揭开账面净值的奥妙

第二个常用的价格乘数是市净率(简称price-to-book，P/B)，它等于公司股票市值与账面净资产或股东权益之比。我们可以认为，账面净资产代表了投资于企业的全部有形资产，包括工厂设备、计算机、存货以及不动产等。之所以在特定情况下才使用市净率，是因为未来收益和现金流都是暂时的，只有公司拥有的实体性财产，才具有更现实、更确定的价值。

在股票估值中，使用市净率的关键在于认识这个“B”的含义。即使公司A和公司B具有相同的的收益或现金流，但构成其净资产的实体性资产却有可能相去甚远。对于铁路或制造型企业之类的资产密集型企业，账面净资产是能创造收入的大量实体性资产，比如机车、厂房设备和存货。但对于技术型企业之类的服务性公司，创造收入的资产却是人员、理念和流程，但这些资产并不反映在公司的账面上。

此外，创造经济护城河的很多竞争优势，大多并不反映在企业的账面资产中。以哈雷戴维森摩托(HarleyDavidson)为例，他们的市净率在创作本书时约为5，这就是说，公司的当前市场价值约为厂房、土地和在产摩托车配件存货等资产账面净值的5倍。这也算不错了。但公司品牌的价值并没有包含在账面净值中，而恰恰是品牌才让哈雷戴维森拥有25%的经营利润率和40%的权益回报率。

值得我们对账面价值多加研究的还有一个奇特的缘故：所谓的商誉会计处理方法也会增加账面净值，商誉只有在一家公司收购另一家公司时才会出现。商誉等于被收购方有形资产价值与收购方实付价格之差，我们完全想象得到：即使是一家没有多少有形资产的公司，一样可以形成巨大的商誉价值(美国在线收购时代华纳时，商誉导致合并的企业价值增加了1300亿美元)。但问题是，商誉不过是收购方在其他公司出手前的一种收购意愿，至少可以认为它的价值是极其不确定的。因此，在评估股票价值时，我们最好还是从账面净值中剔除商誉价值——尤其是在市净率漂亮得令人难以置信时，因为庞大的商警资产可以让账面价值急剧膨胀。

既然市净率有这么多缺点，为什么不把它抛之脑后呢?因为它尤其适用于一个特殊的市场，在这个市场里，拥有牢固护城河的企业远比其他市场多得多，这就是金融服务业。金融企业的资产一般都具有极强的流动性(想一想银行资产负债表上的贷款，你就能理解了)，所以，我们很容易对金融企业的价值作出精确评估，换句话说，金融服务企业的账面净值非常接近它们的有形资产价值。在这里，唯一需要注意的是对一家金融公司，不寻常的低市净率可能说明账面净值有问题——或许公司存在某些需要注销的不良贷款。

无处不在的乘数

到现在为止，我想大家都不会否认，任何一个价格乘数都有各自的优点和缺陷，而所有这些乘数的根本——市盈率，同样也不例外。市盈率的作用在于，收益最能代表创造价值的现金流，而且获得收益预测值和实际值的来源也非常多。但市盈率也有问题：收益本身是一个噪音极高的指标，离开了具体情况，我们根本就无法断定一个等于14的市盈率是好是坏，除非我们对公司有所认识，或是有一个可以进行市盈率比较的基准值。

当然，市盈率让我们最感到困惑的是：虽然P(价格)可能只有一个，但E(每股收益)却可能不止一个。计算市盈率时，既可以采用最近一个会计年度收益，可以是当前会计年度、过去4个季度的收益，也可以是下一会计年度的收益估计值。那么，你应该采用哪个收益呢?

这的确是个很难回答的问题。但不管怎么说，一定要对收益预测采取谨慎态度。这些预测值通常是华尔街所有证券分析师公认的对某家公司的收益估计值。针对乘数的研究表明，就在持续下跌的股票开始反弹之前，这些被市场接受的估计值基本都过于悲观，而对于即将放缓上涨脚步的股票则过于乐观。如果实际收益低于预测收益25%，原本貌似合理的15倍市盈率也就不那么合理了。

我的建议是：首先看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，最后再估计公司的年均收益。这也是我们采用市盈率进行股票估值的最佳方法，因为首先这是你自己作出的估计，因此，你知道哪些因素会影响这个估计值。其次，它以公司的年均收益为基础，而不是最好年份或是最差年份的非正常值为基础。

一旦找到你的“E”，就可以使用市盈率了。运用市盈率进行估值的最常见方法，就是把目标企业与其他标准进行比较，这个标准可以是竞争对手、行业平均、整个市场或是同一公司其他时点的市盈率。这种方法有很多优点，但前提是绝不能盲目出发，而是要牢记前面讨论过的影响估价的4个基本因素：风险、增长、资本回报率和竞争优势。

如果一只股票的市盈率低于同行业中的其他股票，那么，既有可能说明这家公司极富投资价值，也有可能是这种股票只配有这么低的市盈率，因为它的资本同报率本来就很低，出现强势增长的希望就不大，或是竞争优势本来就很弱。在用某一家公司股票的市盈率与这个股票市场的平均市盈率进行比较时，同样需要这些制约因素。

在市场平均市盈率为18(比如说2007年中旬美国的水平)的情况下，一只市盈率为20的股票似乎有点偏贵；但对于一个拥有宽阔护城河、40%的资本回报率以及在新兴市场中强势成长的企业来说，你还这么认为吗?也许这样的股票点都不贵。

在比较公司的当前市盈率与历史市盈率时，我们同样需要注意这些问题。投资者经常会用这样的断言来证明价值低估的股票：“目前的市盈率是10年以来最低的!”(我自己偶尔也会作出这样的判断。)在其他一切条件保持不变的情况下，也就是说，只要成长预期、资本问报率和竞争地位依旧如故，那么，一只市盈率从30~40跌至20的股票，听起来似乎是不值得一提的糟糕投资。但如果这些前提条件中的任何一个发生变化，那么，也许所有的预言都将全盘推翻。以往的业绩毕竟不能说明未来。