巴菲特1961年致投资者信为什么如此重要？干货满满。他在这封年终信中，他从投资业绩、业绩比较标准、投资方法、保守投资、基金规模等几个角度全方位阐述自己的价值投资哲学。实在是价值投资者不可错过的杰作。更有意义的是，他将自己如何在操作中实现理念展示出来。

关于投资方法合伙基金的投资按特性可分为三类：“Generals”、“Workouts”、“Control”。资金在这三类投资上的分配比例对我们的业绩将会产生很重要的影响。虽然我们对资金的分配事先有一定的计划，但总的来说，实际的资金分配很大程度上是非常随机的，主要取决于投资机会出现的时间。

第一类投资：“Generals（低估类投资）”这类投资是指那些价值被低估的证券。多年来，这类投资一直是我们占比最大的投资。通常，我们会在5-6只这类证券上建立相当大的仓位（大约占合伙基金资产额的5%-10%），在其余10-15只证券上建立相对较小的仓位。我们对这类公司的经营管理政策没有意见，也无法判断市场纠偏的确切时间。有时，它的市场价格很快就会回升，但大多数时候，这需要数年的时间。你很难在买入时就知道将来会导致股票价格回升的具体原因。正是由于缺乏市场魅力，或是可能导致价格回升的因素迟迟不出现，我们才能以相对其内在价值较低的价格买入。足够的安全边际以及适当的分散投资，使我们的投资组合兼具安全和增值的特性。多年来，我们对买入时点的选择远远强于对卖出时点的选择。我们愿意以买入价格和内在价值（私人投资者愿意支付的公允价值）之间的价格卖出这类投资，而不是一直持有至“最后一段甘蔗”。这类投资和市场整体走势的联动性很强，与道琼斯指数的表现基本同步。所以需要注意的是，东西便宜，并不意味着它的价格不会进一步下跌。如果市场突然下跌，这类投资通常也会和道琼斯指数同步下跌。在类似1961年的牛市中，这类股票是我们业绩表现最好的投资。同样，当市场下挫时，这类股票也是最脆弱的。我相信我们持有的这类投资的表现最终将超越道琼斯指数。

第二类投资：“Workouts(套利类投资) ”与“Generals”不同，这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。也就是说，我们可以合理地预测这类投资收益实现的时间、金额以及阻碍因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。目前一类很重要的“Workouts”类投资是地方性石油生产商拆分出售给大型综合性石油生产商。这类投资的收益比较稳定，并很大程度上，与道琼斯指数的表现无关。因此，很明显，如果持有这类投资的比重较大，那么熊市中的表现将会非常好，但牛市中将会非常糟糕。在任一时点，我们都会持有大约10-15只这类股票，一些可能处于套利初期，而另一些可能已处于套利末期。通常情况下，我们不对外借款。但是考虑到无论是从最终的收益还是从套利过程中的市场表现来看，这类投资都非常安全，因此，为进一步提高收益率，我针对这类投资使用了部分借款。合伙基金的借款上限是净资产的25%。如果剔除借款所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%-20%之间。

第三类投资：“Control（控制类投资）”所谓“Control”类投资，是指我们要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。这类投资的表现也与道琼斯指数没什么关系。这类投资在购买当年通常表现不佳，其业绩一般要看几年内的表现，不过价格低迷对我们可是有百利而无一弊。如果我们买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，我们会考虑购入更多股份，这样“Generals”类投资就可能演变为“Control”类投资。但如果“Generals”的价格在购入几年内迅速攀升，我们则通常会考虑在高点获利了解，完成一次漂亮的“Generals”类投资。

Dempster Mill Manufacturing Company5年前，我们第一次投资了这家公司，当时是作为“Generals”类投资买入。随后，我们持续买入。4年前，我进入了该公司董事会。去年，我们终于获得了其控制权。这也说明我们持有的各项投资的分类并不是一成不变的。目前，我们持有这家公司70%的股权，我们的一些关联人持有另外10%的股票。Dempster公司只有大约150名股东，这意味着其股票几乎没有流动性可言，对控股股东来说更是如此。我们在股票市场上的一举一动都将会严重影响到该公司的股票价格。在这种情况下，如何预计我们持有的Dempster控股权的期末价值？这可是新合伙人加入、老合伙人卖出的重要依据。我认为，Dempster控股权的价值不是我们希望它能值多少钱就值多少钱，也不是一个非常希望买入这家公司的投资人愿意支付的价钱，而是在目前情况下，在一个相对较短的时间内卖出这些股份能够获得的价钱。

Dempster主要经营农业用具和灌溉系统的生产和销售。最近几年，因管理不佳、行业不景气，公司资本回报率每况愈下。公司去年的销售收入大约为900万美元，合并净资产（账面）大约为450万美元，即每股75美元，合并营运资本大约为每股50美元。我估计截至去年年末我们持有的股份大约值每股35美元。尽管只是估计数，但我认为这个估值无论是对新合伙人还是对老合伙人都是比较公允的。当然，一旦公司恢复盈利能力，估值会进一步提高。我们将尽力增加Dempster的价值，我相信我们能做到这一点。即使公司不能恢复盈利能力，我预计我们也能以较高的价格获利了结。我们的购买成本大约为每股28美元，按照每股35美元的估值，对该公司的持股占合伙基金净资产的21%。这类投资的价值并不会仅仅因为通用汽车、美国钢铁公司等公司股票价格上涨而上涨。因此，在目前的牛市中，“Control”类投资很难跑赢市场平均水平。然而，我认为在目前市场过热的情况下，市场风险远远大过机会。而“Control”和“Workouts”这两类投资，将会大大降低投资组合所面临的市场风险。

关于保守投资何谓保守投资？有些人认为保守投资就是只购买中长期市政债券或国债，但事实上，这种投资策略在大多数时候并不能抵御通货膨胀，因此不能称之为保守投资。也有些人对通货膨胀过度警惕，认为保守投资就是不管市盈率、股利分配率等以高价买入蓝筹股，但只要想想贪婪的投资者买入的市盈率，就知道这可是一点都不保守的投资。投资决策不会因大多数人赞同而正确，也不会因某个重要人物赞同而正确。虽然在很多时候，这两个因素就足以让大多数投资人认定自己的投资是保守投资。投资只会因假设正确、依据的事实正确、推理正确而正确。只有依靠知识和推理才能实现保守投资。

如何检验投资组合是否属于保守投资呢？我认为，保守与否只能通过检查投资方法或者投资结果而得知。我们的投资组合不是传统的投资组合这一事实并不能说明，和标准的投资方法相比，我们更加保守或者更加不保守。最客观的检查方法就是观察投资组合在熊市中的表现，特别是在道琼斯指数大幅下跌时的表现。合伙基金在1957-1960年市场下挫时的表现足以说明我们的投资是相当保守的。我们从未出现过超过净资产0.5%-1%的损失。基金已实现总收益和已实现总损失的比例大约为1001。当然，这一结果也得益于市场整体表现良好。但是，即便如此，也有很多投资者亏了钱（你自己或者就有这么几桩）。所以，我想以上事实在某种程度上还是说明了我们的投资是相当保守的。