018年期间，整个醋酸行业也基本经历了跌宕起伏的一个小周期，标的资产的净利润更是起伏不定。 证监会出于稳妥的考虑，未核准本次交易，更多是出于对宏观经济下行的环境下大宗商品价格的不确定性。 但江苏索普本次再提收购方案，是否可以说，江苏索普重新测算了标的资产的盈利情况，做了充分的准备呢？

城投转型，上市公司的资本“蠢蠢欲动” 江苏索普在上市公司里其实是蛮特别的一只，不仅是因为它的政府背景，更是由于它的实控人变更似乎和政府平台剥离这事儿有千丝万缕的联系。 2018年12月19日，江苏索普公告，镇江市国资委与镇江城市建设产业集团有限公司(简称：镇江城建)签署了附生效条件的《股权转让协议》，约定镇江市国资委将其所持有的索普集团100%股权以协议方式转让给镇江城建，交易对价49.85亿元。 2019年3月21日，根据天眼查结果显示，索普集团的唯一股东由镇江市国资委变更为镇江城建。这样以来，镇江城建间接持有上市公司江苏索普54.81%的股份，足够将上市公司江苏索普的收入纳入自己的合并报表了。

天眼查显示，镇江城建的经营范围为城市路桥、污水处理、供水、垃圾处理、公园绿地等城市基础设施及其配套项目的投资、建设、代建；政府授权范围内的土地整理、区域开发；历史风貌街区建筑的保护性建设、开发与经营等。 而将上市公司装入财报后，镇江城建的转型之路将会更加趋于完善与成熟，业务板块上多了化工业务，每年收入也会有几个亿的增加。但是这个交易对价，是否会给本就吃紧的镇江政府债务带来新的压力呢？ 城投界谚语有称“城投四天王”：东镇江，西凯里，南湘潭，北大连。四大天王中，镇江居首。

2018年末，镇江政府的债务限额为732亿（其中一般债限额264亿，专项债限额468亿），债务余额为702.17亿（一般债余额241.02亿，专项债余额461.15亿）。而在此之外，仅仅截至到2018年末，镇江发过债的城投有息债务余额合计约4000亿元，其中镇江城建的发债余额740.81亿元。 换句话说，即使不考虑本金，镇江市政府及所有城投每年要支付的利息为280亿元，而镇江市的一般性财政预算收入也仅为每年300亿元左右。