巴菲特：通货膨胀使上市公司受损

很多投资者都认为股票投资是回避通货膨胀很好的方法。他们认为，随着生产成本上涨，公司会很自然地把这些负担转嫁给消费者，从而获得更高收益率。

巴菲特不同意这种观点。他认为，一家公司想要提高收入只有五种方法，分别是：提高资产周转率，增加经营利润，减少纳税，提高财务杠杆比率和使用更便宜的财务杠杆。不过在通货膨胀的环境中，以上五种方法都无法有效提高公司的收益水平，如图7-1所示。

图7-1通货膨胀无助于提高公司收益

巴菲特曾经对这五种方法逐一进行了分析。

（1）提高资产周转率

周转率是衡量一项资产在一年内周转次数的指标。具体来说，一家公司的资产周转率可以分为应收账款周转率、存货周转率和固定资产周转率三个类别。

首先，应收账款周转率是销售收入与应收账款的比值。通货膨胀可能会造成公司的销售额增加或是商品价格提高。但这些因素的结果往往是销售收入与应收账款同步增长。从这个角度考虑，通货膨胀实际对应收账款周转率的提高并没有好处，也就无法改善净资产收益率。

其次，存货周转率是公司销售成本与平均存货余额之间的比率。理论上讲，公司如果使用后进先出法为库存产品计价（在每批存货入库成本不同的情况下，核定存货成本的方法之一。即假定后入库的被先发出，存货按照最早入库的成本计价），其名义的存货周转率可能会因为通货膨胀而有所提高。这可能改善公司的净资产收益率。但巴菲特认为这只是会计上的把戏。根据他的调查结果，在1975年的前10年内，财富500强公司的存货周转率仅从118%上升至129%。这段时间的通货膨胀对存货周转率的影响并没有想象中那么明显。

第三，固定资产周转率是公司销售收入与固定资产净值的比率。当通货膨胀速度加快时，公司销售额可能会大幅增长，但固定资产净值的增加幅度有限。这可以提高公司固定资产周转率，进而改善公司业绩。但是这种改善是非常短暂的。公司一旦在较高的物价水平上重新购置固定资产，固定资产周转率就会明显下降。

（2）增加经营利润

公司利润由公司收入减去公司成本得出。多数投资者，包括公司的管理者，都认为通货膨胀可以帮助公司提高经营收入，只要控制好成本，就完全可以增加公司收益。

巴菲特指出，在通货膨胀过程中控制成本并不是一件容易的事情。虽然产品售价上升，但是成本增加的速度可能会更快一些。公司羸利的提升空间十分有限。

除了税收的负担外，公司的成本主要是原材料、能源和劳动成本。在通货膨胀时期，这些成本都会相应增加。根据联邦贸易委员会（FTC）的统计数据，美国大多数制造业公司在1956年至1965年取得了年均86%的税前销售利润率。到通货膨胀比较严重的1966年至1975年，虽然公司产品售价上升，但这些公司的年均税前销售利润率下降到8%。也就是说公司成本的增加幅度比销售收入的增加幅度还大。

（3）减少纳税

很多投资者想当然地认为在通货膨胀时期，政府会降低税赋来帮助公司渡过难关。在巴菲特眼中，这样的想法太天真了。

为了说明税收的问题，巴菲特把投资者手中的股票统称为D级股票。与之相对应的A、B、C级股票分别被联邦政府、州政府和地方政府持有。A、BC级股票的所有者虽然不持有公司的资产，但他们有权在公司收益中提取很大一部分。这就是税收。当他们这样做的时候，D级股票股东所获得的收益自然就少了。更重要的是，这种提取税收的比例完全由A、B、C级股票的股东自己决定。

当通货膨胀到来时，A、B、C级股票股东也会面临和我们同样的问题他们不增加税赋就不错了，根本不可能减少自己所占有的份额。因此，D级股票股东不能在这方面奢望太多。

（4）提高财务杠杆比率和使用更便宜的财务杠杆

财务杠杆是指公司在经营过程中适当负债，给投资者带来额外收益的效应。例如一家公司经营项目的年收益率是20%。股东总共投入1000万。如果公司再以10%的年利率借入1000万。那这家公司的年收益就有300万（2000×20%-1000×10%）股东的收益率为30%，超过了公司经营项目的实际收益率。

提高财务杠杆比率也就是增加公司负债水平。理论上，这的确可以增加投资收益率。但实际情况是，优秀的公司很少会有大量贷款需求。相反，只有那些在赢利和亏损间挣扎的公司才总是排在银行窗口的最前面。在通货膨胀中大举借贷的公司多数都业绩低下，资金周转速度慢。而且更可能出现的情况是：一家公司会为了资金而大量借贷，也会为了资金减少对股东的红利支付。使用更便宜的财务杠杆也就是寻找更低利率的贷款。这也可以增加公司收益率。但是在通货膨胀的环境中，借款人需要面临更大的资本升值压力。利率会被不断提高。因此，在通货膨胀时期寻找更低利率的贷款是非常不切实际的事情。